7月金融数据点评：社融进入回落通道并不意外 因这四点原因

摘要

7月社融新增7561亿，同比10.7%（前值10.8%），低于市场预期。

我们仍然认为，6月10.8%增速可能是年内高点，下半年社融将与2019年类似，呈逐级回落的趋势，可能的企稳时点要等到10月以后。

原因1：以地产预期收缩为代表，断贷事件为反映，中长期贷款再度转负。特别是新增居民中长期贷款为1486亿元，环比下降64%，同比下降63%，与新闻报道的部分居民开始提前还款相印证；

原因2：地方政府专项债发行基本结束，本月仅贡献4000亿（上月1.6万亿），考虑到去年发行节奏前低后高，接下来下行压力还会更大。

原因3：财政部再次通报城投隐债违规，房地产企业债券风险积累导致债市极度分化，可以发债的大国企没有融资需求，城投和民企发债继续受限，导致企业债在利率和信用利差极低的情形下仍旧未能发力，相比去年同期拖累2100亿。

原因4：海外融资利率与信用成本上升，汇率弱势，美元债到期开始加速，导致外币融资大幅回落。

展望未来，我们仍然认为6月10.8%的社融增速已是年内高点，下半年社融可能逐级回落，最终与2019年全年走势基本类似。企稳的可能时点要到10月份以后。

对于长端利率，我们认为长端可能略有下降，但仍然没有理由系统性突破2.7的重要关口。对于市场流动性，短端的资产荒、加杠杆现象还将继续延续，资金利率、同业存单和短债的极低利率在三季度都有延续性。

正文

7月社融新增7561 亿，同比10.7% （前值10.8% ），低于市场预期。 我们仍然认为， 6 月是疫后反弹恢复的一个月，社融高增不排除部分属于疫情积累的爆发式需求；同时，政府债支撑力度达到历史高峰，但 7 月将明显收缩，今年社融高点可能难以触及 11% ”。

原因1：以地产预期收缩为代表，断贷事件为反映，中长期贷款再度转负。特别是新增居民中长期贷款为1486亿元，环比下降64%，同比下降63%。

7月初出现的局部地区房地产风险事件引发了关于地产预期的再度转弱，特别是居民端对于按揭贷款去杠杆的需求明显提升，部分新闻也报道了居民提前还贷现象，导致新增居民中长期贷款大幅下降，环比下降64%，同比下降63%。

此外，疫情因素加剧，政府债乏力，社融的结构与上半年疫情期间趋同。当下社融情况是2019年经济内生回落导致信用周期下行叠加疫情冲击所导致的。造成中长期贷款多减的原因主要有三个：第一是疫情冲击、房地产冲击带来的需求因素，可以看到居民贷款多减，显示居民端信用明显收缩。二是从金融机构的财务报表中观察当前银行净息差已经达到历史低位，银行的风险偏好可能下降。三是当下金融风险、信用风险高发，投融资主体可能都较为保守。

最后，6月企业贷款特别是长期贷款明显上行，背后有一定的疫情恢复前期需求快速释放的因素，7月重回下降有其必然性。

原因2：地方政府专项债发行基本结束，本月仅贡献4000亿（上月1.6万亿），考虑到去年发行节奏前低后高，接下来下行压力还会更大。

政府债券6月增加16184亿元，7月仅增加3998亿元。今年财政部要求，6月底完成专项债发行任务，主要为对冲经济下行风险。前两个季度新增专项债发行约34000亿元，占新增专项债务限额36500亿元的93%，占已下达新增专项债限额34500亿元的99%。新增一般债发行约6150亿元，占全年新增一般债务限额7200亿元的85%。7月底政治局会议没有提出新的发债计划，市场对于下半年提前批专项债、特别国债的预期有所降温，政府债发行节奏按照两会预算进行，则下半年转为拖累项将可以预见。

原因3：财政部再次通报城投隐债违规，房地产为代表的企业债券风险积累导致债市极度分化，可以发债的大国企没有融资需求，城投和民企发债继续受限，导致企业债在利率和信用利差极低的情形下仍旧未能发力，相比去年同期拖累2100亿。

此外，表外融资对社融的拖累逐步减弱。三项表外融资合计新增-3053亿元，同比多增985亿元。信托（-398亿元，少减1173亿元）、未贴现承兑汇票（-2744亿元，多减428亿元）和委托贷款（89亿元，多增240亿元）总体回暖。随着资管新规过渡期结束以及房地产融资政策的放松，预计表外融资压降的幅度继续下降。

原因4：海外融资利率高涨，信用成本亦高升，美元债到期开始加速，导致外币融资大幅回落。

外币贷款新增-1137亿元，同比多减1059亿元，亦是社融的重要拖累项。随着联储加息落地，联邦基金利率带动短端上行至2.5%附近，长端在7月亦突破3%。同时，由于中资美元地产债的大范围爆雷，部分企业收益率甚至大幅突破100%，导致部分外资撤离中资美元债市场。房地产为代表的中资企业海外融资几乎冻结，在中美利差倒挂的背景下，资金实力强的企业开始赎回海外美元债，造成外币贷款大幅多减，预计下半年仍将持续。

M1、M2继续上行，主因财政存款和金融同业存款增加

M2增速12%（前值11.4%）,超预期回升。M1存款增速上升至6.7%（前值5.8%），M2-M1剪刀差收窄。

究其原因，一是去年同期存款特别是企业和居民存款增速大幅回落的基数效应不能忽视。二是财政存款支撑，留抵退税高峰期过后，财政支出进度相对收入端而言开始减弱，而前期发行的政府债可能仍然难以寻找支出项目，同时前期财政支出转化为居民和企业存款。三是银行间市场的高度宽松，金融同业存款增量支持存款增速高增。

展望未来，我们仍然认为6月10.8%的社融增速已是年内高点，下半年社融将逐级回落，最终与2019年全年走势基本类似。企稳的可能时点要到10月份以后。

对于长端利率，我们认为长端可能略有下降，但仍然没有理由突破2.7的重要心理关口，毕竟4-5月社融曾崩塌至10.2%的极低位置，但利率仍然守住了2.7的关键位置，目前市场对于经济增长中枢下滑已经有了定价，后续继续下探需要新的超预期因素。

对于市场流动性，我们认为短端的资产荒、加杠杆现象还将继续延续，资金利率、同业存单和短债的极低利率在三季度都有延续性。二季度货币政策执行报告继续指出，短端资金面宽松是由于资产荒，而央行的逆回购缩量主因没有需求，而非主动收缩，因此在资产荒逻辑延续的背景下，短端没有大幅回升的理由。