“零度解读”6月16日美联储利率决议发布会

本次议息会议之前通货膨胀报告显示CPI同比上涨8.6%，环比上涨1%，上涨速度丝毫没有减缓迹象。紧接着《华尔街日报》发表文章强烈暗示美联储此次加息幅度将超过之前同市场沟通的50个基点，于是市场大幅波动以至少75个基点加息为各类资产重新定价。有人怀疑这是美联储官员通过私下渠道释放信号，让市场提前做好准备。

美联储主席鲍威尔果然宣布加息75个基点。

同时公布的经济预测摘要（SEP）显示，与3月份相比美联储调低美国GDP增长预期在2024年之前低于2%；调高失业率前景到2024年处于4.1%；调高通货膨胀PCE到年底为5.2%；调高联邦基金利率到年底为3.4%，到明年为3.8%。

鲍威尔表示：“加息75个基点是超乎寻常的幅度，我不认为这是常规幅度。”

此次突然升高加息幅度的举动，引发了记者反复提问美联储前瞻指引的有效性，很有看头。

下列文字，除点评外，均为鲍威尔答记者问原话。

前瞻指引与决策

美联储始终通过与市场沟通政策意图来增加决策透明度，这当然不能改变经济前景的内在不确定性。货币政策有效性取决于市场理解政策走向，理解政策对经济形势变化会做出何种反应。当前通胀和经济不确定性很高，市场需要对政策有更清晰的理解。今年市场总体上理解政策路径以及它对经济数据的依赖。在上次会议上我就说过，前瞻指引最终决策取决于实际数据是否符合预期，如果数据变差政策会更激进。上周看到CPI等数据报告我们就明白该做什么了，问题是要不要再等六周时间再决策。最终我们决定立即实施行动。

我们关注各种针对专家、公众以及市场的通胀预期调查。目前基本正常，通胀短期预期很高但在两年内快速回落，然后继续回落到2%，保持这种预期状态非常重要。哪怕只有一两个通胀预期指标有问题我们也非常重视，最近“密歇根消费者信心报告”的初值很不寻常，“一般通胀预期报告”的数值长期以来一直很平缓最近也上升了。我们非常重视这些指标，这是今天加息75个基点的理由之一，因为我们看到了通胀预期变化，坚决要把通胀预期锚定在2%。CPI数值也是理由之一。美联储会根据未来通胀数据做出合适反应，政策目标是在年底左右加息达到限制性水平。面对四十年来的高通胀，限制性利率政策是合适的，但是我们不知道多少才算是限制性的。

如果通胀数据回落，政策会做出对称反应。美联储下决心升高利率，但执行过程会灵活调整。跟市场沟通前瞻指引能保持透明度，但话说出去就要负责，这是它的代价。但总体效果还是好的，我们只略微加息，市场就根据沟通的政策计划，改变预期大幅收紧金融条件，这是健康的反应。执行前瞻指引要看实际情况和预期的差别，预期就是通胀控制取得进展，我们希望看到通胀走平然后下降。如果看不到通胀进展就要采取措施，如果进展发生也会相应调整政策。前瞻指引可信度取决于形势变化。最近经济数据出炉时间紧贴着议息会议静默期，而且还改变了前瞻指引的决策方向，这很不寻常也非常少见，我在过去十多年也只看到一两次，但这不是什么大事。

货币政策总有出错的风险，要么不及要么过头，什么是恰好合适很难判断。我们意识到有犯错误的风险，但最糟糕的错误是控制通胀失败，那是个完全无法接受的错误。我们必须把通胀降下来。物价稳定是经济的基石，否则一切活动都无法正常开展，对老百姓没好处，工资都被通胀侵蚀了。本次通胀发生时间不长，尚未从根本上影响公众通胀预期，没有引发工资和物价螺旋上升。公众基本上依然保持对美联储的信心，相信我们能把通胀降到2%，维护这种信心是至关重要的。

