凰家会客厅｜全面注册制下企业上市更难？上市后创新能力必然下降？清华大学教授释疑

随着全国进入“两会时间”，代表及委员们的议案和提案成为全民关注焦点。两会期间，全国人大代表，清华大学五道口金融学院副院长、教授田轩做客凤凰网财经《凰家会客厅》栏目，围绕资本市场、民营企业发展等热点话题进行深入探讨。

面对今年全面注册制的实行，市场有许多关于全面注册制下投资者收益的探讨，甚至有声音认为“全面注册制降低企业上市门槛，将导致垃圾股大量涌现，从而使得投资者收益下降”。

对此，田轩给出了不一样的观点。他认为，从长期来看，全面注册制实际上不但没有降低企业上市门槛，反而提高了对企业谋求上市的要求。

田轩指出，在成熟的资本市场里，很多企业在注册制下实际上是会发行失败的。“因为原来在核准制下，企业能不能上市是由监管部门说了算，但是在注册制下，企业能不能上市最终是由市场来决定。在真正的注册制下，我们会看到大量的企业虽然可能满足监管的要求，但是公司本身的质量不够好，或者公司治理有问题，不能够得到市场的认可。”

从这一角度出发，田轩认为，市场上也就不会出现大量“垃圾股”，并且对于投资者来说，高质量的上市公司也会带来稳定持续的投资回报。“全面注册制下，市场拥有更大程度的选择权，确实需要投资者拥有更好的研究判断和专业的分析能力。这对于以个人投资者为主的中国股票市场来说，短期内确实可能会造成市场一定程度上的波动。但是从长期来看，投资者理念也将会逐渐转变为更加注重长期的价值投资，而且也会倒逼投资者专业能力的提升。”

值得注意的是，在与凤凰网财经《凰家会客厅》的对话中，田轩还特别谈到了“IPO后企业创新能力下降”问题。

田轩表示，有研究证明，企业上市会在一定程度上抑制创新能力，这也是为什么华为等创新型的企业不上市的原因之一。究其根源，田轩指出，是因为上市必然会令企业曝光在聚光灯下，受到来自监管层、投资者、分析师等多方面的关注，而这些关注会给企业带来业绩和股价方面的压力。但企业创新作为一项长期工作，必然会经历短期波动，由此也会影响短期业绩和股价。这二者之间的矛盾也就令很多创新型企业对上市“望而却步”。

对此，田轩建议可以建立所谓“不太积极”的二级资本市场，保护创新型企业不受资本的短期干扰。“比如AB股的模式，双层股权结构，像face book、谷歌都采取这种模式，包括在香港上市的小米、美团，包括现在科创版、创业板也允许这种AB股的模式。”

除此之外，田轩还补充认为，企业上市后创新能力下降的另一个不容忽视的原因在于，企业初创者以及核心创新团队等往往会随着企业上市大量套现。这种转变也常常令一些企业内的关键成员不再进行创新工作，甚至离开企业去享受生活，由此导致创新人才流失。

针对这种情况，田轩给出了帮助企业对冲创新能力下降的三点建议。“一是要加大研发的力度；二是可以通过并购去收购创新型中小企业，增加自身创新能力；三是进行战略投资，通过投资小微企业扶持其创新，成功后收购进来，由此实现战略转型或实现上下游产业链的布局。”

1、田轩：全面注册制实际上提高了企业上市门槛

《凰家会客厅》：全面注册制改革，是一场涉及监管理念、监管体制、监管方式的深刻变革，资本市场各类参与主体及其行为将更加复杂多元，这对于监管机构提出了怎样的要求？

田轩：注册制实际上是2018年11月提出来，再早是十年前党的十八届三中全会，当时就提出要进行注册制改革。历经多年，今年终于全面落地。全面注册制实际上核心的逻辑就是把企业的上市权交给市场，毫无疑问需要监管进行职能转换。既然要按照市场化、法制化、国际化的方向来建设资本市场，就要避免过多的监管来干预市场。将上市的审核权、规则的制定权，还有自律的监管权等交给证券交易所，突出交易所的主体责任，在法律法规还有规章的基础上，充分授权证券交易所，根据市场的实际情况来制定自律的规则。

