龚成：华润电力的增长力

文/凤凰网港股特约香港财经大V 龚成

华润电力控股有限公司

CHINA RESOURCES POWER HOLDINGS CO LTD.

股票代号︰00836

市盈率：50倍

每股盈利：$0.33

市值：$800亿

业务类别︰公共事业

集团主席︰王传栋

主要股东︰华润（集团）有限公司（62.9%）

集团网址︰https://www.cr-power.com

5年业绩

年度：2018／2019／2020／2021／2022

收益（亿港币）：769／678／696／904／1030

盈利（亿港币）：39.5／65.9／75.8／21.4／70.4

每股盈利（港币）：0.83／1.37／1.58／0.44／1.46

每股股息（港币）：0.33／0.55／0.63／0.30／0.59

股本回报率 ：5.44／9.21／9.55／2.45／8.23

--企业简介--

华润电力控股有限公司成立于 2001年 8月，2003年 11月在香港联合交易所主板上市。集团是华润集团旗下香港上市公司，是一家综合能源企业。业务涉及风电、火电、光伏发电、水电、分布式能源、售电及综合能源服务等领域。

截至2021年底，华润电力总资产达2,873亿港元，「运营装机容量」60,465 兆瓦，发电运营权益装机容量 47,997 兆瓦（「装机容量」指发电机组的发电能力，60,465 兆瓦即一小时内可产生逾 6,000 万度电；「运营权益」即从公司的所有权权益占总装机容量多大比率）。

业务覆盖中国31个省、自治区、直辖市和特别行政区，连续第 15年入选「普氏能源信息全球能源企业 250 强」和《福布斯》全球上市公司 2,000 强，综合排名分别位列第 74位和第 937位。

--业务简介--

【图1】--华润电力业务分布图

华润集团是一间提供火电和可再生能源的供电企业，主要业务包括：电力销售、配网建设与运营、分布式能源，以及能源互联网引领下的新兴业务。

可再生能源部分，集团旗下经营 141座风电场、31座光伏电站、两座水电站。风电、光伏发电及水电运营权益装机容量合共 15,441兆瓦，占总运营权益装机容量约 32.2%。

化石能源方面，集团旗下经营 37座燃煤发电厂、4座燃气发电厂，火电运营权益装机容量为 32,556兆瓦，占比 67.8%。

以 2021年计，火电占集团总收入逾七成半。虽然火电占收入比重相当高，但整体盈利能力，可再生能源部分明显较强。

--碳中和全球关注--

【图2】--2025年中国人均用电量与2016年发达国家比较

全球温室气体排放问题，已进入临界点。「碳中和」时间表，成为全球近年最关注的话题。中国政府计划，在 2030 年前达成「碳达峰」，2060年完成「碳中和」的「双碳」减排目标。

减排成为这个议题的重中之重，过往中国除了工业活动，造成严重温室气体排放外，供电设备都是其中一个重要元凶。2020年，内地煤电机组就约占全球一半，煤电消耗占内地约一半煤炭使用量，产生的二氧化碳排放占内地逾四成。

内地城镇化急速发展、疫情后经济活动快速复甦等因素，都令电力需求向上。加上供电量跟一个国家的GDP成长，有正向性关联，故要从节能方向着手，似乎相当困难。而且在过往疫情期间，全球不少经济活动进入停顿状态，但只换来全球温室气体减少 5%。可见节能措施，只能起到辅助性作用。加快可再生能源发展，才是真正出路。

上述的【图2】为中国「十四五」规划研究报告，预计 2025年中国人平均用电量，约为 6,425千瓦时，只相当于 2016年美国的一半、加拿大的五分之二、日本的 82%和德国的 91%。

目前中国人均用电量，依然较其他西方国家大幅落后，未来随着内地发展，相信会进一步上升。预期2025至 2050年，内地经济社会会发展到更高水平。全社会用电量，预期 2021年为 8亿千瓦时（1千瓦时 kWh，即约中电电费单上的一度电）。但到2035年和2050年，有机会进一步提升至11.6亿和14.1亿千瓦时。

