世和基因或面临长期亏损风险，收入与多项数据相矛盾并涉嫌虚增

随着全球癌症发病率呈上升趋势，癌症的早查早筛项目也日益受到风投资金的重视和追捧。

早在2014年，斯坦福毕业的霍姆斯，就通过“滴血验癌”的研发项目，获得了大批风投资金的热捧，还被福布斯评选为全球最年轻女性亿万富翁，以及入选时代周刊最具影响力100人名单。

虽然其项目最终因为实验造假而凉凉，但通过对肿瘤特定标志物的检测而实现对癌症早查早筛，依然是行业内热门的研究方向之一。

目前正在申请科创板上市的南京世和基因生物技术股份有限公司(简称“发行人”或“世和基因”)，就是通过高通量基因测序技术，而实现对癌症初发和复发的早查早筛，以及通过基因测序中发现的突变，而对癌症靶向治疗提供用药指导。

但估值之家却发现，发行人虽然置身高科技光环下，持续盈利能力早已不堪重负，扭亏为盈短期无望，持续经营能力基本仰赖融资输血，研发费用占比不到行业一半，恐输掉核心技术的竞争。此外发行人还可能存在虚增营收、股权涉外诉讼等诸多问题。

一、持续盈利能力严重不足，净利年亏损上亿，难以通过涨价降本增量或减少销售费用扭亏为盈，巨额研发投入面临重大产出风险

招股书显示，报告期内，发行人持续亏损且亏损额总体呈放大趋势，比如2020年亏损居然增长了10倍以上。具体请见下表。

当然，由于是在科创板申请上市，发行人的亏损状况不会单独成为其上市的障碍。但是估值之家却发现，除非发行人在研发上取得根本性的重大突破，否则其后续不但很可能继续亏损，亏损期和亏损额也都可能继续恶化。而上市后长期持续亏损，显然不是发审部门所乐见的。

招股书显示，发行人主要毛利来源于临床检测服务，占比超83%，即通过高通量基因测序技术实现对癌症的早查早筛和用药指导。具体请见下表。

由于发行人的毛利高度集中于临床检测服务，即高通量基因测试，估值之家因此聚焦于此项业务展开分析并发现：由于下述多方面的困难和限制，发行人想要在几年内扭亏为盈的可能性不大。

(1)受目标客户群体的支付能力所限，涨价增利之路难行

招股书显示，报告期内，发行人高通量基因测试的平均单价连续下降。具体请见下表。

估值之家认为，发行人产品单价后续会继续呈下降趋势，而且就目前已高达1.1万元的单价而言，后续想要通过涨价增利来实现扭亏为盈几无可能。

首先，发行人目标客户群体的支付能力有限，无法支撑继续涨价。

发行人临床检测服务的目标客户群体，主要分为三类：

①尚未确诊癌症，仅进行早查早筛

②已经确诊癌症，且进行靶向治疗，需要通过基因测序，对靶点和耐药性等进行用药指导

③已治愈癌症，需要定期随访复查

对于第①类客户，首先1.1万的单次测试费用，已属天价预防支出。比如2021年全国居民人均可支配收入仅有35128元，要拿出全年三分之一的收入去做高通量基因测试，最后很大概率却没有发现问题，试问有多少人会认可和接受？更遑论接受涨价了。

其次，现有高通量基因测试的检测限显著高于癌症早期患者的肿瘤标志物ctDNA的丰度，造成检测效果欠佳，再叠加高价因素，合并造成基因测序验癌的性价比过低，也是该类客户难以再接受发行人涨价的重要原因。

比如Nature2017年一项研究表明：携带1cm肿瘤的早期患者ctDNA丰度一般在0.006%左右。而现有高通量测序技术所能达到的最低检测限通常在0.1%~0.5%之间，难以满足早筛的临床需求。即使以发行人声称的最新研究成果下的0.3%检出限，依然高于其50倍。