同时，由于变革涉及到各类参与主体，下一步，监管部门还需要细化监管机构的职责权限范围，完善证券市场的法制自律监管的机制，增加交易所的监管功能。交易所根据上市标准，要保障信息披露。注册制实际上就是以信息披露为中心，需要真实准确、完整、及时、公平地来披露上市公司的信息，这是交易所需要做的。证监会则要通过监管确保审核程序机制的规范性。除了证监会、交易所外，还需要进一步压实中介机构，比如券商、律师事务所、会计师事务所等在客户服务适当性管理、持续监管等方面的职责，来提高上市公司信息披露的质量。所以未来资本市场各类参与主体，将变得更加复杂多元，对监管机构也提出了更高的要求。

《凰家会客厅》：注册制将选择权完全交给市场，这意味着对投资者考验的加大，对投资者的知识储备和经验提出了更高的要求。有人说全面注册制的实行会影响散户收益，您怎么看待这一说法？

田轩：这个问题我觉得从两个层面来看。第一个层面，实行全面注册制后，市场化定价交易模式下，市场拥有更大程度的选择权，确实需要投资者拥有更好的研究判断和专业的分析能力。这对于以个人投资者为主的中国股票市场来说，短期内确实可能会造成市场一定程度上的波动。但是从长期来看，投资者理念也将会逐渐转变为更加注重长期的价值投资，而且也会倒逼投资者专业能力的提升。

同时，有些人会觉得，在新的发行制度下，上市的门槛放低了——原来非盈利的企业都不能上市，现在不盈利的企业也可以上市了。我不这么认为。我觉得注册制实际是把企业的门槛提高了。为什么这么说？因为原来在核准制下，企业能不能上市是由监管部门说了算，但是在注册制下，实际上把这个权利交还给市场，企业能不能上市最终是由市场来决定。在真正的注册制下，我们会看到大量的企业虽然它可能满足监管的要求，真实、准确、完整、及时、公平地披露，但是可能公司本身的质量不够好，或者它的公司治理有问题，不能够得到市场的认可。所以在成熟的资本市场里，很多企业在注册制下实际上是会发行失败的。换句话说，在注册制走向成熟后，上市公司质量会更高，长期来说，对投资者是利好消息。

第二个层面，就像我前面讲的，中国主要是以个人投资者也就是散户为主，随着资本市场越来越成熟，我们应该大力发展机构投资者。换句话说，应该让散户逐步地退出，或者说逐步地把资金交给有更多的经验或者掌握更多信息、有更丰富的投资研究能力、专业分析能力的机构投资者，如公募基金等，由它们来参与市场。这也会很大程度上让市场的股价波动下降，让资本市场更加成熟和理性。

当然，在注册制下，投资者权益保护机制也需要逐步完善。如果出现了比如欺诈发行、内幕交易等违法违规行为，个人投资者也可以通过集体诉讼等方式来维护个人权益。所以总体来说，注册制方向改革实际上是一个市场化的方向改革，散户的收益其实并不会受损，反而将迎来更加健康安全的投资环境。

2、全面注册制下垃圾股涌现？田轩：无需担心

《凰家会客厅》：注册制以发行人信息披露为核心，弱化了对发行条件是否符合规定的判断，这会不会导致垃圾股大量增加？另外，注册制下大量新股发行上市，会不会导致资金分流，让上市企业难以实现预期的筹资效果？

田轩：我觉得注册制从科创板到创业板试点以来，一直是沿着稳中推进的步伐前进。我从2020年七月份起任深交所创业板第一届上市委委员，参与了注册制改革，我的观察实际上没有冒进，反而是做了很多过渡性的安排。而且在注册制下，以信息披露为中心，对于不符合上市条件的企业“带病闯关”的现象，市场其实已经形成了一个较为成熟的应对机制。