零度点评：前瞻指引是美联储管理市场预期的重要手段，它认同货币政策是央行与市场的合作博弈，它要求央行放弃一定程度的自由裁量权，避免采取惊吓市场的突然袭击式的动作。但是由于经济形势千变万化，要想所有政策行动都落在前瞻指引范围内，必然要求其不仅具备先见之明而且预设腾挪空间。鲍威尔说“前瞻指引可信度取决于形势变化”，意思是有错就改还是值得相信的好同志。但是他应该明白改正次数多了，美联储在跟市场合作博弈中的权威性就会下降，市场会对前瞻指引行使自主裁量权进行修补加减。之前鲍威尔宣称本次通货膨胀是“暂时性”的，这次又被市场抢跑75个基点加息，彻底坐实了对他的通胀判断和政策措施落后于形势趋势的指责。市场对美联储行为的前瞻指引倒是被验证了。

货币政策

我们希望看到足够信服的通胀受控的证据，比如每个月通胀持续下降，至少看到通胀走平并开始下降。但实际情况是通胀继续升高，某些通胀预期数据开始走高，对今年通胀预测显著上升。这让加息75个基点变得很有必要，利率必须快速升高回到更正常水平。自美联储开始加息七个多月来，市场金融条件收紧非常合适，但即便此次加息之后联邦基金利率依然只有1.6%，于是我们决定在周期前端加快加息步伐。经济预测摘要设定政策利率在某个时间到达某个水平，接下来就是达到目标的速度。我说过7月份再加息50或75个基点，利率更接近正常水平会让我们对加息节奏更有选择权。经济预测摘要反映委员会认同政策利率到年底应该达到略微限制性水平。到年底还有六个月，未来经济形势很不稳定。基于今天掌握的情况来判断今后利率目标，我们认为是3%~3.5%。美联储有决心也有灵活性，如果数据改善也许不需要那么高，如果数据不佳可能需要更严厉措施。之后到明年政策利率将达到3.5%~4%，我们认为这条利率路径能把通胀控制在2%。所以我们决定今天加息75个基点，这是正确的。

利率水平3.5%~4.0%控制通胀究竟够不够可以参照其他条件，比如长期中性利率大约是2.5%，还要观察金融条件对于经济的影响，包括利率、资产价格、信用利差等，还要看收益率曲线，目前曲线中长端是正收益，短端还是负收益。美联储通过改变政策利率影响市场金融条件，金融条件影响经济走势。关键是金融条件能否有效影响经济缓和需求端，恢复劳动力市场供需平衡。美联储作用就是运用政策工具缓和需求。很多因素比如大宗商品价格、地区战争、疫情阻断供应链等，这些因素推高通货膨胀但我们对它们无能为力。目标利率应该能控制通胀并使通胀下降，让收益率曲线整体都处在正收益水平，因为当前中性利率水平很低。但最终什么利率水平能奏效需要经验摸索，我们不会完全依赖计算模型。我们会盯住各类数据并及时做出反应，既看金融数据也看经济数据。

在过去七个月金融条件已经收紧了，这很好。联邦基金利率在本次加息之后只有1.6%，到今年夏末会达到百分之二点几，依然很低不会引发经济衰退。如果形势支持的话，委员会计划到年底利率将升到3%~3.5%的温和限制性水平。如果数据信号变化政策会相应调整，正如我们今天的做法。形势极度不确定需要不断调整政策来应对。我们已经做出了决策，我们有决心去执行也有弹性去调整。

零度点评：鲍威尔知道75个基点加息是一记重拳，上次美联储这么做还是在1994年，所以他说了一大堆听似强硬的软话，比如“在周期前端加快加息”“对加息节奏更有选择权”“利率目标3.5%~4%能把通胀控制在2%”，都像在暗示未来加息不太高也不太快。鲍威尔始终没有瞄准通货膨胀CPI值而是用所谓中性利率作为参照，于是即便3.5%~4%也显得鹰派十足，甚至足够让整条收益率曲线达到正收益。但CPI可在8.6%，而且别忘了还有一大堆利率政策无法影响的险恶因素呢！也许鲍威尔寄希望于市场会参照联储利率目标对金融条件再多收缩几十个基点，也许他明白目前通胀里有3~4个百分点根本是不听话也管不住的野小子。笔者更希望鲍叔不要忘记1994年格林斯潘加息75个基点，当时美国CPI年度涨幅可只有2.6%。

