上市公司研究院｜嘉必优业绩暴雷背后：持续“输血”巨亏公司有何隐情？
凤凰网财经《上市公司研究院》出品
位于泰国东部的沙缴府（Sa Kaeo），是泰国最后成立的四个省份之一。独特的地理及气候条件，令这座面积仅相当于广州市大小的泰国小省享有“蝴蝶之城”的美誉，也成为了每年雨季泰国最有人气的旅游地区。
得益于距离柬埔寨边境仅3公里的优势地理位置，和距离曼谷仅3小时车程的便捷交通，2017年3月，沙缴府成为了泰国首批六个经济特区之一，开始大力发展国际贸易与投资。约100万平方米的沙缴工业区里，汇集着农产品加工业、服装业、汽车机械及零件业、物流业等多种一二三产业，成为了泰国连接邻国的商贸枢纽之一。
2018年3月，正是在这里，一家名叫“法玛科（PMN,Pharmamark Nutrition Pty Ltd）”的澳大利亚企业，在经济特区建立一年后“相中”了一家占地面积2.07万平方米的泰国工厂(PMNT, Pharmamark Nutrition Thailand，下称“法玛科泰国”），意欲开启其业务发展的新故事。7个月后，这家企业获得了湖北省首家科创板企业——嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司（下称“嘉必优”或“公司”）的青睐。
号称开拓国际市场的嘉必优，在数次投资法玛科和支付预付款向法玛科采购数万吨产品后，2023年3月却突然自爆收到法玛科CEO的一封信件，信中称法玛科濒临破产。嘉必优随后公告称，正是由于海外参股公司法玛科面临破产风险，公司对此计提资产减值准备及应收账款坏账准备，导致公司2022年净利同比骤降50%。
凤凰网财经《上市公司研究院》在梳理过程中发现了诸多蹊跷——嘉必优在法玛科持续亏损的情况下数次注资，甚至在明知法玛科经营出状况后依然大手笔预付货款；法玛科与嘉必优“贵人”嘉吉之间千丝万缕的隐秘联系，法玛科在嘉必优投资前夕“恰巧”完成的股权变更以及背后的神秘人物……甚至在面对上交所的问询时，嘉必优还自爆了低级错误——因未能识别公司高管在法玛科的任职情况，导致重大关联交易未披露。
值得关注的是，除业绩大滑坡外，嘉必优股价也已在过去两个多月中跌去了40%，但嘉必优多位董监高却早已“顺利”出逃，联手上演了一幕“精准减持”的大戏。
1、“烫手山芋”法玛科：5年亏超6000万
作为“DHA”、“ARA”等人体发育保健营养素生产赛道的重量级选手，嘉必优曾是券商眼中“我国ARA生产的拓荒者”，其名下的“微生物发酵生产ARA的产业化技术”还被科技部认定为“国际领先，国内首创” 。据嘉必优招股书，2018年，公司的ARA市场份额，不仅国内第一，更是在国际上抢占高达18%的全球份额。
2018年11月，嘉必优出于全球产业链布局考虑，开始投资法玛科。资料显示，法玛科成立于2010年，注册地为澳大利亚悉尼市，经营范围为生产混合植物油粉、长链不饱和脂肪酸粉以及进行新型食品相关技术的研发。法玛科下设两家全资子公司，其中法玛科泰国为粉剂生产运营主体，另一家法玛科创新(PMI, Pharmamark Innovation)则为研发合作主体，未实际经营。
当月15日，嘉必优经全资子公司嘉必优亚洲太平洋有限公司（下称“嘉必优亚太”）对法玛科进行首次投资，以每股13.5美元的价格认购法玛科近23万股股份，认购价款共计306万美元。这笔认购款于2018年、2020年分两次付清。首次投资完成后，嘉必优合计持有法玛科14.46%的股份。
但值得注意的是，这次注资时，法玛科泰国工厂还未形成生产能力，更未实现产品销售，仅于2018年通过向嘉必优采购少量鱼油产品用于生产测试。