第③类客户也面临上述同样问题，且治愈癌症本身可能已经严重削弱其支付能力，更难接受发行人进一步涨价。

而第②类客户，由于靶向治疗占癌症治疗的比例不到1/4,而国内每年新增癌症患者总数约400-500万人，盘子小加上竞争对手虎视眈眈，发行人更难实现涨价。

综合上述分析，客户群体的支付能力，难以支持发行人在目前高价的基础上继续涨价增利，发行人目前的价格走势也很好印证了这一点。

实际上，发行人未来能继续维持目前缓慢降价的趋势，已经很好了。比如2021年单价虽然是报告期内最低的，却可能是未来最高的。

(2)难入医保，入医保更难

招股书显示，高通量基因测试因为起步晚，且主要用于辅助靶向治疗，尚未进入医保。

既然单靠患者的支付能力，无法支持发行人涨价增利，聪明的读者肯定会联想到，未来高通量基因测试有没有可能进医保，通过医保资金补贴患者，合并增加总的支付能力，从而发行人可以涨价增利？

招股书也同样画了大饼：每年进入国家医保的靶向药物数量，总体呈增长趋势，仿佛也利好高通量基因测试。具体请见下图。

但是估值之家认为，首先，高通量基因测试因为过高价格，以医保兜底保障基础疾病治疗的本质不符，实际上很难进入医保。其次，即使万幸能进入医保，也将首先面临“来自灵魂的砍价”，届时价格能打到五六折已经算好了，这只会进一步降低发行人的毛利和净利。

所以对于发行人，难进医保，进医保更难，涨价的想法可以休矣。

(3)市场培育下的新“特里芬两难”

招股书多次提到，市场目前的渗透率较低，需要进一步培养市场和消费习惯。但其实，一方面培养市场和消费习惯需要付出成本，并让竞争对手搭便车；另一方面市场培养好了，销量上去了，按照撇脂原理，当前高价必然会下来，最终毛利和净利的升降还不好说。价格和销量的这种背离，类似美元曾经面临的“特里芬两难”。所以发行人通过培养市场和消费者习惯，并不能实现涨价。

分析至此，发行人未来通过涨价增利实现扭亏为盈的可能性很小。

(4)营业成本缺乏压缩空间，降本增利路难行

既然涨价困难，能否通过降本增利呢？

报告期内，发行人主营业务成本的增长率，总体上低于营收增长率或者差别不大，不存在因异常上涨而形成降本空间。具体请见下表。

另外，从成本的性质上看，直接人工属于职工薪酬，大幅降薪裁员不易操作，所以易升难降；直接材料主要是试剂、耗用的试剂及原料、耗材及外采的仪器设备，由于高通量基因测试对其占比很低，发行人所在行业缺乏议价能力来降本；而制造费用包含水电费用、厂房折旧和生产维保，更相对固定。

所以综合上述分析，发行人通过降本增利的可能性也不大。

实际上，无论是临床检测服务还是总体，毛利率都在逐年下降，也印证了发行人无论涨价还是降本都是困难重重。具体请见下表。

(5)多因素导致检测数量增长也不易

既然通过涨价和降本来实现毛利率增长很困难，能否通过检测数量增加，来增加毛利，进而改善净利呢？

首先，国内癌症年增长率仅约2.5%(我们当然希望越低越好)，而因为靶向治疗对受体有一定要求，在所有治疗方案中占比不超过25%，这还不包括直接放弃积极治疗的那部分患者。

其次，在接受靶向治疗的患者群体中，高通量基因测试的高收费和低性价比(原因前文已分析)，也造成了愿意采用其辅助治疗的患者数量较少。

再次，在已经很小的盘子里，还面临竞争对手的强力分食，而发行人并不占优势，这从发行人毛利率低于可比公司平均值就可以看出。具体请见下表。

综合上述分析，发行人也很难通过大幅增加检测数量，来实现扭亏为盈。而且，现有的数量还是在发行人花费近五成营收搞营销才实现的。

(6)畸高的营销费用积重难返，压垮净利润的又一“元凶”