客观上讲，我原来参与审核公司在深交所创业板上市的时候，对企业的合规、信息披露的质量把关是比较严的。所以我觉得全面注册制并不意味着会出现所担心的并发式市场扩容，更不会导致垃圾股的大量增加。

此外，因为注册制改革是资本市场生态系统的改革，因此我觉得和注册制改革配套还应该有退市机制的改革。实际上我们的退市机制的改革也在逐步健全，去年有四五十家企业真正实现了退市，这种优胜劣汰的良性市场生态也在加速形成，未来垃圾股退市也将会成为常态。

我觉得在注册制下，新股上市定价由市场来决定，未来也将会呈现更加分化的趋势，比如说那些拥有非常突出的创新能力、创新潜力，长期发展价值更高的优质企业将会脱颖而出。所以我也不觉得会出现资金分流的现象，资金流向取决于上市企业的竞争态势。我觉得总体来说市场是非常有效的，投资者是非常聪明的，注册制的改革也会进一步推动企业更加专注自己竞争力的提升，促进上市公司质量的提升，而不是出现像以前的市值管理、操纵市场等违法违规的行为。

《凰家会客厅》：您此次提议推动证券交易所公司制在其他主板等其他交易市场建立，是基于什么背景？相较于会员制，证券交易所公司制的优势在哪里？短板又有哪些？该如何有效解决？

田轩：目前我国的证券交易所实都是会员制。会员制是以非盈利为目的，公益性比较强，这是它的特点。但是在实际运营中，我们会看到它受到的非市场干预较多，导致它的自主权受到限制，监管的功能也被弱化。所以我觉得随着我们国家资本市场全面注册制改革不断向前推进，公司上市发行的审核权已经前置到了证券交易所，资本市场监管回归到以信息披露为核心的监管理念。在这样的大背景下就需要交易所在日常管理中充分发挥监管者的角色。

证券交易所公司制改革以后，就会将上市审核权，包括规则的制定权、自律监管权等权利交还给证券交易所，突出交易所的主体责任。在法律法规还有规章的基础上，充分授权证券交易所，根据市场情况来制定规则，充分发挥市场选择权的同时进一步提升交易所的监管效能。

当然，证券交易所公司制的短板也在于可能会出现因为规则标准不统一、不完善，而无法保证信息披露的质量，或者是公司制下交易所可能会盲目追求利益最大化，运营不善而导致市场不稳定因素出现，这是它的短板。

怎么有效解决？我觉得在交易所公司制改革的进程中，还是需要不断优化治理机制，提升治理能力，形成一个透明、高效、廉洁的治理文化。而且还要明确交易风险的控制、投资者管理，包括交易信息使用和技术系统管理等方面的要求，来强化监管机制，以投资者权益保护为出发点和落脚点，压实各方责任，加强司法协同。这样可以强化监管合力，形成市场、监管部门和自律三位一体的监管生态，切实保障改革过程中中国资本市场的不断健康发展。

《凰家会客厅》：从当前的风投市场现状来看，越来越多投资机构对回报周期的要求明显缩短，颇有“赚快钱”的意味。这会不会导致市场愈发“急功近利”，甚至制约一些周期长但潜在价值高的企业发展？

田轩：赚快钱其实并不是最近的特殊现象，而是我们国家风险投资行业一直存在的问题。其实我们做一个对比：像美国，是比较成熟的风险投资，那么它的一只基金的存续期大概是10到12年，它是“十加二”的模式。而我们一只基金的存续期基本上是三到五年，就是“三加二”，稍微长一点的是“五加二”，也就是五到七年，远远低于美国这种比较成熟的风险投资市场。

这个区别带来的影响是什么？就是如果你有10到12年时间的一个基金存续期，那你就能够投资很早期的一些项目，比如像最早的苹果、谷歌、Facebook，这种非常早期的项目，然后可以慢慢地去培育它，帮助它成长，最终实现很大的投资回报。