通货膨胀评估与预期

美联储依照法律要求负责管理通货膨胀，这里通货膨胀指的是整体通胀（headline inflation）。跟其他央行一样，我们非常关注核心通胀（core inflation），因为它能更好预测未来通胀走势，而且它与央行工具相关。不纳入核心通胀的因素中有许多不受央行工具影响。目前通胀形势很困难，因为通胀预期正在变化。影响通胀预期的是整体通胀，包括汽油和食品这类受大宗商品价格影响但不受央行政策控制的因素。控制通胀困难因为我们对不属于核心通胀但包括在整体通胀中的因素无能为力。

经济预测摘要反映了当前所有经济形势要素的信息，包括本次75个基点加息。委员会成员在递交经济预测看法的时候已经了解到所有情况，也就是说没有不包括在经济预测摘要中的额外信息，已经反映了本次加息以及今后的政策措施。

老百姓都不喜欢通货膨胀，很多人是第一次体验通胀，因为它已经四十多年没有出现过了。美联储理解通胀给老百姓带来的艰苦，我们将尽所能把通胀降下来，最关键的是确保公众有信心，相信美联储有工具，会使用工具而且会奏效。当然降低通胀需要一些时间但我们最终会做到的。

本次通胀一开始范围很窄，集中在直接受疫情影响的范围。现在它开始扩散到更广范的经济领域，影响到服务行业比如旅行领域，最近飞机航班爆满而且机票价格很贵、房租价格涨幅也很高，许多通胀指标比如克利夫兰通胀监测数据的确在走高。因为没有看到预期的通胀改善，所以我们做出了今天的加息决定，经济预测摘要反映到年底利率会升高到限制性水平，委员会预计3%~3.5%是合适的。

零度点评：如果把这次鲍威尔诉说管理通货膨胀的难处跟他在2021年7月记者会上的说辞做个比较，那真叫“此一时彼一时也”。当时鲍威尔反复强调整体通胀由供应短缺造成，范围很窄而且是暂时的，它不会影响通胀预期，因此不值得动用利率工具。现在鲍威尔说的是整体通胀很严重已经扩散，整体通胀将影响通胀预期而且其中很多因素央行政策管不了。但他同时又请公众相信货币工具能够奏效，公众的信任对能否管住通胀很重要。鲍威尔说的确实没错，如果公众失去了对央行管理货币价值的信任，距离通胀失控的时刻就会越来越近。鲍叔，我们究竟该不该相信你，我们又凭什么相信你呢？

宏观经济前瞻

美联储希望看到月度通胀数据持续下降。目前政策利率大大低于中性水平，但很快会达到合理水平。之后加息步调可能从50个基点降到25个基点，也可能加快。说到底，除非看到强烈且令人信服的通胀下降证据，否则我们不会宣告胜利。去年夏天通胀稍有回落但随后又抬头向上，所以我们会非常小心。但政策执行会根据经济数据保持弹性，根本目标是把通胀降到2%同时让劳动力市场保持强劲。诸如大宗商品、战争和供应链等因素会决定政策目标能否达成，但是它们不受货币政策影响。政策路径受到外部因素影响挑战很大。目前劳动力市场岗位数量和就业意愿人数之比是2比1，对工资谈判压力很大，如果供需比例恢复到更正常水平，工资上涨压力就会降低，工人既能得到合适的工资涨幅又不会推高通胀。工业产品市场也存在供应短缺，类似几乎垂直的供应曲线与强劲的需求曲线相交，价格升高但没有带来供应数量增加，因为产品生产不出来。这种情况也能被扭转，把需求降下来价格就可能大幅回落。实现目标有路径但很不容易走通，有很多因素不受控，我们要努力去实现目标。

美联储不想引发经济衰退，目标依然是实现2%通胀同时实现强劲就业。经济预测摘要显示通胀将在2024年回落到2%左右，失业率在4.1%，这是与目标合拍的。我们有实现目标的政策路径但同时有很多不可控因素，比如大宗商品、食品、化肥和化工产品的价格上涨，供应链受阻范围和时间超过预期，等等。这就是为什么我们删除了“合适的货币政策能有效将通胀控制在2%并实现强劲就业市场”，因为这句话容易让人误解，仿佛仅凭货币政策就能达到这个目标，这显然不合适。