招股书显示，发行人在报告期内的销售费用居高不下，营收占比也不断升高且已接近五成。具体请见下表。

以2021年为例，高达2.5亿元的销售费用，是造成当年净亏8500万元的重要“元凶”。

那么，未来能否通过压低销售费用，实现扭亏为盈呢？

由于发行人依赖医疗机构的临床治疗来服务最终客户，发行人选择依靠大量的医药代表来向医疗机构营销和维护关系，这从发行人营销人员占比接近四成，显而易见。具体请见下表。

医药代表模式的利弊，早已众所周知，这里不在赘述。但发行人如果大幅压缩销售费用，不要说保持销量增长，就是维持现状都不可能，更可能是销量却出现更大幅度的下降。

除此之外，医药代表的营销模式，还可能产生为了业绩而过度治疗的道德问题，并进而引发舆论和监管风险。之前的莆田系就是发行人的前车之鉴。监管部门对医药企业的销售费用占比过高也一直高度关注和警惕，医药板块曾经因为一次类似的调查函而整体跌去2000亿。

总之，发行人虽将近半营收用于销售费用，却早已骑虎难下，希望借此扭亏为盈实为缘木求鱼。

(7)巨额研发投入面临失败风险，可能成为不断吞噬净利润的无底黑洞

除了巨额营销费用，发行人研发费用也是另一巨头。以2021年为例，研发费用高达1.31亿元，是净亏损的1.5倍。具体请见下表。

但是鉴于行业和产品特性，发行人如果大幅减少研发费用，无异于杀鸡取卵自取灭亡，首先就可能被资本市场抛弃，甚至对赌协议都会触发回购条款，所以相反其还必须不断增加研发投入，并争取在竞争对手之前取得重要成果。但是癌症早筛的研发瓶颈是世界性难题，比如前文提到的美国霍姆斯，就因为研发没有突破性进展，为了吸引更多投资而造假导致失败。而其曾经获得的研发资金，远大于发行人。

而即使是发行人引以为傲的最新研究成果，0.03%的检出下限依然高出早期肿瘤标志物的50倍。所以发行人即使投入巨额研发资金，也未必会取得相应的研发成果。巨额研发存在巨大风险。报告期内发行人研发费用化超95%，仅少量满足资本化条件，可见研发出成果之艰难。具体请见下表。

综合上述分析，发行人虽然研发费用已经投入巨大，却还必须不断追加，但能否最终出成果却存在重大不确定风险，如果没有研究成果则所有投入都打了水漂，研发负担和风险都巨大，这很可能成为不断吞噬发行人净利润的无底黑洞。

(8)临床检测服务以外的其他业务，对毛利增长的贡献也乏善可陈

发行人除了临床检测服务，还有研究开发服务和仪器试剂销售。有没有可能“主业不行副业补”？

几乎没有可能，发行人的其他两块副业，无论毛利还是毛利率都低于主业，像研究开发服务的毛利总体还在下降中，无法力挽狂澜。具体请见下表。

(9)绝大多数子公司亏损，部分还存在商誉减值，未来可能继续拖累发行人

虽然发行人旗下拥有大量子公司，但多数子公司最近一期都处于亏损。具体请见下表。

注：已排除发行人尚未展开营业或持股平台性质的子公司

不但是子公司合计亏损，发行人拥有子公司的近两千万商誉，也已减值近半，剩余一千多万商誉还存在继续减值并进一步拖累净利润的风险。具体请见下表。

发行人子公司亏损很可能源于管理和经营不善，除了影响利润，还会严重影响竞争力。因为高通量基因测试要求从患者处采样后，要求尽快送到实验室测试，等待时间是行业内重要竞争因素。而发行人在上海和广州等重要一线城市布局的子公司进展不顺，无疑会严重影响当地和周边客户的体验和口碑，反过来影响销量和利润。