我们国家的风险投资由于存续期相对比较短，就很难去投资那些很早期的、具有高成长性的项目，只能投一些中后期的项目，甚至有“pre-ipo”这种模式，就是投那种已经10年、20年的时间，有稳定现金流的成熟企业。这种情况下，投资人无非是做一些法律上、制度上的调整，把企业送上市来赚取一二级市场的价差。这种短期的急功近利的风气，毫无疑问是不利于发展周期较长、创新程度较高、发展潜质比较好的企业。

它背后的逻辑其实也很简单，就是风险投资的投资人还有LP的组成是不一样的。美国更多的是一些长线的机构投资者，像保险基金、养老基金、大学的捐赠基金等。而国内相当一段长的时间里，个人投资者占的比例比较大，所比以导致国内相对来说投资期限较短。

但现在我们可以看到，这个情况在逐步改善，尤其很多政府引导基金不断进来。政府引导基金相对来说投资期限比较长，规模体量也比较大。加之未来如果能有一些保险资金的入市监管变化，这写都是万亿级的耐心资本，对于国内风险投资行业是好消息。另外，还要有正确的价值导向，要遵循产业发展的规律，政府、投资者、市场共同营造一个更加包容失败、更加包容试错的投资环境，引导长期资金流向风险投资，流向战略新兴创新产业。

另一方面，风险投资还应该深度参与企业发展和治理的过程。风险投资和传统的投资人不一样，比如像银行，做完尽调放贷以后就不会管你了，是一种很消极的投资者，而积极的风险投资者甚至会派人到被投企业董事会上。所以还是要让风险投资人深度参与企业发展和治理过程，为优质的企业提供发展所需的知识、人才、专业技能，帮企业拓展客户、整合供应商等，来提高企业的经营水平，真正起到金融为实体经济服务，支持创新的作用。

《凰家会客厅》：不同生命周期的企业，提供不同的金融服务，但现有金融体系和格局似乎还是更偏向于服务大型企业和成熟型企业。您认为怎样促进如新三板、科创板等板块对初创期、成长期企业的科技创新支持？

田轩：对于中小微企业，应该从两个角度来讲。对于这些创新型的企业，最好的支持肯定是股权投资。从股权投资角度讲，我觉得最重要的就是建立一个多层次的、立体的资本市场。既有最上层的主板市场，为非常成熟的企业提供融资平台；又有科创板、创业板，为处于成长期的企业提供融资平台；还有下层的新三板、区域股权投资市场。所以还是要建立多层次的资本市场，丰富资本对不同阶段企业的支持面和覆盖面，持续丰富完善不同市场板块的上市条件，明确交易制度和投资者适当性的制度标准，满足不同阶段不同属性企业的上市需求。

此外，还应该尽快完成主板和科创板、创业板、北交所等板块的互联互通。因为企业会不断成长，比如开始在区域股权市场挂牌，随着成长就可以慢慢到新三板、创业板甚至到主板。因此需要板块之间互联互通，以拓展企业的融资渠道。在此基础上，充分与成熟的市场接轨，完善上市发行的条件，为创新型的企业创造良好的融资生态。

另外一方面，对于大多数的中小企业而言，其实未必都是创新型的企业，可能属于相对比较传统的行业，我觉得这类企业的融资可以通过债券融资，就是通过银行。客观上讲，我们国家也是以银行为代表的间接融资占主体。那么对于中小微企业的融资，其实不能够只依靠所谓的大银行，可能更多实际上需要依靠小银行，区域性的银行、城商行、农商行，甚至是乡镇信用社。因为它们对于当地中小微企业的企业主可能更了解，有更多的信息优势。让大的银行去为头部大企业去融资，小银行为小企业融资，我觉得这也是未来需要做的事情。

3、华为为什么不上市？清华教授释疑

《凰家会客厅》：根据斯坦福大学教授沙伊·伯恩斯坦的一项研究：“IPO之后，公司变得更加保守，不再野心勃勃，上市后公司专利的价值会在接下来五年里下降大约40%”。这个现象在国内似乎也普遍存在，您认为是什么导致了这种“企业越大越有钱，创新能力却越差”的现象？