没有生产销售，也就意味着经营业绩不好看。据嘉必优披露，2018年，法玛科未经审计的全年营收8.03万澳元，亏损却高达74.62万澳元。
为何选择投资一家远在大洋彼岸、又没有生产能力的外国工厂？对此，嘉必优曾在招股书中表示，“参股法玛科，是从全球产业链布局的角度，希望未来能够委托法玛科在海外代工，以弥补自身粉剂产能的不足，就近服务海外客户，最终进一步开拓海外客户”。而对于法玛科不具备生产能力的情况，公司则解释称，“法玛科未来将通过委托其他企业加工的方式形成生产产能。”
嘉必优的国际化信心似乎很坚定。2021年6月21日，嘉必优再通过嘉必优亚太对法玛科再次增资370万美元。这轮增资也令嘉必优合计持有法玛科的股份比例升至27.20%。
然而凤凰网财经《上市公司研究院》梳理发现，2019、2020两年，法玛科的业绩依然不甚乐观。据嘉必优披露，这两年间，法玛科的营收实现了跨越式增长——分别录得22.87万澳元、346.06万澳元；但同期的亏损规模亦在攀升——2019年全年净亏损230.29万澳元，2020年加速扩大至331.32万澳元。
尽管法玛科一直未见盈利，但嘉必优屡屡增资。对此，嘉必优给出的理由是，“增资前，公司获悉法玛科泰国工厂在客户开发方面取得重要进展，已经获得全球知名客户如帝斯曼、达能等公司合格供应商认证，并与部分客户签署供货订单，但因部分原材料供应紧张、囤货周期长等客观因素，法玛科经营存在现金流紧张问题，故为支持其长久持续发展，对其进行增资并按照协议完成了两笔投资款支付。”
但事实上，嘉必优对法玛科客户开发情况的跟踪确认并未现场审核，而是仅以取得供应商认证的文件为准。根据法玛科透露，法玛科分别于2020年4月及2021年9月，拓展了共计3名国际客户，获得了部分客户的鱼油粉和ARA粉年度订单，以及未实际供货客户的订单预测信息。对此，嘉必优“通过信息收集及经验判断”，即认为“法玛科提供的客户开发进展情况具备可信度”。
法玛科宣称的“客户订单”和规模化生产销售并未止住其继续“流血”。数据显示，2021、2022两年，法玛科分别实现营收769.56万澳元、874.59万澳元，同期净亏损分别为214.40万元、515.25万元。至此，法玛科2018-2022年五年累计亏损额高达1365.88万澳元，折合人民币超6000万元。
法玛科 2018 年以来主要财务数据（图源：嘉必优对上交所问询函的回复公告）
曾经宣称的“国际客户订单”为什么没能“拯救”法玛科？嘉必优在回复上交所问询函时称，根据法玛科提供的经营说明，法玛科与国际客户的订单正在推进，但是由于其现金流紧张问题，没有足够资金订购原材料，有些订单存在暂缓接单的可能。
“现金流紧张”也使得法玛科最终走向破产。据嘉必优披露，2022年7月，法玛科再次以补充其运营资金为由，向嘉必优提出增资请求。在了解到法玛科其他股东均未有增资计划后，嘉必优称，“谨慎起见，公司要求法玛科重新论证商业模式、经营发展计划”。而后，嘉必优表示，经公司管理层慎重研究，决定不再对法玛科增资，亦不能提供财务资助。
值得关注的是，一边的源源不断的注资，另一边，嘉必优与法玛科在过去三年内的业务往来更为甚秘。
据披露，2020-2022年，嘉必优向法玛科采购产品及委托开发的金额分别为234.04万元、401.12万元、535.77万元，三年合计1170.93万元。
嘉必优与法玛科近三年采购业务情况（图源：嘉必优对上交所问询函的回复公告）
凤凰网财经《上市公司研究院》对比嘉必优过往年报发现，上述三年嘉必优向法码科的商品采购金额甚至能与公司主营业务的前五大供应商相匹敌。