综上，子公司无法为发行人扭亏为盈贡献力量，反而或多或少在进一步拖累。

发行人不但在报告期内持续亏损，2020年起亏损额更是直接增加10倍，高达到1.3亿元。而综合上述所有分析，发行人未来如果不能取得超过竞争对手的重大研发成果，其无论是涨价、降本、增量、还是减少销售费用或者研发费用，都将面临诸多困难而难以实施，最终导致其始终无法扭亏为盈。

虽然科创板允许暂时亏损却有发展潜力的高新技术企业上市，但显然无法容忍预计会长期亏损难以扭转的企业通过上市补血或套现，特别是亏损额巨大的。所以，发行人长期缺乏持续盈利能力，且难以扭转，可能会成为其上市的主要障碍之一。

此外，最近一期发行人经营活动净现金流量是-7726万元，而账上货币资金1.37亿元，交易性金融资产4.75亿元，合计6.12亿元。扣除9000万元的短期借款，如果其他条件不变而按当前条件继续经营，则6.8年后现金流将出现问题，经营活动将受限或无法正常开展。因此除了持续盈利能力，发行人的持续经营能力也应予以关注。

二、持续经营能力严重依赖融资输血，估值过高造成一级市场融资困难，存贷双高下的巨额交易性金融资产真实性存疑

招股书显示，报告期内，发行人的经营活动净现金流量始终为负，且持续扩大，最近一期为-7726万元。具体请见下表。

前文分析中也提到，发行人账上的货币资金和交易性金融资产，足可维持当前规模的现金流继续运转6.8年，短期内似乎没有问题。

但发行人同时又披露每年需要大量短期借款维持运营，比如2020和2021年分别为1.25亿元和0.9亿元。存贷双高且无合理理由，叠加发行人为了筹措资金，还在不断引入新投资者，种种异常引起了对发行人账上资金真实性的怀疑，是否有可能虚增？哪怕只虚增25%，则仅可维持4.8年正常运营；如果虚增更多，则持续经营可能会更快出现问题。

发行人商业本质就是“烧钱搏未来”。通过不断引入新的投资，烧钱搞研发，即便没有显著研发成果，也可以讲故事推高估值并吸引新的投资，直到研发出现重大突破(正面结果)，或者估值到达极限无法吸引新的投资为止。

发行人最近一次引入投资者的估值已经高达62亿元，按照发行人目前的营收、利润、研发和市场地位，这个估值已经非常高了，在一级市场继续引入新的投资者非常困难。这可能就是发行人急于上市的原因：通过二级市场融资，继续加大研发投入。如果新的融资失败，则无力进行新的研发投入，而导致持续经营出现严重问题。就像某位大咖形容的：“今天很残酷，明天很美好，但很多人就死在今晚”。

另外，本次发行人拟募投18亿元，主要用于研发和补充流动资金。如果将来研发成功，发行人及其股东自然都赚得盆满钵满；即使研发失败，18亿资金也足够留出至少5年以上时间让发行人及其股东在无法继续经营之前完成套现退出。所以无论能否持续经营，只要能上市，发行人和现存股东的权益都是旱涝保收，唯一必须承担巨大风险的，只会是二级市场的新入股民。

三、研发投入严重不足，核心竞争力处于较大劣势

虽然持续盈利能力和持续经营能力，都属于发行人的核心问题。但是比起研发投入严重不足，前者还真是小巫见大巫。

发行人的研发投入远低于可比公司，具体请见下表。

从比例上看，发行人最近一期研发投入尚不及行业平均值的一半，加上发行人营收体量较少，研发绝对额上的差距将更大。

而癌症早筛的研发类似“胜者全得”的游戏模式：先取得研发成果的唯一方会通过申请专利等方式，封杀其余方对同一标的的继续研发，并将其已有的研发进度条全部清零。所有失败方相应的研发投入将全部打水漂，因此损失惨重。