田轩：企业上市以后的创新水平会下降有不同原因。一个可能是企业生命周期的原因。有学术研究发现，上市其实对一个企业创新实际上是会起到抑制的作用。这也是为什么，我们会看到很多像华为这种创新型的企业不上市。

它的核心逻辑是什么？因为创新是一个长期的投资，它的失败率非常高，不确定性非常大，是一个从零到一、从无到有的过程。上市作为公开的投资市场，好处当然有很多，比如降低融资成本、提高知名度、吸引人才等等，但是它的一个重大短板就是一旦变成公众公司，就会吸引很多的聚光灯。比如监管部门要求每三个月就要披露一次业绩报告，投资者则会非常关注公司股价。如果公司的股价跌了，那投资者就会用脚投票，公司股价就会继续下跌。当公司股价低到一定程度的时候，可能“门口的野蛮人”也就是第一收购者会来争夺上市公司控制权。包括分析师，也时时刻刻在关注公司的股价，对下一季度盈利进行预测，企业就需要满足这些预测。所有这些都会给企业造成短期的业绩压力。

但要做长期的创新就会有起伏，可能这个季度的业绩不是很好，但是市场不理解，市场不知道为什么业绩不好，就觉得是经营不善，没有满足分析师的盈利预测，公司股价就会下跌，可能就会有“门口的野蛮人”进来等等。因此企业上市以后创新水平下降是很正常的现象。

这也是为什么我们一直在宣传能不能有一个 “不太积极”的二级资本市场，比如说像AB股模式，双层股权结构，像face book、谷歌都采取这种模式，包括在香港上市的小米、美团，包括现在科创版、创业板也允许这种AB股的模式。它的核心逻辑就是要把这些做创新的企业家很好地保护起来，不让他们受到资本短期的干扰，能够进行长期的创新。

当然，上市企业创新下降还有一个很重要的原因，就是企业上市以后，早期的投资人和早期的创业者，甚至一些核心员工和创新人才可以套现，实现财富自由。当这些人不用奋斗了，离职去享受生活后，自然也造成企业创新能力的下降。

这种情况下，上市公司怎么来扭转上市后创新下降的不利局面？我觉得第一是要加大研发的力度，这是毫无疑问的，也是很多上市公司在做的。第二就是可以通过并购，简单粗暴去买一个创新型的中小企业，通过并购来增加自身的创新能力。像谷歌2011年买摩托罗拉，其实它的逻辑就是要买摩托罗拉一万多个专利。第三就是我经常鼓励的战略投资，做企业风险投资，通过投资小微企业，让它们去创新。等到这些投资的企业成功了后再把它收购进来，从而实现战略转型或上下游产业链的布局。

我觉得，对于上市公司来说，尽管创新能力下降是普遍现象，但是也有相应的对策来帮助对冲创新能力下降的风险，保证上市公司持续的创新能力。

《凰家会客厅》：近日，中共中央、国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》，提出了新时代数字中国建设的整体战略。您认为这对于企业来说存在哪些机遇?这对我国的数据基础设施建设又提出了怎样的新要求？

田轩：我们现在正在处于一个新发展阶段，正在经历新一轮的消费升级和技术革命。作为实体经济高质量发展最基础的市场主体，我觉得要抓住数字中国建设机遇，围绕国家创新战略，把最优质的资源聚集在重点领域和薄弱环节。借助像创投机构、科研院所等外部力量，加大科研投入，探索出新型的商业形式和商业场景，加快产业数字化，积极进行公司组织创新，突破传统管理的模式，完善管理机制，提高企业运营效率，降低运营成本。这些都是在数字中国建设战略下企业所面临的机遇。

至于又提了什么样的新要求，我觉得数字中国建设整体布局规划，明确了要夯实数字基础设施和数字资源体系这两大基础，要加强5G数据中心，人工智能，物联网，区块链等新一代信息通信技术所需要的新型基础设施体系建设，还有就是要进一步健全数据要素统筹管理机制，形成公共卫生、科技教育等重要领域国家数据库的管理。在此基础上也要完善数字平台的体系，建立数字要素，收集共享处理，数字安全保障等机制，充分释放数字要素的价值。

