美元“微笑曲线”担忧？别慌！这次是蒙娜丽莎的微笑

美元指数有个微笑理论，最早由摩根士丹利经济学家Stephen Jen于2001年提出，解释美元指数相对于全球经济的变化趋势。

该理论认为，在美国经济大幅下滑或强劲增长时期，美元都会走强，但在全球广泛增长期间，美元会走弱。

如下图所示，在微笑曲线的左端（第一阶段），当全球经济陷入衰退时，美联储和全球其他央行试图用宽松的货币政策再次提振全球经济。投资者风险偏好减弱，偏好美元、日元等避险资产，新兴市场货币疲软，美元进入“被动走强”阶段。

在微笑曲线的中间（第二阶段），随着经济衰退步伐开始减缓，全球各国通过刺激使得经济逐渐好转，市场希望最坏的状况已经过去，资金开始从有避险天堂之称的美元转出。与此同时全球其他地区经济也同步增长，其他地区经济增长超过美国，这种环境有利于美元走弱。

在微笑曲线的右端（第三阶段），当经济出现复苏迹象时，美国经济相比其他地区复苏更强劲，叠加通胀压力上升，美国率先收紧货币政策，引导资金回流美国，美元资产吸引力再度走强。

从该理论出发，2020年新冠疫情爆发至今，美元指数即上演了一轮微笑曲线：

2020年初至当年3月，美元指数走强。

2020年4月至2021年5月，美元指数走弱；

2021年6月至2022年10月，美元指数屡创新高。

而从2022年11月至今，受美国通胀下滑、美国经济放缓以及美联储暂停加息预期影响，美元指数已经大幅走弱。

周四，美元指数收于接近8个月以来的最低水平。投资者预计今年发展中国家的增长将超过发达经济体。

蒙娜丽莎的微笑

然而，随着全球经济衰退风险增加，许多投资者开始担心，美国经济放缓和潜在的股市表现不佳，将导致美元指数从微笑曲线的回落阶段，迅速转变为风险规避的升值阶段。

对此，渣打银行全球研究部外汇研究主管Steve Englander在周四发布的一份报告中认为，这一次，微笑曲线中美元回落的部分可能比我们认为的更宽、更平。与陡峭的“小丑微笑”相比，这一次的微笑曲线就像“蒙娜丽莎的微笑”。

Englander认为原因主要在于：

——美联储加息预期的缓和降低了外国私人和主权借款人发生美元流动性危机的可能性。

——如果美国经济温和衰退，美国政策利率降低可能会使得风险溢价降低，将提高风险资产的预期实际收益率。

——2022年全球政策利差异常扩大，有利于美元，而我们现在正在回归更正常的利差。欧洲能源危机缓和及中国经济利好，可能会在一定程度上使非美国市场免受美国经济放缓的影响。

——美元实际汇率仍然坚挺，我们预计全球供应链恢复将使非美国生产商能够比供应链中断时更大程度地利用成本优势。

——以共同汇率计算，全球股票的估值与美国股票相比非常低。