因此，国家在进行可再生能源和化石能源更替的同时，必须额外增加供电设施，才能保障全国供电需求，以确保经济稳步发展。

--风电光伏，未来增长迅速--

【图3】--中国电源装机结构预测（亿千瓦）

为加快取缔煤电，将其由主流供电，转变为调节和补充角色。中国国家发改委能源研究所发布《2020 年中国可再生能源展望报告》，中国计划将可再生能源比例，由 2020年的不足 20%，2050年猛增至接近 80%水平。

光伏和风力发电，将会成为当中最重要的板块，加上中央政策定位，是希望透过发展可再生能源基建，以稳住经济增长，故预期光伏和风力供电装机总量，将出现倍数级增长。巨大的绿色能源需求下，为行业创造充裕的成长空间。

2020年，尽管受到新冠肺炎疫情和行业激烈竞争带来的各种挑战，公司全年并网（并网泛指发电接通供电网）风电和光伏项目权益装机共4,447兆瓦，创历史新高。截止到 2020年底，根据并网容量口径，可再生能源权益装机占比达 31.1%，超出了「十三五」既定目标。

集团计划在 2025年，透过大力发展可再生能源；严格控制新增煤电机组；通过增加供热、生物质耦合及技术改造等降低煤耗；积极尝试碳捕集、应用与封存技术等控制和降低碳排放的路径，降低温室气体排放量，令集团二氧化碳排放量达至峰值。

--平价上网 普及化重点--

【图4】--中国各能源成本预测（元／千瓦时）

除了政策推动、电网和技术发展外，大众是否愿意采用可再生能源、取缔化石能源，使用成本是一个重要关键。只有做到比化石能源更便宜，提升大众采用可再生能源意愿，才能将可再生能源变成社会主流。

随着内地风电、光伏的规模变大、技术进步等因素，可再生能源发电成本，一直维持下跌之势。虽然补贴减少，但目前不少已上线的平价项目，都能做到跟当地燃煤标杆持平，故长线对行业发展影响不大。

于 2020年，光风发电和燃煤核能供电成本，基本上已经持平。在未来30年，光伏和风力发电成本优势，只会愈来愈明显，为普及化创造更良好条件。

--再生能源，输至邻国--

过往因电网系统不健全，令可再生能源未能有效在全国调配，出现弃风弃电的现象，大大拖低供电企业盈利能力。但随着跨区电网基建日渐完善，透过「西电东送」、「北电南送」等电流格局，令可再生能源得以更有效使用，提升了供电行业的营运效益。

除了国内发展，未来内地会将更多电网，连接至邻国，提供电力互换或输送。当中以输电，相对较多，有助提升新能源需求。根据中国「十四五规划」研究报告，预期 2035年跨国电力达 8,150万千瓦，2050年增至 1.55亿千瓦。

当中包括向朝鲜、韩国、日本合共输出 4,575万千瓦；越南、老挝、缅甸电力交换2,300万千瓦；孟加拉、印度、尼泊尔、巴基斯坦合共3,400万千瓦等。

--发电效能优于同业--

2021 年，内地风电和光伏机组平均利用时间（「利用时间」即机组以最大功率发电），分别为 2,232 和 1,281 小时。但集团可利用时间达 2,464和 1,510小时，数字明显优于行内平均水平。

这代表集团在营运风电和光伏机组时，整体效益比市场平均值为高，盈利能力也相对较强。

而传统火电有效时数，也优于行内平均值。虽然中国正加快淘汰火电产能，但一些高效的火电设施，相信会在这个转接期继续营运。

而且，长线国家都有需要保留部分火电产能，以确保整个电网供电的稳定性。故集团旧有火电机组淘汰速度，相信会较平稳，令盈利不致过份波动。

--业务转型，助盈利提升--

这企业设定目标，于「十四五」期间力争新增 40吉瓦（gigawatt，即1,000兆瓦）可再生能源装机，目标是 2025年末可再生能源装机占比超过 50%。以 2021年，集团运营权益装机容量 48吉瓦计，4年内集团权益总装机量将会倍增。而单以可再生能源装机量计，需额外加大约 2.5倍。

