风暴眼｜许家印灯火下楼台 此前家族分红套现500亿

凤凰网《风暴眼》出品

文 | 桐原 井彦

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酝酿了许久，中国恒大的暴风雨终于在中秋前夜骤然袭来。然而对于这风云骤变，业内似乎并不感到惊诧，许家印的落幕，如另一只靴子，终会落地。

9月28日，中国恒大在港交所发布公告称，“本公司接到有关部门通知，本公司执行董事及董事会主席许家印因涉嫌违法犯罪，已被依法采取强制措施。本公司股份由2023年9月28日上午9时正起于联交所停止买卖，并将继续停止买卖直至另行通知。”

据彭博社星期三（27日）独家引述匿名消息人士称，许家印本月初已被中国警方带走，正在指定地点监视居住，意味着事件已发酵至触及刑事司法系统。

事实上，近一个月内，恒大内部一直处于动荡不安中，多位高管被带走调查。先是9月16日晚，深圳警方通报对恒大财富法人、执行董事兼总经理杜亮等涉嫌犯罪人员采取刑事强制措施。随后，恒大人寿原董事长朱加麟也被带走调查。

看来，许家印和他的恒大帝国，遇到的问题可能比人们能想象到的更为复杂。

而对于这场突然的调查，许家印似乎早有准备，已早早与妻子丁玉梅“技术性”离婚，此举也被外界认为是为了保全财产。

一位关心恒大走向的法律界人士告诉凤凰网《风暴眼》，这首先对于债务重组是一件极度负面的消息，会严重损耗投资人对企业的信心。

她对恒大暴雷以后的处理方式极为不解。许家印没有抓住时间窗口，在应对危机的时候，不管从公关、许家印的实质决策，还是其态度来说，都是错误的。在她看来，许家印面对恒大的债务问题一直没有进行正面处理，只采取了一些投机取巧的方案。

她很遗憾地说：许家印被采取强制措施，意味着一个草莽时代的落幕，以及一批企业家出局。

中国在一个高速发展的时代，许家印们抓住了房地产高速发展的时机，迅速获得成功，但是他们中很多人的规则意识和法律意识远跟不上时代的发展，于是被淘汰了。

“技术性离婚”疑规避债务

在山雨欲来之际，许家印与妻子丁玉梅悄然离婚，却在其必须披露的公告中透露出了蛛丝马迹。

8月14日，恒大汽车的配股公告中，将丁玉梅列为“独立于(恒大汽车)以及关联人士的第三方”。而在港交所于2022年12月14日披露的一份恒大物业股权变动披露文件中，丁玉梅的身份仍然为许家印的配偶。

显然，许家印妻子丁玉梅的身份变了，不再是过去的“许太太”或“许家印配偶”，这不禁令人浮想联翩。对此，北京和昶律师事务所主任邹佳铭对凤凰网《风暴眼》表示，港股上市公司对于称谓的用法有着严格的要求，丁玉梅的信息变更，基本可以认定为许家印夫妻二人已离婚。

对于许家印离婚的传闻，坊间猜测可能是二人为了规避债务所采取的行动。

据腾讯新闻《潜望》报道，许家印的“前妻”丁玉梅在得知内地有企业家因许家印被边控后，随即买了机票离开香港。在此之前，她一直在香港协助有关机构进行恒大集团的债务重组事宜。

不过，邹佳铭律师对凤凰网《风暴眼》表示，“即便是二人已经离婚，夫妻双方所需要承担的债务并不能转移，二人共同承担的债务还需要共同承担的。”

京师律师事务所合伙人王荣梅也表示，夫妻一方为生产经营活动的举债，应当根据生产经营活动的性质、夫妻双方在其中的地位作用、生产经营活动的成果是否纳入夫妻共同财产等具体情形来认定是否属于夫妻共同债务。如果经认定许家印的债务属于夫妻共同债务，其二人通过离婚也不能达到隔离债务的目的。

债务重组一再延后

据恒大公告，中国恒大2021年-2022年，两年净亏损合计8120.3亿元。负债方面，截至2022年底，中国恒大负债总额约2.4万亿元，资产总值为1.8万亿元，处于资不抵债状态。

恒大自从2021年9月出现债务危机之后，到期债务却如滚雪球一般，规模越来越大。而对于债务危机的解决办法，恒大很好地利用了“拖”字秘诀。而其债务重组，也一再延后。

根据原有计划，恒大会在9月25日、26日举行重要的债权人会议，就该公司此前提出的债务重组方案进行投票，并将结果提交至相应的法院，以寻求境外债务展期的通过。

但在9月22日深夜，恒大突然发布公告称，原定于2023年9月25日（天基和景程）、2023年9月26日（中国恒大）有关建议重组的相关协议安排会议将不会举行。

据报道，在此前的8月18日，恒大集团还曾依据美国《破产法》第15章，在纽约申请破产保护，而《破产法》第15章让企业在其他地区进行重组安排时，美国资产也能得到保护。

京哲律师事务所合伙人刘泽枫对凤凰网《风暴眼》表示，恒大申请破产保护意味着企业大概率资不抵债，或明显缺乏清偿能力。如果能重组成功，那么企业就能起死回生，在把管理人费用等开支扣除掉后，债权人会按照顺序按照比例分配。刘泽枫预测，恒大最终重整成功的概率比较高。

