中金公司张文朗：本轮复苏处于经济“加速”转型期，预计全年GDP增长高于5%

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中国经济增长引擎的大切换

这次复苏的一个大背景就是经济转型，经济转型提速怎么体现？我们首先看看经济是怎么转型，然后是怎么提速？下图其实我在之前的报告里也讲过多次，为什么说我们现在处在中国经济增长引擎的大切换，而且是本世纪以来第二次大切换。可以简单回顾过去20多年我们中国经济是怎么增长的，它的引擎是什么？未来10年甚至更长的时间我们经济的增长引擎又是在哪？

图片来源：中金公司研究部

我们如果把过去的20年分为两个阶段，就看到1999年-2008年，中国经济体现出口增长非常快，投资增长也比较快，尤其在2008年之前我们经济增长在出口和投资方面体现比较明显，背后深层次的逻辑就是人口数量红利。人口数量红利简单理解就是工作人比较多，消费人相对较少。不工作主要是消费，第一类是未成年人，因为还没有到工作的时候；第二类是老年人，比如65岁以上退休了更多是在度过晚年生活。所以我们在第一阶段看到中国劳动的人群比消费的人群比例是在上升，所以这是我们讲的人口的数量红利。这个时候就体现为出口，因为生产人相对比较多，消费人相对比较少，所以剩下的要么出口，要么做国内投资，这是第一个阶段。

第二阶段我们可以简单分为从2009年-2018年左右。我们知道2008年是美国次贷危机导致全球的金融危机。从海外来看，我们看到主要经济体的需求下降，这个时候中国就进入了增长引擎切换的第二阶段。从现象来看，我们看到这段时间中国的房价上涨比较快，银行的信贷扩张也比较快，房价和信贷是在互相加强的过程中。我们用了一个框架“金融周期”，不是股市的周期，也不是债市的周期。因为股市周期、债市周期比较偏短，我们讲的是房地产价格和信贷互相加强的周期叫“金融周期”。这个周期背后其实是我们城市化的加速。大家知道城市化加速会带来对房地产需求比较多，对基建的需求也会比较多。所以背后隐含城市化加速的深层次逻辑。所谓的周期一定是有往上的、往下的才叫周期。中国金融周期的高点大概在2018年左右，所以从2019年开始我们就经历了本世纪以来增长引擎的第二次大切换，从金融周期上行转化科技创新。政府在这几年特别最近一直对高端制造非常重视。当然创新不光是高端制造，它是多方面的，比如数字经济、生物经济还有绿色转型都是科技创新有关。所以，我们经济增长引擎进入了第三个阶段。

这就是我们讲的经济转型。经济转型我们遇到了2020年到2022年出现的疫情是无法预料，影响还是比较大。我们一定要了解中国这次经济复苏的大环境是什么样，因为大环境判断清楚了，我们对未来经济形势掌握才会比较清晰。

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本轮复苏处于经济“加速”转型时期

我们再来重新回顾下下图，左边是传统模式的示意图，对房地产、基建的依赖比较多，当然还有其他的一些经济领域。右边是我们现在讲的新兴的经济增长模式。在新兴增长模式里我们仍然有房地产、基建，但是相对比重在下降。绿色经济、数字经济、生物经济等等的比重在提升。我们正在从左边往右边模式转换，这就是我们讲的经济转型。经济转型不会是一夜之间完成，如果一夜之间就完成就不是转型。所谓转型它一定是需要时间，而且里面充满了机遇，当然伴随机遇也有挑战，我们一定要意识到这点。所以在这个过程中，展望未来经济的时候我们不能用过去传统的思维模式来理解今天或者未来。如果用过去的模式来理解今天或者未来很容易出现偏差。因为经济转型用传统的模式思维框架来展望今天或者未来的投资、消费、出口，就容易出现偏差。所以这是我一再强调我们的复苏是“转型中的复苏”，这一点很重要。

