【首席视野】海通证券荀玉根：各类投资者的仓位分析

核心结论：①以自由流通市值为口径，A股投资者中散户占比约36%、一般法人+自然人大股东25%、公募基金16%、外资10%、私募6%、险资5%。②以融资交易占比衡量，散户交易热度已降至历史低位；历史上市场底附近产业资本减少减持，目前已出现此现象。③19年来偏股公募基金仓位变化小，源于主题类基金占比大幅上升；而险资仓位21年开始下滑，目前已回到19年2月水平。④北上资金过去年度均是净流入，今年明显受外围扰动；私募已大幅减仓，3月仓位处于13年来10%历史分位。

正文

A股投资者的行为和结构是市场一直以来较为关心的话题之一，尤其是自去年底A股回调以来市场对于各类投资者是否大幅减仓也有诸多讨论。那么目前来看A股的投资者是如何分布的？A股大幅回调期间投资者是否明显减仓？各类投资者仓位的降幅是否已经充分？本文对此进行讨论。

1、A股投资者结构分布

自由流通市值口径下的A股投资者结构：散户占36.1%、机构投资者占37.8%。通过上市公司财报公布的前十大股东和部分机构披露的持股数据，我们可以大致推算出A股的投资者的持股分布情况。截止到21Q4，自由流通市值口径下A股中散户占比约36.1%，机构投资者占比约37.8%，其中公募基金占15.5%，外资占9.5%，私募基金占5.9%，整体险资占4.7%，汇金、证金等特别机构占2.2%。除一般散户和机构投资者外，剩余的投资者为一般法人（占比19.3%）和自然人大股东（5.3%）等。此外由于部分22Q1的持股数据还未披露，所以22Q1完整的投资者结构还无法推算，不过从已披露的最新数据来看，22Q1 A股自由流通市值口径下公募基金的占比为15.2%，外资占8.8%，私募基金占5.6%，汇金、证金等特别机构占比2.2%，可以看出和21Q4相比，22Q1的机构投资者占比没有发生太大变化。

15年以来A股机构化趋势明显。从长期趋势来看，2015年底至今A股机构投资者占比稳步提升，例如公募基金的占比从15Q4的8.0%提升至21Q4的15.5%，外资占比从2.2%升至9.5%，险资占比从3.6%升至4.7%，散户的占比则从53.9%降至36.1%。而在短期视角下，今年以来市场回调幅度较大，投资者较为关心这些A股主要参与者的资金是否已经明显流出，股票仓位是否有所降低，因此我们在下文中进一步对不同类型A股投资者分别做分析。

2、融资交易已降到低点，产业资本减持减少

融资余额显示今年散户资金流出或已较为可观。从投资者结构中可以发现，自由流通市值口径下目前A股中散户是最大的投资者，而从边际变化趋势来看，今年散户资金或已经明显流出：由于散户本身的资金数据不透明且披露频率较低，而杠杆交易中散户是主要的参与者，且融资余额数据具有高频、透明的特点，因此我们用融资余额的变化趋势初步反映散户资金的流向。目前（截止2022/05/12，下同）A股的融资余额已从去年12月的高点1.73万亿元大幅降至1.45万亿元，累计降低约2800亿元。对比2018年，彼时的融资余额从年初的约1.03万亿元降至年底的约7500亿元，累计降低约2800亿元，可以发现本轮融资余额减少的规模已经和18年时相当。此外从融资交易占比来看，A股的融资交易占比已从21年2月的10.5%降至目前的6.6%，处于13年以来从低到高6%的历史分位，对比18年时融资交易占比从年初的10.4%降至年底的6.7%，目前融资交易的热度已明显偏低。

以史为鉴，市场底部附近产业资本表现为减持大幅减少或净增持。除了散户外，以产业资本为代表的一般法人在A股中的占比也较高，22Q1自由流通市值口径下的占比约为19%。从产业资本的行为来看，今年前3月产业资本月均净减持额约为350亿元，而4月以来产业资本减持股票的规模开始明显降低，4月净减持规模仅80亿元，截至2022/05/13时产业资本5月净减持仅47亿元。历史数据显示，当市场处于阶段性底部区域附近时产业资本往往表现为减持大幅减少、或是开始净增持，例如08年底、10/06、12年底、14/04、18年底、20/03等区间附近。

3、公募基金：仓位变化已很小

19年来公募基金规模迅速扩张，而仓位变动幅度明显降低。机构投资者方面，公募基金是A股的主要参与者，尤其是19年以来公募基金发行明显放量，整体公募基金的资产总值从18Q4的13.8万亿升至22Q1的27.4万亿，同期的持股市值也从1.6万亿升至约6万亿。而相较快速变化的规模，19年来公募基金仓位的波动则明显减小，从基金季报披露的仓位数据来看，19Q1-22Q1普通股票型基金的仓位基本维持在85%-90%左右，同期偏股混合型基金仓位在80%-85%左右。而对于近期的情况，我们可以参考Wind估算的基金仓位数据，在今年4月初时Wind估算的普通股票型基金仓位为87.8%、目前（截至2022/05/13，下同）为87.1%，偏股混合型基金在去年12月的仓位为82.5%、目前为81.5%，可见4月以来主动偏股型基金并未明显减仓。

