【首席视野】平安证券钟正生：“中性利率”下一步—2022年7月美联储议息会议解读

核心观点

美国时间2022年7月27日，美联储公布7月FOMC会议声明，美联储主席鲍威尔接受采访。声明公布后，市场反应较为平静；鲍威尔讲话后，市场感受偏鸽：美国三大股指涨幅扩大，纳斯达克指数涨幅由2.5%扩大至收盘时的4.06%；10年美债收益率由2.8%左右一度跌约8BP，但很快反弹并收于2.79%；美元指数由107上方跌至收盘时的106.5，日内跌0.7%。

1、货币政策：再加息75BP至2.25-2.50%目标区间，达到“中性利率”。这一节奏符合美联储官员前期引导，以及近两周CME利率期货市场的预期。此外，美联储从9月开始将每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS，符合5月公布的缩表指引。

2、声明表述：强调经济活动显露疲态。美联储7月声明维持了美国通胀仍高、就业市场强劲、通胀风险仍偏上行的判断。主要仅有两处调整：一是，开篇新增了有关“支出和生产指标出现疲软”的描述。二是，删除了有关中国疫情与供应链瓶颈的表述。整体而言，美联储仍然避免过度谈论经济活动放缓的压力，以确保准确传达紧缩的政策取向。

3、鲍威尔讲话：弱化前瞻指引，直面衰退担忧。本次记者会大部分问题关注“衰退”而非“通胀”。鲍威尔传递的主要信息：一是，鲍威尔似乎不认为加息75BP是这次会议的“基准选项”，而是另一个“不寻常的”选择，这令市场感受偏鸽。二是，鲍威尔讲话弱化了前瞻指引，即尽量避免对未来的经济形势和加息路径作具体判断，强调9月决策将高度依赖未来两个月的经济数据。三是，艰难回应衰退担忧，认为当前美国经济尚未衰退，因就业市场紧俏，未来“软着陆”（遏制住通胀的同时，失业率不会大幅上升）仍是其所追求的。

4、“中性利率”下一步。目前，美国政策利率已达“中性利率”水平。在通胀高企之下，美国政策利率将继续迈向“限制性水平”。但考虑到，加息对经济和通胀（预期）的效果开始显现，且在中性利率水平之上的加息对需求的限制或更为明显，后续美联储可能相机调整紧缩节奏，毕竟“软着陆”仍是其尽力追求的理想结局。

具体地，1）经济：目前强劲的就业数据与走弱的GDP数据偏离，若未来就业市场显著放缓，美联储或需更加谨慎对待加息决策。2）通胀：预计年内CPI通胀指标仍维持较高水平。即便大宗商品价格降温、消费需求受到加息抑制，预计美国住房租金仍将维持高增。3）货币政策：预计9月可能加息50BP；关注本轮加息至3.5%以上的可能性。4）市场：近期美国市场似在交易“软着陆”，继而股、债、汇均表现积极，但其持续性仍需观察。

风险提示：大宗商品价格反弹，美国经济衰退，美联储紧缩超预期等。

正文

美国时间2022年7月27日，美联储公布7月FOMC会议声明，美联储主席鲍威尔接受采访。声明公布后，市场反应较为平静；鲍威尔讲话后，市场感受偏鸽：美国三大股指涨幅扩大，纳斯达克指数涨幅由2.5%扩大至收盘时的4.06%；10年美债收益率由2.8%左右一度跌约8BP，但很快反弹并收于2.79%；美元指数由107上方跌至收盘时的106.5，日内跌0.7%；金价日内升1%左右，收于1734美元/盎司。

美联储7月议息会议后，美国政策利率达到2.25-2.50%区间，处于广泛认为的“中性利率”水平。在通胀高企之下，美国政策利率将继续迈向“限制性水平”。但考虑到，加息对经济和通胀（预期）的效果开始显现，且在中性利率水平之上的加息对需求的限制或更为明显，美联储可能相机调整紧缩节奏，毕竟“软着陆”仍是美联储尽力追求的理想结局。

1、货币政策：再加息75BP，达到“中性利率”

美联储2022年7月议息会议声明，宣布上调联邦基金利率75bp至2.25-2.50%目标区间。这一节奏符合美联储官员前期的引导，以及近两周CME利率期货市场的预期。同时，为配合新的联邦基金利率区间，美联储同时上调了其他多个政策利率：1）将存款准备金利率由1.65%上调至2.40%；2）将隔夜回购利率由1.75%上调至2.50%；3）将隔夜逆回购利率由1.55%上调至2.30%；4）将一级信贷利率由1.75%上调至2.50%。缩表方面，美联储将继续按照原有计划，在7月和8月被动缩减每月300亿美元国债和175亿美元机构债券和MBS；从9月开始将每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS，符合5月公布的缩表指引。