（经济预测摘要上调通胀预测）因为目前通胀没有改善反而恶化。俄乌冲突影响越来越明显，大宗商品价格上涨让很多国家通胀接近10%，美国汽油价格上涨明显。整体通胀对于通胀预期十分重要，社会公众形成通胀预期并不区分整体通胀和核心通胀。美联储关注核心通胀因为它能更好预测未来通胀走向，老百姓只关心整体通胀因为它代表了实际体验的物价水平。目前整体通胀让通胀预期出现了风险苗头。所以我们认为通胀形势正变得越来越困难，所以采取今天的加息幅度，也因此我们下决心今后几个月把利率升到必要的高度。

目前经济预测摘要预期2024年通胀回到2%、失业率在4.1%的低水平，这就是“软着陆”，这是我们的目标，而且我认为能做得到。虽然近期情况增加了达成目标的难度和挑战，有相当部分需要运气，因为我们无法控制大宗商品价格的波动和上翘。但不管怎样我们都要集中一切精力控制通胀让它下降到2%，这至关重要因为它影响广大老百姓，否则我们难以回到疫情之前可持续繁荣的就业市场。

零度点评：鲍威尔正给绣花针穿一根纤细的丝线，既要对通胀十二分严厉又要坚决否认经济衰退的前景，既要合理甩锅俄乌冲突引发石油和粮食涨价，又要灌输神奇美好的“软着陆”鸡汤。鲍威尔聪明地为“软着陆”锚定了时间预期是2024年，为今明两年的货币政策和经济表现拓宽了腾挪空间，但是对“软着陆”量化描述（通胀2%、失业率4.1%）很可能给自己挖了个坑。鲍威尔以老百姓的眼光看待整体通胀，亲民姿态虽好但是2%离8.6%毕竟有660个基点！恰恰是要在对通胀发动进攻的时候，美联储政策声明删除了货币政策作用的一句结论，鲍威尔说那是为了避免误解，但怎么看都像是露怯。

就业市场、居民消费与房产市场

经济预测摘要对2024年失业率中值是4.1%，通胀水平是2%。失业率4.1%是个历史低点，美国从未有过低于4%的失业率直到两年前出现了第一次。所以如果失业率在4.1%而通胀回到2%，那将是了不起的成功。美联储不会故意制造失业，问题是没有物价稳定就无法实现理想的类似疫情之前的就业市场，工资稳定上涨甚至低工资岗位涨幅更高，就业参与率保持高位，市场需求用工岗位充足。有高通胀就不可能出现这样的就业市场，所以我们必须恢复物价稳定，这对中长期就业市场发展有好处。

美联储非常关注居民消费情况，包括大型商场数据等。我们看到消费项目有转移，部分消费项目减缓但总体居民消费依然非常强劲，家庭财务情况良好支撑消费没有广泛减缓的迹象。消费者信心明显下降，可能跟汽油价格上涨有关，也可能受股票价格下跌的影响。我们看到消费和就业稍有放缓，但总体而言十分强劲。我们对居民消费关注超过其他经济数据，它代表超过2/3的美国经济表现。目前形势变化很大，但是消费和就业以及美国经济都十分强劲，完全能够承受更高的利率水平。

之前住房贷款利率非常非常低，因为疫情暴发之后失业率高达14%，我们竭尽全力向市场提供支持。现在贷款利率逐步回升到较正常水平。之前房贷利率很低，购房需求很旺盛，房价在过去两年上涨十分强劲。现在贷款利率上升很多，但这会如何影响居民投资尚不清楚，会如何影响房价也不清楚。最近大量住房完工但是房产市场存货处于历史低点，供需依然紧张，所以即便贷款利率上升房价可能还会上涨一段时间。购房者要调整预期，供需会逐步平衡，通胀会重新回到低点，贷款利率也会逐步降低。如果美联储工作起效，房产市场应该重新平稳下来，住房供应和信贷供应会恢复合理水平。