那么为何近年来公募基金逐渐减小了对仓位的调整？从公募基金的发展趋势来看，我们认为这与主题基金的快速扩张有关。证监会【第104号令】《公开募集证券投资基金运作管理办法》中第31条明确规定“基金名称显示投资方向的，应当有百分之八十以上的非现金基金资产属于投资方向确定的内容。”参考上述要求来筛选，主题基金的规模已从18Q4的1600亿元升至22Q1的约8000亿元，在所有偏股型（股票型+混合型）基金中的比重也从7%升至11%。对于这类专注于某一赛道的基金而言，频繁择时的现象较少，因此主题基金的占比上升将会趋势性降低整体基金仓位的波动。

固收+基金持股市值约占整体基金持股的5%，22Q1仓位略降。除主题基金外，近年来固收+基金同样发展迅速。以一、二级债基和偏债混合型基金为统计样本，公募“固收+”基金的资产总值已从18年底的0.35万亿元攀升至22Q1的2.37万亿元，同期持有的股票资产规模也从191亿元升至3143亿元，22Q1整体公募基金的持股市值约6万亿，即固收+基金的持股市值在全部基金持股市值中的比重约为5%。从仓位来看，历史上固收+基金在市场剧烈调整时往往会大幅降仓位，例如15年下半年市场迎来急跌，固收+基金的权益仓位从15Q1的高点9.4%降至15Q3的4.2%，又比如18年熊市期间固收+基金的权益仓位从17Q4的高点9.6%降至18Q4的5.4%。就目前而言，固收+基金的股票仓位在今年一季度仓位略降，从21Q4的14.4%降至22Q1的13.3%。

4、保险资金：商业保险仓位已处于历史偏低位

我国险资规模体量较大，但持股仓位较低。险资是A股市场中除公募以外的另一大重要机构投资者，为了了解险资的布局情况，我们将险资拆分为三类，并一一分析其各自的规模及仓位情况。

①社保管理资金：社保和基本养老金是我国养老体系的第一支柱，截至2020年底基本养老保险基金累计结余为5.8万亿，其中委托社保基金理事会代为管理的到账规模为1.05万亿，而社保基金自身的资产总额约2.9万亿，因此这部分社保管理的资金总计约为4万亿。仓位方面，由于社保和基本养老金的股票投资比例没有直接公布，我们通过社保和养老金的资产负债表倒推得出其中社保的股票仓位大约在25%-35%左右，而委托到账的基本养老金部分的股票仓位约在10-20%左右。

②年金：年金是我国养老体系的第二支柱，可以分为企业年金与职业年金，2021年企业年金规模约2.6万亿，职业年金规模1.8万亿，整体年金合计规模约4.4万亿。而仓位方面，企业年金的股票配置比例可以用企业年金养老金产品的比例推测，直至2021年底企业年金养老金产品中股票型产品的占比为8%，混合型为20%，考虑到养老金混合型产品中以偏债的为主，因此企业年金产品中股票的比例大概在10%左右。职业年金方面，职业年金基金市场化投资运营还在起步阶段，预估职业年金的入市比例在5%左右。

③商业保险：个人购买的商业养老保险是我国养老体系的第三支柱，此外商业保险还包括健康险、财险等。险资中商业保险的数据较为透明且高频，其资产配置情况会由银保监会每月公布，截至22/02保险公司的险资运用余额为23万亿，其中投向股票和基金的比例为12.6%，考虑到险资投资的基金并非都是股票型基金，因此险资纯权益投资的比例要还更低一些。从变动趋势来看，险资仓位实际从21年起便已经开始下滑，投向股票和基金的比例从20/12的13.8%降至21/07的12.1%，随后小幅回升至22/02的12.6%，处于19年2月水平。

5、私募基金：目前降仓幅度接近18年

今年私募已大幅减仓，目前仓位已处于较低水平。参考基金业协会数据，我国私募证券基金管理规模在2020年下半年开始大幅增加，从20Q2的2.65万亿迅速扩张至22Q1的6.35万亿。股票仓位方面，私募基金的仓位数据较为不透明，基金业协会曾公布过截至2020年底时整体私募证券投资基金规模合计为3.7万亿元，其对应的持股市值为1.7万亿元，即股票占比约46%。由于目前私募整体股票仓位相比20年底时已明显下降，因此我们估算目前6.35万亿的私募规模大概对应持股市值2.5万亿左右，在22Q1全部A股自由流通市值中的占比约为5.5%。