2、声明表述：强调经济活动显露疲态

美联储7月声明，相较6月改动不大，维持了美国通胀仍高、就业市场强劲、通胀风险仍偏上行的判断。主要有两处调整：一是，开篇新增了有关“支出和生产指标出现疲软”的描述，删去了有关经济活动在一季度后反弹的表述。这说明，二季度美国经济指标表现或不及美联储此前的预期。二是，删除了有关中国疫情与供应链瓶颈的表述。这或说明，美国通胀上行风险稍有缓和。整体而言，美联储仍然避免过度谈论经济活动放缓压力，以确保准确传达紧缩的政策取向。

3、鲍威尔讲话：弱化前瞻指引，直面衰退担忧

鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。总的来说，本次记者会大部分问题关注“衰退”而非“通胀”。鲍威尔传递的主要信息：一是，鲍威尔似乎不认为加息75BP是这次会议的“基准选项”，而是另一个“不寻常的”选择，这令市场感受偏鸽；二是，鲍威尔讲话弱化了前瞻指引，即尽量避免对未来的经济形势和加息路径作具体判断，强调9月决策将高度依赖未来两个月的经济数据；三是，艰难回应衰退担忧，认为当前美国经济尚未衰退，因就业市场紧俏，未来“软着陆”（遏制通胀的同时，失业率不会大幅上升）仍是其所追求的。

具体来看：

1）关于加息。美国6月CPI“爆表”后，市场加息预期一度升温，担忧美联储单次加息100BP。记者会第一个问题便是，“为何加息75BP而不是100BP”。鲍威尔回答道，考虑到未来还将继续加息，委员会认为加息75BP是合适的，这一决定获得了广泛支持。其补充道，6月会议考虑了加息75BP这一不同寻常的选择，而看到近期通胀仍令人失望，所以再次选择了这一选项。这一回答似乎透露，美联储的基准选项是加息50BP而不是75BP，加息100BP不是其积极考虑的选项，令市场的感受偏鸽。

2）关于加息路径与前瞻指引。一个整体感觉是，鲍威尔的讲话弱化了前瞻指引，即尽量避免对未来的经济形势和加息路径作具体判断。有记者问，如何看待近期大宗商品价格降温？鲍威尔强调，需要看到通胀指标的实际读数回落。有记者问，未来什么时候会考虑放缓加息节奏？鲍威尔称，委员会要到下次会议才会考虑这个问题。其强调，距离9月会议还有2次通胀和2次就业数据待公布，美联储决策将保持灵活、高度取决于数据。此外，其在另一个问题后谈到，“正常”情形下预测未来6-12个月的经济走势都是困难的，何况是在现在（不寻常的经济状况之下）。不过，鲍威尔提到了“温和限制性”（moderate restrictive）的利率水平是3-3.5%，基本符合当前CME利率市场对于本轮加息终点的预期。

3）关于“衰退”。这次记者会有5-6个问题都提到了“衰退”（recession），可见当前市场对于衰退的担忧。鲍威尔的回答强调了几点：一是，否认当前美国已经陷入衰退（即使市场预期会于明日见到GDP连续两个季度环比负增长），逻辑在于其认为就业市场十分强劲，不符合一般衰退的定义；二是，展望后续，其预计会看到需求继续放缓，但这正是美联储希望看到的；三是，其仍然提到“软着陆”（遏制通胀的同时，失业率不会大幅上升）是美联储所期望的，只是这并不容易；四是，认为遏制通胀和保证就业不是“取舍”（trade-off）关系，因为中长期看物价稳定是就业稳定的前提。其认为，若就业市场降温，则通胀有望降温。此外，有记者问美联储是否有可能犯错（加息太多或太少）。鲍威尔表示，两方面的风险都客观存在，但目前更强调“做得太少”（加息太少）的风险。我们思考：市场真的关心“衰退”吗？未必！恐怕更关心美联储会否因为担忧衰退而放缓加息。美联储真的不惧衰退吗？也未必！但当前鲍威尔只能尽量展现对美国经济的信心，以确保货币政策的紧缩取向不被轻易动摇。

4）关于金融条件与金融稳定。有记者问，近期美国金融市场条件有所松动，美联储认为够不够紧？鲍威尔机智地将其归功于通胀预期的回落，并进一步标榜了美联储在预期引导上的成就。只是，他全然未提“衰退预期”的发酵。有记者问，美联储是否担心加息过程中的国内外金融稳定状况？鲍威尔称，金融市场表现有序，包括资产价值有序下降，银行与居民资产负债表健康，整体呈现乐观图景（decent picture）。

5）关于缩表。鲍威尔称，目前美联储的缩表操作在良好地运作，会按计划在9月开始全速缩表，其模型预计2-2.5年美联储资产负债表可以回归“正常”。

4、“中性利率”下一步

美联储7月议息会议后，美国政策利率达到2.25-2.50%区间，处于广泛认为的“中性利率”水平。在通胀高企之下，美国政策利率将继续迈向“限制性水平”。但考虑到，加息对经济和通胀（预期）的效果开始显现，且在中性利率水平之上的加息对需求的限制或更为明显，美联储可能相机调整紧缩节奏，毕竟“软着陆”仍是美联储尽力追求的理想结局。