不仅如此，在了解到法玛科资金链进一步吃紧的背景下，嘉必优的“谨慎”却丝毫没有影响其对法玛科供货能力的信心——数据显示，2022年9月及10月，嘉必优先后两次向法玛科预付货款，合计金额高达1054.51万元。而嘉必优给出的理由则是——“根据未来1年对客户总需求的滚动预测情况，经与法玛科进行协商，决定建立75吨鱼油粉的安全库存”。
然而现实则是，75吨的鱼油粉，截至法玛科“破产”将近，仅交付了过半数，这也就意味着，近600万元的预付款“打了水漂”。这一点，也被上交所直接问询——要求嘉必优说明向法玛科支付大额预付款是否存在利益输送。
针对大量未交付鱼油粉的最新收货进展，凤凰网《上市公司研究院》联系嘉必优，公司未作具体说明，表示“后续进展情况，将继续履行信息披露义务。”
2、绕不开的嘉吉：神秘人物浮出水面
究竟是什么原因，让一家身处异国他乡、多年来未走上正轨的工厂，能够一直成为嘉必优眼中的“香饽饽”？
凤凰网财经《上市公司研究院》梳理发现，尽管表面上看，嘉必优与法玛科的“缘分”始于2018年，嘉必优与法玛科之间的交集或更早就已产生，而这其中，嘉必优的“旧相识”嘉吉似乎扮演着难以忽视的关键角色。
回顾嘉必优的过往，来自美国的知名巨头企业嘉吉（Cargill）一直是嘉必优走到今天的“功臣”，甚至在嘉必优2019年上市前的招股书中，都出现过超过500个“嘉吉”字眼，其重要程度可见一斑。
早在2004年，嘉必优前身嘉吉烯王生物工程（武汉）有限公司（以下简称“嘉吉烯王”）的成立，背后就有嘉吉的身影。据招股书，2004年8月，嘉吉通过旗下嘉吉投资、嘉吉亚太，以现金出资占比51%，联合武汉烯王共同设立嘉吉烯王，由易德伟创立的武汉烯王以建筑物、设备和非专利技术等出资占股49%。
嘉吉烯王设立时的股权结构（图源：嘉必优招股书）
随后几年，在嘉吉的助力下，嘉吉烯王逐渐树立起国内ARA领域的优势地位。
2012年，根据业务发展需要，嘉吉放弃对嘉必优有限的控制权，武汉烯王通过增资成为控股股东。对此，信达证券在研报中称，“因嘉必优有上市诉求，嘉吉无法披露过多信息及承诺避免同业竞争而退出”。三年后，嘉必优有限整体变更为股份公司，朝上市再迈进一步，武汉烯王持股59%，成第一大股东。
尽管退出了股东名单，但嘉吉对嘉必优的影响仍在持续。
信达证券曾在研报中指出，“早期在嘉吉的协助之下，公司构建起完善的安全生产体系和管理体系，包括符合国际标准的工厂和涵盖从研发到采购再到品控的全流程质量安全管理体系，因此 ARA和DHA产品通过了美国 GRAS 体系认证，ARA产品还通过了欧盟 NOVEL FOOD 认证，并通过了下游多家跨国公司长期且严格的供应商审查。”
而嘉必优昔日招股书中亦表示，“嘉吉系公司重要客户之一，也是最大的境外客户”。数据方面也能看出，2016 年度、2017 年度、2018 年度、2019 年 1-6 月，嘉必优向嘉吉境外销售收入分别为 2946.41 万元、4078.34 万 元、4364.95 万元和 3176.73 万元，占公司营收的比重分别为 16.44%、 18.17%、15.38%和 21.99%。
直到如今，嘉必优仍与嘉吉仍保持者紧密的合作关系。嘉必优2022年年报中曾披露，公司与多家国内外知名婴幼儿配方奶粉企业形成了长期稳定良好的合作关系，并列出了数家合作企业，其中，“嘉吉”居于首位。
图源：嘉必优2022年年报
一直以来，公开资料未表明嘉必优如何结识法码科。直到此番法玛科“爆雷”，凤凰网财经《上市公司研究院》在梳理中发现，二者似乎渊源颇深。
2018年11月，嘉必优首次投资法玛科。投资前，法玛科的股东经历了不同程度的退出和进入。凤凰网财经《上市公司研究院》查询的法玛科工商资料显示，当月7日，名为“XIAO JING”和“ZHAN MEILIN”的两名自然人股东，分别“清仓式”减持168000股、112000股。
