瑞信收购案背后：“这是一场混乱、丑陋的交易，没有一方真的想要达成”！

不到一周的时间，成立167年的瑞士信贷（瑞信，CSGN，股价0.8瑞郎，市值31.62亿瑞郎）在经历股价暴跌、央行力顶之后，仍无法走出危机。当地时间3月19日，在瑞士监管部门的合力推动下，竞争对手瑞银集团（瑞银，UBSG，股价17.16瑞郎）同意以30亿瑞郎的价格收购瑞信。若按上周五收盘时瑞信的市值来计算，这一价格相当于其市值的约40%。

“瑞士央行当然有能力救助瑞信，让其渡过流动性危机，但是瑞信这四五年来问题不断，内部管理可能存在根本性问题，所以瑞士央行干脆让一个业绩更好的银行把它接管了，再来改造其内部，我觉得这也不算意外。” 上海交通大学高级金融学院教授胡捷对《每日经济新闻》表示。

目前来看，市场仍在艰难消化这场“世纪大并购”的意义。截至发稿，瑞信欧股仍大跌57%，瑞银欧股在跌超14%后跌幅一路缩小，截至发稿时已转涨3%。欧洲主要股指集体低开，德国DAX30指数、意大利富时MIB一度跌超2%，截至发稿，主要欧股股指均转涨。

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胡捷认为，瑞信的问题不具有普遍性，因为在2008年金融危机之后，由于巴塞尔协议III的实施，金融体系监管更加严苛，欧美银行的健康状况总体还是不错的。恐慌情绪主要在于二级市场银行股投资者和其他银行的存户，特别是后者对银行的信任降低，可能导致挤兑，进而引发系统性的风险。

这场收购被《金融时报》称为一场“混乱、丑陋的交易，没有一方真的想要达成，但似乎又必须完成”。对于2022年年底账面上的资产还有450亿瑞郎的瑞信而言，这是一场迫于压力的贱卖。瑞银虽然以低价拿下了国内最大竞争对手，但后续也可能面临多方面的风险。合并过程中170亿美元的AT1被直接全额减记，意味着债券持有人血本无归，引发全球AT1债券市场动荡。瑞信第一大股东沙特国家银行，刚刚投资的14亿瑞郎亏掉80%。

这样一场让多方都“很受伤”的世纪并购大案，能否换来全球金融市场回稳，一切仍然有待观察。

“不情愿”的大赢家：瑞银

其实早在上周周中，就有媒体曝出瑞士政府有意撮合瑞银收购瑞信，但两家都表达了反对意见，直到瑞士央行联合其他监管部门，要求两家必须在周一亚洲市场开盘前拿出一个方案来，这场交易才在匆忙中达成。

“两家其实是被央行撮合的。瑞银不太愿意去接烂摊子，因为自己业务好好的，没有必要去趟浑水，而且收购瑞信之后，说不定还会发现一些隐藏的风险，给自己增添更多麻烦。” 上海交通大学高级金融学院教授胡捷对《每日经济新闻》分析指出。

投行杰富瑞的分析师表示，交易完成后，瑞银可能面临执行方面、潜在诉讼和暂停回购的风险，同时监管机构可能要求该行未来持有更多资本，该行的管理重心将在未来数年受到影响。

担忧和不确定的情绪也反映在市场上。瑞银欧股20日一度跌超14%，截至发稿，转涨3%；1年期信贷违约掉期 (credit default swap) 一度跃升16个基点，至114个基点。

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尽管瑞银顾虑重重，但不可否认，它也是瑞信危机中的最大赢家：首先，瑞银以四折的价格收购了瑞信，收购后的财富管理和资产管理规模将达到约5万美元；同时，瑞银还能够获得瑞信在瑞士当地盈利良好的业务部门，让瑞银在瑞士的个人和公司银行业务上取得主导地位，预计到2027年可以每年减少80亿美元的成本。多个分析师指出，光这一个部门带来的价值就会是收购价30亿瑞郎的三倍以上。

此外，瑞士政府还为瑞银的收购提供了慷慨的支持，将提供最高90亿瑞郎的损失担保，即当瑞信的投资组合产生损失，瑞银将承担前50亿瑞郎的损失，而瑞士政府将承担此后的90亿瑞郎，再有任何进一步的损失将由瑞银承担。同时，瑞银还可以从央行获得1000亿瑞郎的流动性支持。