零度点评：就业、消费和房产投资，这几乎是老百姓经济生活的全部。虽然中央银行货币政策在经济系统中传导以及对物价影响的机制依然神秘而模糊，但是利率和通胀的变化终究会影响千家万户的生计和资产价值，从而影响无数经济个人的情绪和决策，最终影响整个经济体的表现。鲍威尔在此表现出谨慎乐观，强调就业和消费的良好形势，对于房产市场他似乎在发出温和的警告。同样是供需平衡价格回落，这对消费者是件好事，对房产投资者就不见得，更何况他们还都是用杠杆的对利率更敏感。如果本次加息周期没有造成房产市场大震荡，功劳应该算给房产建筑商，2008年的惨痛教训让他们在这么多年以后依然把市场上房屋存货保持在历史低点真不容易。

美联储政策框架

我们认真研究了本次通胀为何远超预期而且持久不退。置于历史背景中来看，在疫情暴发前几十年里，世界充斥着通货紧缩因素比如人口老龄化、技术进步引发全球化、劳动生产率低下，等等。多年数据构成经济分析模型，结果是非常平直的菲利普斯曲线而且供应端冲击往往十分短暂。现在我们面对一连串冲击，疫情大暴发、政策反应、先封控再放开、通胀发生、接着战争爆发又有疫情反复，俄乌冲突的冲击可能延续数年。这些冲击是陌生的，引发通货膨胀的表现不同以往。我们知道需求过于旺盛，但是如果供应端不发生巨大变化也不会引发如此通胀，比如疫情封控、供应短缺、劳动力退出就业市场等。美联储内部的大量研究还无法说明这些因素会否延续，我们能否回到曾经熟悉的世界，还是重大供应冲击会持续反复。上世纪70年代发生过几波供应冲击最终都消退了，经济重新恢复正常。但这次我们不知道会发生什么，还是要采取措施在这个陌生的新世界里把物价稳定下来并实现就业最大化。在新世界的各处都出现了通货膨胀而且幅度异乎寻常的高。美国也在其中，可能因为美国经济更强劲、恢复更好，通胀表现与别国稍有不同。

关于缩表操作，之前我们清楚地跟市场沟通了行动方案，市场比较平静。我们已经开始缩表，国债发行与之前相比大幅减少。市场总是着眼未来的，既然它了解我们即将采取的行动，我不认为市场会出现流动性缺失。看起来市场理解并接受了我们缩表。

零度点评：目前美联储政策框架把确保充分就业置于目标中心，放弃对通货膨胀风险采取预防性政策措施。原来是“在酒会进入高潮之前撤走大酒杯”，现在变成“在一半客人醉倒前继续往杯子里倒酒”。这种新政策立场面对高通胀受到强烈质疑是自然的。虽说曾经的通缩因素和最近事件冲击造成通胀，这些都是新框架不能承受之重，但是美联储在过去三十多年里不断为市场提供下跌风险对冲保障，只要能阻止衰退可以不计代价几乎变成行为惯性。既然知道面对前所未有的事件冲击，为何依然用平静年代的数据模型来评估政策后果？为何释放几万亿美元而丝毫不担心通货膨胀？这种放弃常识的判断惰性似乎是不可原谅的。笔者真怀疑债券市场是否真如鲍威尔说的那样风平浪静。

零度总结（划重点）：美联储偏离前瞻指引沟通，突然加息75个基点，明显是被通胀形势打了个措手不及。鲍威尔去年误读“通胀是暂时的”也许可以原谅，但是今年面对明确且严重的通胀，前两次加息分别只有25和50个基点明显是嘴硬而手软。债券市场利率大幅走高主动修正联邦利率前瞻指引的不足。这些事件都在损害美联储的政策信用。最近美国前财长萨默斯把1980年CPI用目前计算通胀的方法做了换算，结论是1980年的13.5%大约相当于目前口径的9%，十分接近最新的8.6%。鲍威尔要让人相信仅仅靠3.5%~4%就能把通胀降到2%，笔者宁愿相信当年沃克尔采用的接近20%的利率核弹，毕竟他做成了。鲍威尔不是沃尔克，通胀一时半会儿下不来。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人），并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是“选美大会的裁判）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）

禹未