所以发行人在研发投入上的严重不足，将极大概率降低其胜出的可能性，所以比亏损和资金链断裂造成的危害更大。

四、多项会计处理涉嫌错误，收入涉嫌虚增

招股书披露，2020年发行人曾有进行4000多万元的分红，后因发现会计处理差错而又取消分红追回了分红款。实际上，发行人当年净亏1.3亿元，怎么算都不可能符合分红要求的盈利前提，而且这么大的亏损，管理层也不可能完全没有意识到，却依然进行分红，究竟是什么样的心态？

除了招股书公开承认的上述差错，其还提到对已经过期试剂计提的减值准备，在将过期试剂转为研发自用后，又将减值准备转回了。这又是一处会计处理错误。

除此之外，发行人最近一期的营收还可能涉嫌虚增，多项理由如下：

(1)与产量变化矛盾

发行人超过82%的业务来自临床检测服务，再加上研究开发服务，占比超过90%。

如果2021年营收果真增加51%以上，而当年平均单价在下降，所以上述两项业务销量的增长显然也应该在51%以上。

但招股书显示该两项销量增长仅7.31%，大幅低于营收增长。如果销量增长是真实的，那么营收就涉嫌虚增。具体请见下表。

(2)与成本变化矛盾

营收大幅增长51%以上，而平均单价下跌，则测试数量必然增长超过51%。

而每项基因测试，对应着大致固定的试剂等材料用量，所以材料使用数量也必然有类似高增长。

而按招股书的描述，发行人自行测试的比例增加，则消耗的直接材料增加；外发测试的比例增加，则制造费用上升。所以，无论发行人增加或减少外发测试，直接材料或者制造费用至少有一项的增长率，应当和营收增长较为接近，才合理。

但2021年的营收增长高达51.75%，但直接材料的消耗仅增长约其一半略多，制造费用更是仅增长7.1%。

消失的材料用量增长，是否对应了虚增的收入？具体请见下表。

(3)与应收账款和回款变化矛盾

最近一期的应收账款增长率为26.33%，仅有营收增长率的一半，累计回款非但不增，反而大幅萎缩-72.05%。按常理，三者应该至少同向增长，幅度也应该偏差不大，至少不会反向变化。尤其是回款的不升反大降，让人担忧发行人是否对客户压货虚增了收入，所以回款少了。

(4)与前期变化矛盾

2020年营收增长率仅为2.92%，当然疫情影响不可避免。但次年发行人却实现了51.75%的增长，而消费群体、市场和研发都没有发生显著变化，这样的异军突起令人生疑，而发行人并没有给出可以信服的增长理由。

虽然，最近一期营收超过50%以上的增长，可以让发行人的净亏损收窄，但却与多项数据矛盾，更令人怀疑其是否为了粉饰报表而虚增了收入。

五、股权纠纷引发跨国诉讼

招股书显示，发行人还涉及股权纠纷引起的国际诉讼。

2014年，苏丹将其持有的世和有限2.58%的股权转让给实控人邵华武，邵华武转账支付对价等值100万元人民币并完成工商变更，其后数年双方对此未提出异议。

2020年，发行人筹划科创板上市，同年苏丹就该历史股权转让事项的有效性提出异议。为确认股权转让有效，邵华武于2020向法院提起诉讼；次年苏丹提出反诉，要求撤销该股份转让协议。

虽然目前具体案情进展不得而知，但如果发行人败诉，股权转让被确认自始无效，则很多股东会决议和对外协议可能会有变数，对发行人上市将构成有不利影响。

六、多人多项关联资金拆借，内控制度有效性存疑

招股书显示，发行人在报告期内曾多次为多名关联方提供资金拆借，内控制度疑似未起作用。具体请见下表。

​综合上述分析，发行人的持续盈利能力、持续经营能力，以及研发竞争力，其实都最终取决于发行人能否取得重大研究成果、能否维系资金链安全。发行人在为时间而战。我们也愿做时间的看客，静待最终结果出现。