具体地，下文讨论“中性利率”之后美国经济、通胀、货币政策和金融市场可能驶向的方向。

经济增长与就业方面，重点关注就业市场与经济增长（GDP）指标的背离如何收敛。展望下半年，美国居民和企业的消费和投资活动，很可能延续放缓趋势。近期美国消费、投资信心指标仍在下滑并处于历史较低水平，预示着后续实际支出和投资指标可能进一步下行。但目前，美国就业市场仍然紧俏，失业率仍处于3.6%的历史低位，且6月非农数据仍超预期，二季度美国非农就业新增112.4万人，仍明显高于2020年以前的历史水平。这使美国二季度实际GDP增速可能延续负增长，与历史上美国GDP环比增速和非农就业环比增加值的密切相关性发生背离。当下，紧俏的就业成为“衰退”的挡箭牌，也支撑着美联储“心无旁骛”的紧缩行动。但我们认为，这样的偏离或难持续，一个可能的情形是，未来几个月就业市场放缓的迹象更明显，届时美联储或需更加谨慎对待加息决策。

通胀方面，预计年内美国通胀指标仍维持较高水平（高于美联储6月预测）。本次鲍威尔讲话时，进一步明确了美联储遏制通胀的逻辑，即通过需求的放缓，以期需求和供给更加平衡，实现价格稳定目标。然而，我们测算，今年以来“需求因素”（除食品、能源、二手车卡车、交通运输的其他商品和服务）引致的通胀压力只增不减。继而，上半年美联储紧缩对通胀的遏制效果有限。展望下半年，即便近期大宗商品价格降温，且部分消费需求受到加息抑制，预计美国住房租金价格仍将维持高速增长，因前期美国房价在供给不足的背景下已加速上涨。我们的基准预测显示，美国CPI同比增速于今年3季度仍将处于8.8%左右，年末回落至7.8%左右（对于PCE同比在6%左右、高于美联储6月预测的5.2%）。

货币政策方面，我们讨论如下三个问题：

第一，加息多少合适？3.5%够不够？不少观点认为，合理的美国实际利率在1.5%左右（2007-2019年美国非农企业生产力年均增长1.4%），再加上2%左右的目标通胀水平，政策利率应达到3.5%左右。但争议在于，当前美国短、中和长期通胀预期或已超过2%（7月克利夫兰联储模型显示1年、5年和30年通胀预期分别为3.3%、2.3%和2.4%）。这或意味着美联储或需加息至更高的水平，才能真正限制居民和企业基于通胀预期选择的支出和投资行为，达到遏制需求的目的。

第二，9月会否放缓加息？我们认为，美联储有可能于9月放缓加息节奏至单次50BP。主因“中性利率”之后加息对总需求的抑制效果可能更加明显。此外，考虑到9月以后美联储将按计划加速缩表，美联储在利率决议上亦需更加谨慎。

第三，如何看待美联储弱化“前瞻指引”？由于今年以来美国经济变化屡超预期，美联储“前瞻指引”的弊端显现：一方面是屡屡“打脸”后损伤美联储信誉，另一方面是货币政策的灵活性受到束缚。但放弃前瞻指引也有风险，市场加息预期、乃至资产价格波动或加剧。毕竟，当前属于一个极具争议的宏观环境：美国就业数据尚强，但经济指标已弱，通胀走势也不确定——如果连美联储都不敢作出前瞻性判断，那么市场将更加缺乏参考系。而不确定性是有成本的，在不确定性加剧时，市场可能会表现得较为谨慎，在资产定价过程中表现为风险溢价上升、风险偏好下降。

市场方面，近期美国市场似在交易“软着陆”，继而股、债、汇均表现积极，但风险犹存。7月以来，美国金融市场紧张情绪有所缓和，背景是“软着陆+放缓加息”的预期有所抬头，即认为美国经济走弱、通胀也将迎来缓和，继而美联储会选择适时放缓紧缩步伐。这是众望所归较为理想的情况，其延续性仍需观察。后续关注两种偏离：一是，美国经济和通胀的韧性超预期，从而美联储加息力度超预期（如加息至4%以上），或者加快缩表，继而美债利率有可能反弹（当前2.8%左右的10年美债利率水平与本轮政策利率终点可能差距过大）。二是，经济走弱但通胀压力超预期（例如出现新的供给冲击造成大宗商品价格反弹），美联储或坚持紧缩、不惜“制造”衰退以遏制通胀，美国经济“硬着陆”（深度衰退）风险上升。在此背景下，不排除美股出现新一轮深度调整（10%以上）的可能。