NIFD季报：前三季度宏观杠杆率上升10个百分点 警惕“资产负债表衰退”

21世纪经济报道记者 朱英子 北京报道 11月10日，国家金融与发展实验室（NIFD）在官网发布的2022年三季度中国宏观杠杆率研究报告显示，2022年三季度的宏观杠杆率从二季度末的273.1%上升至273.9%，共上升0.8个百分点，前三季度共上升了10.1个百分点。

值得关注的是，居民部门和非金融企业部门贷款增速仍在历史低位，居民储蓄率继续上升，民营企业的投资需求不足，私人部门在债务扩张上愈发保守。

NIFD团队指出，过去两年，中国的居民部门和非金融企业部门都出现了“资产负债表衰退”的某些迹象，应警惕金融周期的见顶回落，建议在短期内加大政策力度恢复市场信心，长期则应坚持“结构性去杠杆”实现债务和产能的出清。

预计四季度杠杆率企稳

分部门来看，今年前三季度，居民部门杠杆率上升了0.2个百分点至62.4%，已连续9个季度在62%的水平左右微幅波动；非金融企业部门杠杆率上升了7.0个百分点至161.8%，已经连续三个季度上升，接近2021年一季度时的水平；政府部门杠杆率上升了2.9个百分点至49.7%。

此外，资产方统计的金融杠杆率上升了0.6个百分点至49.5%；负债方统计的金融杠杆率保持稳定，仍维持在64.2%的水平，前三季度共上升了1.5个百分点。

“上半年宏观杠杆率共上升了9.3个百分点，三季度仅上升0.8个百分点，结束了快速增长趋势。”报告分析称，三季度宏观杠杆率企稳主要有三方面原因。

一是居民和企业部门债务增速仍然未见起色。居民的消费贷款和住房贷款增速仍处于较低水平，非金融企业部门在债务扩张的行为上偏于保守，上半年用短期票据增加企业贷款的现象也受到抑制。

二是地方政府债务额度在上半年已经基本使用完毕，下半年的新增发行量非常有限，不会拉动政府杠杆率提升。三季度地方政府的杠杆率相比二季度下降了0.3个百分点，全部政府部门的杠杆率也仅增加了0.2个百分点。

三是三季度的经济增速有所恢复，二季度实际GDP和名义GDP的季度同比增速分别为0.4%和3.9%，三季度则分别恢复到3.9%和6.1%。

NIFD研究团队表示，预计这三点原因仍然是决定四季度宏观杠杆率走势的最重要因素，如果经济增速基本保持稳定，四季度的杠杆率仍将基本稳定（甚至有所回落），全年杠杆率增幅在10个百分点左右。

值得关注的是，今年上半年宏观杠杆率共攀升了10.1个百分点，结束了2020年三季度以来连续六个季度的去杠杆势头。但从驱动因素来看，经济增速下行是杠杆率抬升的主因，而实体经济的债务增速并不高，尤其是私人部门债务更是比高峰时要低很多，居民债务增速创历史新低，非金融企业债务增速也不及 10%，企业的真实投融资需求并不高。如果不考虑票据融资大幅增长的影响，则企业部门的债务增速也正处于历史上最低的水平。

警惕金融周期的见顶回落

研究团队指出，过去两年，中国的居民部门和非金融企业部门都出现了“资产负债表衰退”的某些迹象。尽管融资成本下降，但主动融资的意愿都不强；即使出现了收入和利润的短暂上升，也只会进一步加快还本付息的速度，降低负债，而不会增加投资。

全部投资中下行最为严重的是非国有企业：前三个季度，私营企业投资同比增速仅有 3.4%，其他有限责任企业投资同比增速也仅为 4.3%。在企业部门中最值得警惕的是民营经济资产负债表衰退的风险。

“纵观全球主要国家的经济运行规律，资产负债表衰退是金融周期见顶回落时的普遍规律，如不从政策上加以对冲，则大概率会伴随着金融危机的发生。”报告认为，中国当前宏观杠杆率的绝对水平并不算高，长期较高的国民储蓄率积累了大量资产，使得中国可以承担更高的宏观杠杆率水平。可以判断，当前中国的金融周期还有上升空间，但也应在宏观政策上主动作为，避免金融周期提早见顶回落。

报告指出，为应对经济下行压力，我国货币和财政方面都适时推出了逆周期调控措施。但根据金融周期的规律，普通经济衰退时有效的宏观调控手段，在面临资产负债表衰退时并不十分有效。

其认为，对于扩张性的货币政策，其基本矛盾在于用增加债务的方式来解决由于低效债务过多而引发的风险，并不能从根本上化解风险，而只是将风险推迟了；对于扩张性的财政政策，其根本矛盾在于资产负债表衰退会使私人部门的边际支出倾向接近于零，大幅降低了财政乘数。

对此，研究团队在报告中建议，针对当前中国经济所面临的风险，宏观调控的关键在于避免金融周期见顶，应从资产和债务存量角度解决问题。结构性去杠杆的目标并不是降低杠杆率的绝对值，而是在保持总债务水平温和上涨的同时，降低无效债务，尤其是僵尸企业和地方政府隐性债务，提高信贷资源配置的效率。

具体来说，相应的宏观政策可以分阶段进行。

在第一阶段，政策的重点在于迅速恢复信心，摆脱资产负债表衰退的困境，防止形成信用供给、投资和信心不足三者自我强化式的衰退。

具体来说，就是用政府投资补足私人投资退出的缺口，通过扩大政府投资支出规模来提高企业营业收入和居民可支配收入。同时要稳定住房地产市场，政府在住房保障方面承担更多责任，保持地产投资的稳定。

在稳定信心和预期的基础上，第二阶段要尽快实现政府主导下的资产负债表修复，从存量角度解决金融周期的风险。

在货币政策上，提高市场中性操作，对私人部门的一些不良债务应确认损失，尽快实现债务的出清。也要降低结构性货币政策占比，避免央行深度参与市场交易而造成的扭曲。

在财政政策上，用政府资产负债表扩张来支持修复私人部门的资产负债表，将私人部门“去掉”的不良债务挪到政府杠杆中来，在宏观杠杆率稳定的基础上实现结构性去杠杆。这需要在财政扩张基础上的一系列政策组合，包括对部分居民房贷的债务减免、用国债置换部分地方隐性债务，以及未来降低新增地方专项债规模的同时扩大预算内赤字率等。

“避免金融周期的见顶回落，主要以财政政策发力、货币政策辅助的方式稳住信心，并用公共部门资产负债表来帮助修复私人部门资产负债表，促进债务和产能出清，实现经济的平稳较快增长。”报告总结。