愤怒的债券投资者

收购案中有赢家，那自然也会有输家。而这桩历史性收购案的输家却是通常应该比股东更有权益保障的债券持有人。

在瑞士监管机构撮合两家合并后，瑞信发行的170亿美元补充一级资本(AT1)债券被全额减记，价值一夜清零，而股票持有人却保住了约40%的权益。

按业内惯例，银行业清偿程序的先后顺序分别为：存款、各种金融债、T2债、AT1债、优先股、普通股。所谓AT1债券，是在2008年金融危机之后引入的一种机制，是一种应急可转债，主要目的是满足巴塞尔协议Ⅲ等对资本充足率提出的监管要求。当银行资本充足率下降至一定水平时，AT1债券会自动转成银行的普通股来提高资本充足率，从而使银行能够继续经营。

本次减记是欧洲总规模达2750亿美元的AT1市场中最大价值的一次减记。瑞士监管机构违背常例，保股东不保债券投资人的做法引起了愤怒，打击了全球AT1债券投资者的信心。

Aquila Asset Management AG的投资组合经理Patrik Kauffmann表示，“这完全没有道理，并将对AT1市场造成彻底打击。”在他看来，资金理应先流向AT1持有人，股东才该是血本无归的那批人，因为“资本结构中的先后顺序需要得到尊重”。

AT1债券清零的消息已经引发连锁市场反应。东亚银行5.825%永续美元票据每1美元面值一度下跌8.6美分至79.7美分。汇丰银行港股收跌6.23%，为近六个月来最大日跌幅，其新近发行的20亿美元AT1债券每1美元面值一度下跌10美分至85美分左右。景顺AT1资本债券UCITS ETF下跌17%，创纪录最大跌幅，数据显示，其约3%的ETF持仓为瑞信证券。

“可以肯定的是，瑞信的交易肯定会对债券和股票市场产生影响，我们只是还不知道国际和地区性银行的风险敞口有多大，”Kingston Securities的研究主管Dickie Wong表示。

值得注意的是，瑞信的AT1债券减记后将转成股票，意味着瑞银收购瑞信后的新实体将有约170亿美元的权益资本增长。

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沙特国家银行：一句话损失超11亿瑞郎

回顾瑞信倒塌的时间线，最关键的时刻就是沙特国家银行董事长Ammar Al Khudairy 3月15日的一句话。当时，他在被媒体问到是否会增加对瑞信的持股时，回答了一句“绝对不会”，从而导致瑞信欧股当日暴跌24%，滑入无法挽回的深渊，也让沙特国家银行成为这场事件的最大受损方之一。

2022年11月，沙特国家银行在瑞信40亿瑞郎的融资中投资了14亿瑞郎，价格为每股3.82瑞郎，成为控股近9.9%的第一大股东。按照瑞银给出的每股0.76瑞郎报价，沙特国家银行在不到15周的时间里投资损失超80%，损失额高达11.2亿瑞郎（约12亿美元）。

此外，自从投资了瑞信之后，沙特国家银行的股价一路下跌了约三分之一。

沙特国家银行在一份声明中表示：“截至2022年12月，沙特国家银行在瑞信的投资占本行总资产的不到0.5%，占投资组合的约1.7%……从监管资本的角度来看，对盈利能力没有任何影响。”该公司指出，尽管出现亏损，其增长计划和2023年的前瞻性指导并未受到影响。

瑞信的第二大股东卡塔尔投资局预计损失也十分惨重。卡塔尔投资局自2008年金融危机时就开始投资瑞信，这次的损失可能比沙特国家银行还要大。此外，该局此前还持有过瑞信的AT1债券，但不清楚本次减记清零时还是否持有。

戛然而止的瑞信改革路

2022年夏季刚刚接任瑞信CEO职位的乌尔里奇·科尔纳预计将会离职。当时他的任务是彻底革新瑞信，让其重获新生，其宏大改革计划包括拆分瑞信投行业务，裁员9000人等。不过市场最终没有给科尔纳完成使命的机会。

此前，瑞信计划将自己在美国的投行业务瑞信第一波士顿(CS First Boston)进行分拆上市。未来，这家机构将转型为精品投行，专门提供顾问服务、减少参与承销业务。前花旗银行的投行负责人Michael Klein本来已经将自己创立的Klein投行以2.1以美元的价格将卖给瑞信，然后领导第一波士顿的拆分上市过程，但现在看来这个过程也将被中止。

瑞银CEO拉尔夫·哈默斯在19日的新闻发布会上已经明确表示，瑞银计划缩减瑞信的投行业务，让其占瑞银风险资产的比例不超过25%，而且还要按照瑞银“保守的风险管理文化”对其进行改造。