此外私募较为高频的仓位数据还可以参考华润信托公布的阳光私募股票多头基金平均仓位，截止至22/03，以134只股票多头策略阳光私募基金为统计样本，其平均股票仓位为59%。历史数据显示，13年以来私募基金出现过两次大幅减仓的现象，一次是15年时私募平均仓位从15/02的84%降至16/02的49%，下降35个百分点；另一次则是18年时私募平均仓位从18/01的80%降到18/12的51%，下降29个百分点；今年3月私募平均仓位相较2月份环比下降10个百分点，相较去年底的高点76%已经下降了17个百分点，3月私募基金仓位水平已处于13年以来从低到高10%的历史分位，考虑到私募基金或在4月进一步调低仓位，本次私募的减仓幅度可能已经接近18年。

6、外资：今年配置A股力度已偏弱

目前我国外资以陆股通和QFII/RQFII为主，22Q1规模比例大约为2.5:1。过去几年来，我国金融市场对外开放的步伐不断加快，A股国际化的趋势正在加速到来，随着外资机构投资者的不断增多，外资在A股影响力也正不断扩大。目前外资已成为A股仅次于公募的第二大机构投资者，参考央行统计数据，截至22Q1境外机构和个人持有股票市值约为3.2万亿，在全A自由流通市值中的占比为8.8%。从成分来看，A股市场的外资以陆股通和QFII/RQFII为主，13年以前外资只能通过QFII/RQFII进入，而14年11月沪股通开通以来陆股通在A股外资中的占比迅速提升，截至22Q1陆股通的持股市值约为2.3万亿，QFII/RQFII约0.9万亿，陆股通和QFII/RQFII的持股规模比例大约为2.5:1。

今年外资配置A股力度已明显偏弱。前文中我们提到今年散户和部分内资机构资金或已明显流出，而从陆股通数据来看今年外资仅是小幅净流出，年初至今（截至2022/05/13）陆股通累计净流出约300亿元。但实际上从年度视角来看，自2014年沪港通开通至2021年北上资金每年都是净流入A股，即便是2018年A股整体市场环境较弱，外部又存在中美关系紧张因素，但全年陆股通依然净流入近3000亿元，对比之下今年外资配置A股的力度已明显较弱。

今年以来外资净流出背后主要源自于3月俄乌战争带来的情绪扰动，3月陆股通净流出约450亿，部分投资者担心后续美联储加息、人民币若进一步贬值将引发A股外资再次流出。其实我们在《美债利率对A股趋势及风格的影响-20220410》中分析过，14年11月陆股通开通以来中美利差和北上资金流入规模的滚动三个月相关系数均值为0.0，同时我们在《人民币升（贬）值与A股的相关性-20220424》统计了北上资金与人民币汇率之间的相关性，数据显示北上资金月度流入规模和人民币月度升值幅度的相关系数为0.32，因此可见无论是美联储加息引发的中美利差收窄，还是人民币贬值，与北上资金之间的相关性均较弱。实际上，历史上外资也曾多次阶段性地大幅撤出A股，但如我们在前文所述，年度视角下从14年至21年北上资金每年都是净流入A股。目前A股在全球投资组合里的占比依然还很低，2020年时A股上市公司市值在全球资本市场的占比已经达到13%，而MSCI ACWI指数里A股的权重仅约为0.4%。往后看，随着我国经济在全球的重要性迅速提升，中长期视角下外资仍有望持续流入A股。

7、特别机构：22Q1证金、汇金等机构持股占比未降低

自由流通市值口径下，21Q4-22Q1证金、汇金等特别机构占A股比重维持在2.2%。除了前述的机构投资者外，A股市场中还存在部分由国家设立的特别投资机构，主要包括中国证金、中央汇金、中国证金资管、外管局旗下投资平台、中国证金定制基金。截至22Q1，根据上市公司财报披露的前十大股东推算，这些特别机构持有A股的数量为321家（21Q4持有A股数量为334家），持股数量为5358亿股（21Q4为5390亿股），持股市值为2.55万亿（21Q4为2.6万亿），可见22Q1期间证金、汇金等特别机构在持股的绝对数量和规模上均未明显下降。此外由于一些特别机构持有部分个股的比例较高，例如22Q1中央汇金持有中国银行股数占中国银行流通股本的约90%，因此在自由流通市值口径下我们剔除这部分持股，最终数据显示22Q1 证金、汇金等特别机构持股的自由流通市值约为8000亿元，占同期A股自由流通市值的比重为2.2%，相较21Q4的2.2%持平。

风险提示：投资者结构多为估算数据，与实际值可能存在偏差。

本文作者：荀玉根（海通证券首席经济学家）、郑子勋、余培仪