图片来源：中金公司研究部

如何体现转型在加速？我们有一个数据供大家参考。我们梳理了大概2000家城投公司，因为城投公司有很多，但是大的大概就这么多。因为它们要发债，一发债就公布数据，所以我们把这些发债的城投数据拿来做一个汇总。下图是城投主营收入的来源，大家看到有两个箭头一个往下，一个往上。可以看到与产业有关的城投收入在上升，而且上升还比较快；与土地开发有关的城投收入在下降，下降也比较快。

图片来源：中金公司研究部

一谈到城投大家可能首先想到的是基建，因为城投主要做基建，在过去确实是这样。但最近几年从图里看得到它的业务发生了变化，做产业方面的力度加大了，而且转型得比较快。这是我们看到的一个非常有意思的数据。

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再来看固定资产投资，中国的固定资产投资大概有几块，制造业、基建、房地产，剩下的是其他。前几年我们看到房地产投资、基建投资、制造业投资是平分秋色。但是我们看到2022年，制造业投资占的比重是33.1%，刚好1/3。房地产投资占的比重是16.6%，刚好是33.1%的一半。所以它们已经不是平分秋色了，制造业投资的比重明显上升，而房地产明显下降，基建跟前几年相比也下降了，基建比重26%。这就是我们从固定资产投资里面看到的证据。

先跟大家做一个背景的介绍，所以我们这轮的复苏，未来一年甚至更长的时间我们一定要注意这个大的背景。在大的背景下我们理解经济增长才更加全面，否则容易出现偏差。

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预计全年GDP增长高于官方目标

首先投资里是有分化的，跟传统经济关系比较紧密的可能就偏慢，跟新经济关系比较紧密的就会偏快。下图是上市公司的一些数据，左边车企我们分两类，一类是传统车企，一类是新车企。可以看到传统车企的Capex2018年以后增长就非常慢，新势力的车企Capex增长会比较快。右下图是有几个代表性的高端制造固定资产投资对主营业务收入的弹性在2020年以后就在提速。可以看到疫情之前斜率比较缓，疫情之后斜率就比较高，这就是提速，这就是我们讲的新经济的发展在加速。

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经济转型时期我们如何去看投资，不能只看经济增长，不能只看盈利，要多个维度去看。除了结构性因素，还有周期性的因素也会影响我们经济、影响投资。周期性的因素，像库存这段时间大家讨论比较多，我们也做了一个简单的分析。我们把两个指标，一个是需求（销售、营业收入），一个是库存，把这两个维度分成四个象限，分为主动补库、被动补库、主动去库，被动去库。最好的象限是在右上角，多数行业实际上是在往右上角方向转，可以理解为多数行业处在往好的方向。

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刚才是二维看库存，还有一个一维看库存。把刚才二维变成一维，下图行星图，可以看到越往里蓝色的圆圈越小，越往外红色的圆圈越大。往外圆圈越大，状态会越好一些。

图片来源：中金公司研究部

今年的经济增长高于官方定的5%左右的目标应该不用怀疑。另外通胀我们看到最近比较低，PPI同比是负的，CPI同比在上个月接近0。我们认为下半年CPI、PPI可能会同比或温和回升。政策来看，我们看到最近货币政策在发力，财政政策也在做一些事情。除此之外，我们看到一些结构性的政策也在出台。但是在这样一个转型的过程，货币政策是重要，但是财政政策可能效果相对而言会更好一些，因为它有利于提升增长的可持续性。当然结构性的政策也非常重要，因为结构性的政策既顾短期增长又兼顾长期的经济结构转型，所以结构性政策也非常值得关注。这是我们对未来一段时间经济增长的展望。

我们首先讲了大方向，经济转型从什么转向什么，这个过程中有些什么新的现象发生。然后我们在大的背景上，来展望投资、消费、出口、增长。整体而言，我们认为经济在转型之中复苏有很多的特点跟以前不一样，不能用2019年之前的传统框架来分析、展望今天或者未来经济形势。我们要关注大的转变过程中一些新现象的发生，拥抱新的现象，在这个过程中去寻找新的机会。不管是分析宏观经济，还是分析资本市场，新的现象我们要用新的思维去理解它，拥抱新的变化在里面寻找机遇。