进一步梳理“XIAO JING”和“ZHAN MEILIN”二人的个人信息，可以看出，二人在中国的地址均为武汉市中北路锦绣江南住宅小区（译），不仅一模一样，而且还与嘉必优同在武汉。
尽管关于此二人的资料鲜有披露，但凤凰网财经《上市公司研究院》查证相关资料看到，2017年4月20日，XIAO JING首次出现在法玛科的股东名单中。而在嘉必优回复上交所的问询函中发现，XIAO JING目前仍在法玛科中任职。据嘉必优透露，其目前“负责与公司对接投资及业务相关工作”。值得注意的是，XIAO JING还曾于嘉吉就职近10年，负责亚太区营养与健康特种配料产品线。
另据搜索，XIAO JING就职于嘉吉的时间段约在2004年-2014年附近。正是在这十年左右间，嘉必优经历了前身建立、阶段性发展、多次改制；也是在这十年间，嘉吉通过旗下公司注资嘉必优以及多项业务往来，帮助嘉必优逐渐树立了行业龙头地位，并最终于2015年，嘉必优成为股份公司时，悉数退出。
为何XIAO JING与ZHAN MEILIN会在嘉必优入股法玛科前夕急速将股权全部转移？对此，嘉必优在回复凤凰网财经《上市公司研究院》时解释称，“彼时退出是因为中国企业境外投资审批的原因”，但对于此二人是否在嘉必优、嘉吉及法玛科之间的过往交集中担任过重要角色，嘉必优却未做正面回应。
另一个值得关注细节是，彼时收购上述二人股权的，是一家名为NUTRAGEN PTY LTD的澳大利亚公司。但仔细梳理发现，这家公司却在收购发生的两天前（2018年11月5日）才刚刚注册成立。
资料显示，NUTRAGEN PTY LTD这家公司，由两位股东各50%股份共同持股：SIRIKAMOL PHOOTHONG和GUY HAMISH DRUMMOND。结合嘉必优此前招股书可以发现，前者为法玛科COO，后者为法玛科CEO。
3、股价两个月重挫40%，董监高“精准”减持“逃顶”
法玛科可能破产，令嘉必优在去年12月收到上交所问询函三个月后，再次遭到监管问询。业绩大幅下滑，加上连番受到监管关注，让嘉必优在二级市场上也经历了“过山车”，股价自今年2月16日盘中创下的每股54.57元的阶段性新高，一路跌至5月8日盘中最低30.88元，54个交易日跌幅已超40%。
2023年以来嘉必优日K图
股价重挫令投资者苦不堪言，而嘉必优董监高却在股价下跌前实现了成功“出逃”。Wind数据显示，今年以来，嘉必优共出现了23次股东及高管减持，其中大部分减持出现在2月16日股价高点前，更早于公司发布业绩快报前。
具体看，嘉必优一众高管均出现在减持名单里——董事、财务总监王华标减持套现1286.60万元；副董事长杜斌减持套现421.54万元；副总经理汪志明减持套现300.96万元；研发总监陆姝欢减持套现78.74万元；副总经理、董事会秘书易华荣减持套现77.31万元；副总经理耿安锋减持套现70.2万元；副总经理马涛减持套现43.12万元；应用技术总监肖敏减持套现22.48万元。上述高管合计共减持套现2300.95万元。
今年以来嘉必优股东减持情况（数据来源：Wind；制表：凤凰网财经《上市公司研究院》）
值得注意的是，自公司上市以来，连续四年作为第二大股东的贝优有限公司，在今年三次减持后，已正式退出嘉必优前十大股东名单，持股比例降至0.84%。
昔日股权占比四分之一的重要股东，如今却毅然选择与嘉必优分道扬镳，这一变化似乎也在侧面反映着嘉必优陷入瓶颈。加之因法玛科产生的大额计提减值和业绩波动，这家科创公司的未来或将面临更多考验。
