普华永道路启明：中国企业跨境换股从试水到深耕的践行者

近年来，中国企业跨境并购持续稳中有增。根据Refinitiv数据统计，2021年的全球总体投资水平几乎是过去10年平均值的3倍，其中，中国对外投资并购总额达到1,450亿美元，较2020年增长9.2%。疫情虽有影响，但也没能阻挡中国已然成为全球跨境并购的最大买家。

然而，随着人民币不断贬值的压力，迫使政府严格限制资金出境。不少中资企业并购面对依靠全现金支付交易对价的方式有所改变，跨境换股已成为企业的新方式。跨境换股虽由来已久，但中资企业与境外非上市企业跨境换股却几乎少有发生。普华永道中国合伙人路启明将这一战略方式推上了新的高度，创新并实现了跨境换股在境外非上市企业并购上的成功应用，为整个行业在类似项目的操作设立了规范。

创新成功

“跨境换股”首见于商务部《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号文”），指境内公司（作为买方）用自身的股权作为对价收购境外目标公司的股权，最终，境内公司变成境外目标公司的股东，而境外目标公司的股东（作为卖方）成为境内公司的股东。

相较于收购海外资产传统方法，跨境换股的优点包括一定程度上降低了企业现金收购资金成本和筹措现金的困难，也缓解了资金出境的压力。但遗憾的是，中国诸多的企业跨境换股基本过不了审批，因为商务部规定境外公司需是上市公司和特殊目的的公司才能跨境换股，并且此种方式的收购属于商务部严管范围，鲜少有企业审批通过。

现任普华永道中国合伙人路启明女士曾借自贸区“负面清单”的优势创新并实现了首宗境内中国企业与境外非上市公司跨境换股的战略设计：某大型中资汽车饰件公司收购一家500强美国某汽车企业。

路启明，上海财大毕业后就进入普华永道并就读于美国亚利桑那州立大学EMBA，从普华永道美国纽约国际税务部亚洲组“主管”合伙人到现如今回国担任普华永道中国合伙人，这一路从中国到美国，她为境外投资者，特别是美国跨国公司、美国PE/VC（包括跨国公司、私人公司）以及中国境内企业等在提供税务战略咨询方面积累了丰富的经验。

该大型汽车饰件公司收购500强美国汽车企业旗下的内饰业务，就是路女士创新和主导的一次跨境换股。中资企业，与世界500强美国汽车企业旗下的内饰业务股权换股，但不在商务部规定的范围内，那该如何实现呢？

上海自贸区的“负面清单”没有规定境外非上市公司的股权不可以与中资企业跨境换股。路女士借用这一政策优势在交易战略架构上做了设计，让两家企业在上海自贸区设立一家合资企业，然后分别将换股的资产经过评估、股权注入合资公司，最后在合资公司中该大型汽车饰件公司占股70%，美国汽车内饰企业占股30%。在落地执行方面，路女士带领团队通过跟工商税务、商务、外管局等管理部门多轮沟通，让企业的跨境并购得以在执行上成功实施。最后，境内企业通过跨境换股境外非上市公司的股权，实现了跨境并购目的，同时极大地节省了境外合作方的资金需求和外资投资中国再海外投资的繁复审批流程。

典范引领

用股权作为支付对价并不难理解，境内交易很早就开放了这个选项。为什么跨境换股就如此艰难呢？目前，外国投资者可以使用境内公司股权出资设立或变更为外商投资企业。但如果外国投资者想要以境外公司股权作为对价，则该境外公司必须是境外上市公司或特殊目的公司，同时需报送商务部审批。而在实践中，一直因“10号文”使得商务部批复的跨境换股案例极为罕见。

但自上述某中资大型汽车饰件公司收购500强的美国大型汽车企业内饰业务后，跨境并购已经成为一种可能。在这种开创先河之下，首旅酒店集团收购境外上市的国内某大型连锁酒店，其间一个股东在重组中对非上市公司股权用了跨境换股操作，成功获批。首旅是境内上市企业，后者也是上市企业，双方公允值好评估，这起并购案例可以说是商务部门继上述某中资大型汽车饰件公司跨境并购的一次“大胆”，而不再像以的“小心翼翼”。还有中资背景的航天科技收购英国Alliance Circuits公司（简称AC公司）旗下非上市子公司，此次交易的境内外各方虽均属于中资控股，被市场定性为中国企业内部资产整合，成功获得商务部批准，也是继前述中资的大型汽车饰件公司后中资企业跨境并购境外非上市企业的又一次成功。

虽然上述两起案例对于真正的外国投资者及一般的中资企业是否有参照性或有可复制性尚存疑虑。但该饰件公司跨境换股创新的成功，让商务部针对境外投资者以境外公司股权跟中资企业换股的审批通过不再成为罕见，可以说是行业的一次重大突破，给市场带来了示范性指引。

未来可期

事实上，“换股并购”在国外公司中的兼并收购案例中应用非常常见，而中资海外收购的几乎清一色“全现金”交易有点反常。对并购方而言，换股有助于降低自身融资的压力；对于标的方而言，换股则令其原股东能享受合并后公司协同效应所带来的“升值”。中资大型汽车饰件公司跨境换股的成功实施，使得中资“跨境换股”推广成为可能，也将有效拓宽了中企并购的机会，对于“融资”有一定难度的非上市公司而言尤其利好，极大地降低了并购成本。

具体到中国证券市场，当前A股的高估值几乎是公认的。若海外标的同意“跨境换股”，可利用国内高估值的优势便宜购得海外优质资产，实在是值得。

另外，随着跨境换股的监管后来从审批制变为备案制以及《外商投资法》从法律层面上解除了外国投资者以股权出资的限制，还有《关于修改〈外国投资者对上市公司战略投资管理办法〉的决定（征求意见稿）》删除了跨境换股中“境外标的公司”必须为境外上市公司或者特殊目标公司的要求，扩大了跨境换股中境外公司的范围，为后续以境外非上市公司的股权进行跨境换股提供了可能。

我国新一轮对外开放已拉开序幕，面对更加开放和市场化的外资监管态度，我们期待“跨境换股”将不再只是少数企业的狂欢。（柳林）