天风证券宋雪涛：3%是美债阶段性高点 但美股还没反映衰退

编者按：天风证券宋雪涛发布的研究报告指出，面对美股如此剧烈的波动，市场在事后也没有找到合理解释，但确定的是预期没有得到充分的消化。对于定价相对充分的美债而言，可能只是加息预期的一次余震，可能是突破重要关口或者债券期货抛售引发了技术性调整。对于远未悲观的美股而言，可能是定价衰退预期的开始。

正文如下：

隔夜美股美债双杀，10年期美债利率向上突破了3.1%，标普500跌3.6%、纳指跌5%，和前一天美联储议息会议后标普500涨3%、纳指涨3.2%形成鲜明对比。对于如此剧烈的市场波动，市场在事后也没有找到合理的解释，但有一点是可以确定的，那就是预期没有得到充分的消化。

市场定价的预期有两个——加息预期和衰退预期。对于定价相对充分的美债而言，这只是加息预期的一次余震，可能是10/30年期美债突破重要关口或者债券期货抛售导致的资金撤退引发了技术性调整。对于尚未极度悲观的美股而言，这可能只是定价衰退预期的开始。

3%是美债长端利率的阶段性高点

年初以来，美债长端利率快速上行了150bp，固收市场的跌幅超过了2013年Taper Tantrum，上一次固收市场有这么快的下跌，还是1994年的债灾。但是如果看半年时间，3%是美债长端利率对紧缩充分定价的顶部中枢，加息预期和美债利率的方向是回落。

一方面，按照目前两年一共加息325bp的市场预期，2年期美债利率最终将到3%，如果市场开始定价衰退，那么长短端会发生倒挂，则3%已经是美债长端收益率的阶段性高点了。

长端利率当然存在超调的可能性，如果通胀从8.5%的水平继续加速上升且迟迟不回落，联储可能被迫再次加码鹰派的加息预期。但是1季度重要的美国经济数据均已确认回落（核心消费、企业投资、居民地产），且3月核心PCE同比也出现关键回落。随着衰退预期的上升，联储鹰派加息超预期的可能性正在下降，美债利率超调的空间也已经充分定价。

另一方面，从供需角度来看，年初美债被大幅抛售，不仅有联储加息缩表的预期，还有逆全球化带来的美元回流和俄乌战争引发的非西方央行减持美债。

美债收益率也是市场供需均衡的结果，近期拍卖数据显示10年期和30年期美债的需求重新变得旺盛，相比1%的欧债和0%的日债，3%的美债还是有很强的配置需求，这点从美元指数（主要是美元兑欧元和兑日元汇率）的持续走强可以看出。

但是美股市场还没反映衰退情景

美股对加息预期的利空定价时间较长也较充分。纳斯达克年初至今已经下跌超过20%进入了技术性熊市。美股中小盘成长股是从去年3月联储讨论Taper后开始下跌进入熊市，比如代表性的中小盘成长ETF基金ARKK，从峰值160美元跌到50美元，下跌了60%-80%左右，回到了2020年疫情爆发前的水平。

在美债利率快速上行的拖累下，美股风险溢价连续回落，情绪还远未到极度悲观的时刻。标普500和纳斯达克的风险溢价分别位于18%和20%历史分位，相比之下A股沪深300和中证500的风险溢价是80%和95%分位。

支撑着美股市场情绪和大盘股指数的是分子端的表现，特别是巨头公司的盈利预期依然较强。目前从情景假设来看，以10年期美债3%作为利率中枢，即便是以当前相对乐观的风险溢价水平作为市场情绪的中枢，美股总体也没有反映衰退（EPS增速转负）的情景。衰退预期和情绪悲观往往相伴，EPS增速的回落伴随着ERP的回升，如果联储转向和美债利率回落较慢，意味着PE会继续回落，届时分子和分母“双杀”。

衰退对美股的影响，也取决于全球经济衰退的扩散性和持续性：2001年全球经济共振下行，所有权益资产收益为负；1988年和2006年新兴市场经济较好，带动美国市场取得正收益；而在亚洲金融危机引发的倒挂结束后，美股因其经济韧性较好，相对新兴市场有超额收益。

未来美股大盘股指数对衰退预期开始定价，可能要等看到巨头公司的盈利发生下滑之后。Q1已经看到像奈飞、亚马逊这样巨头公司的业绩下滑，Q2-Q3是美国经济、高油价、加息缩表等因素共振的时间，美股业绩下滑可能更明显，届时可能还有第二波调整，对衰退预期开始定价。

美股下跌也是触发联储下半年放缓加息至转向宽松的前提之一。在衰退预期落地之前，滞胀环境下的结构性机会依然只属于高股息防御的价值红利和跑赢通胀的资源型周期股。但在衰退预期落地且充分定价之后，宽松预期将支持成长股的估值修复。