两会期间，我们也看到提出要组建国家数据局，实际上就是要更好地加强对数据的管理开发和利用，在保持数据安全、数据监管的前提下，把数据资源整合开发利用，推动数字中国，数字经济，数字社会规划和建设等。这实际上也是与数字中国建设整体布局规划战略一脉相承的。

《凰家会客厅》：您认为当前国内统一大市场的建设堵点有哪些？想要切实解决这些阻碍，促进各类要素资源自由流动，形成高效畅通的国内大循环，从而拉动内需，还需要怎样的政策支持？具体到那些现存的、可能妨碍统一市场和公平竞争的机制，又该如何优化改革？

田轩：我觉得建设国内统一大市场的堵点其实还是在于非市场化的干预比较多，尤其是地方政府过度介入的程度比较强。像市场准入制度、公平竞争制度、社会信用制度、产权保护制度、基础设施制度等，我觉得还需要进一步加强。

全国统一大市场还是要从全局性角度来布局，需要立足宏观审慎的框架，提供稳健有效的政策环境，尤其是政策要精准，聚集在如何发挥市场主体的活力上。要强化基础制度的统一性，包括像劳动力市场、资本市场、数据市场、人才市场、生态环境、能源市场等等，保持高效、公平和合理。

对具体现存的，可能会妨碍统一市场和公平竞争的机制，我们需要推动完善统一的市场准入制度，维护统一的公平竞争制度，健全统一的社会信用制度等等，打造市场监管的公平，这样能够增强监管的稳定性和可预期性，着力提升监管效能。

下一步我觉得应该要进一步规范不当市场竞争和市场干预行为，强化反垄断，依法查处不正当的竞争，破除地方保护和区域壁垒，能够让国内的市场实现无障碍的循环。本质上讲，我觉得还是要加力提升营商环境，真正处理好政府和市场的关系，做到有为政府和有效市场的有机的结合，来帮助加快构建双循环新发展格局。

4、如何提升民营企业家信心？田轩：法制化保护企业家权益尤为重要

《凰家会客厅》：今年两会，您最大的感受是什么？除了您带来的相关建议外，您还更关注哪些话题？

田轩：我是第一次当选全国人大代表，从个人角度讲非常激动，参会期间也确实感受到过去五年非常不容易，依然保持了过去五年年均5.2%的GDP增长，远高于世界同期2.3%左右，因此我对未来还是充满信心的。

今年我还提了一个建议，就是提振民营经济的信心。客观说，当前民营经济是预期不稳、信心不足的，而民营经济又是扮演了“56789”的重要角色——贡献了50%的税收、60%的GDP、70%的技术创新成果、80%的城镇劳动就业、还有90%的企业数量。所以提振民营企业家的信心，其重要性是不言而喻的。

怎么能够提振民营企业家信心？还是要进一步优化营商环境，强化民营企业的产权和企业家权益的保护。其中，我觉得法制化是非常重要的，这也是为什么我们这么关心“两高”的报告。因为有法律的保护，能够让民营企业家们或者民营经济体公平地参与市场竞争，这对于他们提振信心，撸起袖子加油干，大胆地去心无旁骛地聚焦主营业务，来提升自己企业的竞争活力和创新能力是非常重要的。所以我觉得要优化营商环境，保护企业家的权益。

过去三年，很多中小微企业遇到很多的困难。我觉得提振信心的下一步，也应该常态化筑起纾困机制，帮助这些企业降低运营成本。民营经济如果能够持续发展，创造更多的就业机会，实际上对于社会稳定、提振消费是非常重要的。老百姓有稳定的工作，有稳定的收入，未来有稳定的现金流才敢去消费。所以我觉得提振民营经济的信心，稳定他们的预期，是解决一系列问题的源头，这也是我这次提的很重要的一个建议。