未来新增装机，主要来自赚钱能力较高的可再生能源部分。2020年，火电和可再生能源的核心业务利润率，分别为 9%和 36%。假设各分部核心业务利润率不变，2025年核心业务利润整体增幅，将会是 2020年的两倍以上，年度化增幅达 28%。

当然，这只是一个估算。不过，华润电力这类具规模和质素的供电企业，当成功转型后，潜在利润增幅，是不容忽视。加上集团不是刚开始转型，可再生和化石能源混合供电，已经顺利运作一段长时间。故进一步转型这个动作，并不存在太大营运上风险。

--新业务成潜力所在--

除了核心的供电业务，集团也致力开发其他收入来源。截至2019年底，公司已营运或正在建设 17个分布式能源项目，已参与投资 8个储能项目，已投资 8个综合能源项目。

藉助华润集团多元化优势，为同系企业的办公楼宇、产业园区、工厂、物流中心等提供能效管理服务，提高能源使用效率。当中储能业务，更是近年内地重点政策之一。以往电力调度效率低，导致弃光弃风的问题。

「储能」就能解决可再生能源发电不稳定，导致弃光弃风的能源浪费问题。「新能源 + 高质储能」明显是未来国家大方向，故储能项目发展得好，绝对有力成为新增长点。

--负债偏高，成为隐忧--

近年集团为加快可再生能源建设，资本开支由 2017年 164亿，大升至2021年 267亿，升幅超过 100亿。总负债也由 2017年 1,400亿，提升至 2021年超过 1,800亿。集团负债水平，处于不理想状况。

集团权益当中，包含逾 100亿的永续债。这类负债有别一般借贷、债券等负债项目，永续债的利息和本金，不会被计算入集团负债和利息支出当中。故真实的负债水平，难以在负债指标中显示出来。因此，实际负债是比账面更沉重。不过，可再生能源供电行业，本身整体负债水平都是偏高。

主要是由于行业依然处于高速发展阶段，对资本开支需求巨大所致。而集团目前负债程度，相对不少同业，已算是相对健康。加上集团有母企华润集团在背后支持，本身经营现金流充裕。

相信出现资金链问题的机会，不算十分高。未来集团依然需要一定资金，去进行转型工作，故负债有机会进一步提升。因此，投资者要注意负债风险，有没有进一步恶化。

--投资策略--

受惠于电力需求增加、碳中和议题、可再生能源技术成熟、完善电网基建、政策支持等多个因素支持下，内地可再生能源行业，是值得投资者关注。

过去数年，中国政府为鼓励可再生能源产业高速发展，推出不少补助政策。但近年政策补贴，已有减退情况，长线新能源的各个范畴，补贴将会不复再。故营运成本，中短期有机会受到影响。但长线计，随着规模和技术成长，相信影响不大。

加上集团在转型后，盈利会明显提高。因此，这次行业转型的机遇，将令集团出现新的投资价值。虽然内外条件都利好这企业的发展，但投资者要留意，中国政府政策一直视保民生稳定，为其中一个重要任务。供电属民生类行业，相信中央不会给予过高盈利空间，但这企业始终对环境有利，又是可以减低对国外能源依赖性的企业，因此被整治的风险明显较小。

综合而言，此股受惠于业务重点转型，加上大环境的支持，令利润能力得以提升，相信长线发展，会是正面的。但由于转型需时，投资者要预要较长时间，才可以见到成效，宜作长线持有，静待其业务转型的成果。

目前市盈率约11倍，预测市盈率7倍，为合理水平中间位置，投资者可以分注买入，然后长期持货，但就要留意有上述所讲的风险，同时要控制注码。

【作者简介】龚成

畅销书作者：《股票胜经》、《选股胜经》、《50优质潜力股》、《50稳健收息股》、《50值博倍升股》、《大富翁致富蓝图》、《80后百万富翁》、《80后2百万富翁》、《80后3百万富翁》、《财务自由行》

财经节目主持人：香港Now TV

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专栏作家：《经济一周》

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