拆解恒大债务手段：表内，表外，永续债，商票，abs

△图片来源：恒大官网

翻开恒大的债务扩张历史，凤凰网《风暴眼》梳理发现，这就是一部经典的房企债务融资教科书，涉及表内表外各种方式，叹为观止。

1 银行借贷

恒大的表内负债很大部分来自于银行借贷，这也是房企的主要手段。根据去年那份被恒大辟谣的求援文件显示，截至2020年6月30日末，恒大集团负债涉及128家银行类金融机构和逾121家信托、城投、资管、小贷等非银行机构，其中境内银行类金融机构借款余额2163亿元。

而据恒大2020年年报显示，其主要往来银行包括：民生银行、农业银行、工商银行、农业发展银行、浙商银行、上海浦东发展银行、光大银行、建设银行、盛京银行、南洋商业银行（中国）、吉林银行、渤海银行、上海银行、龙江银行、兴业银行、洛阳银行、中信银行、广州农商行、汉口银行、九江银行等20家银行。

由于三道红线后，恒大融资环境早已发生变化，在金融体系的融资额在持续下降，所以业内分析认为本次危机对金融体系或冲击有限，多家银行也都表态称风险可控。

但在H股上市的盛京银行，因为恒大是其第一大股东，所受影响可能最大。

2 应付账款以及应付票据（商业承兑汇票）

2020年，随着“三道红线”政策出台，房企纷纷开始调整债务结构，优化杠杆指标，以符合监管要求。其中之一就是将有息负债挪入应付账款及票据、其他应付款等无息负债科目，进而减少表内有息负债。

由于恒大融资环境的恶化，于是签发大量商票就成了重要融资手段。2020年末，中国商票承兑余额2.29万亿元，比上年增长25%。恒大是商业承兑汇票签发量最高的公司，商票余额2053亿元，规模占全国的十分之一。

这种模式最可怜的当属恒大的供应商，恒大凭借巨额欠款以及行业地位，“绑架”了供应商，“逼迫”供应商不得不接受恒大提出的条件，延迟结算甚至购买恒大的相关产品。

但同时，应付票据因期限较短，短期偿付压力较大，最终进一步恶化了恒大本已脆弱的资金链，进一步加剧了流动性危机。

去年九月至十月，包括永高股份，宝胜股份，三棵树，广田集团，世联行在内的多家上市公司发布公告，称持有恒大逾期未兑付承兑汇票，据凤凰网《风暴眼》不完全统计，金额近20亿元。

3 永续债

永续债曾经是恒大重要的融资手段之一，其好处是不计入负债，而计入权益，借钱而不提高负债率，自然有利于粉饰报表。

2016年，恒大永续债规模一度高达1129亿，但永续债降低了负债率却也同时降低了股东利润。为平衡股东利益，恒大2017年开始赎回永续债，到2018年，恒大的永续债基本全部还清。

4 战略投资

2017年，深深房发布重组公告之后，恒大地产借壳回a似乎只有一步之遥。这个稳赚不赔的生意让各路资金闻风而动，原本300亿的战略投资，被扩充到了1300亿元。

战略投资的条件是恒大必须在2021年1月31日之前完成借壳上市。如果上市不成功，恒大有两个选择：要么回购1300亿，再送大约130亿元分红；要么给战略投资者，免费送18.27%的股权。

对于战略投资者来说，这原本是稳赚不赔的投资。但恒大地产借壳上市，最大的不确定性因素，就是与“房住不炒”的大政策背道而驰。

2021年1月的上市对赌期大限到期后，恒大未能如愿借壳上市，战略投资者被埋。

据《大江湖解局》统计，这场战略投资的豪赌，除山东高速、华达置业、豪仁物业、鸿达投资、宇民投资和中融鼎兴逃出生天之外，像苏宁、华建控股、宝信投资、键诚投资、中信聚恒、美投步阳、麒祥投资、四川鼎祥、广田投资等等悉数被埋，亏损惨重。

5 表外融资（P2P、ABS、关联交易）

房企表外融资方式众多，通过非表公司融资，明股实债融资，发行ABS、选择性并表等手段，粉饰了财务指标，但同时也加大了企业的财务风险。

高杠杆是悬在恒大头上的达摩克利斯之剑，它曾是恒大跃入世界500强的不二法门，也是最终导致恒大陷入流动性危机的根源。

其中，恒大财富作为恒大集团表外融资的平台之一，影响最为恶劣。据统计恒大财富未兑付规模高达400亿元，涉及投资人接近10万人。

据媒体报道，恒大鼓励员工销售恒大财富的理财产品，导致大量员工及其家人、亲戚、朋友被迫投资。恒大集团的大部分员工都被指派了“投资任务”，领导要买1000万，次一级的要买600万，中层领导48万，普通员工18万。

2021年9月8日，恒大陆续给员工和前员工们发消息：恒大财富理财产品9月8日停止兑付。消息一出，瞬间炸锅。

“我可以一无所有，但恒大财富的投资者不能一无所有！”针对恒大财富停止兑付，许家印如此强调，兑付过程中，一定做到公平公正，不允许任何人搞特殊化。

言犹在耳，然而恒大却被曝出众多高管的理财投资款，在恒大财富爆出停止兑付之前，均已全部提前兑付完毕。

为了平复投资者情绪，恒大集团官方网站公告称，针对部分管理人员提前赎回恒大财富投资产品一事，集团公司高度重视，已要求该6名管理人员提前赎回的所有款项必须限期返回，并给予严厉惩处。同时也宣布启动实物资产兑付方案。根据此前公布的兑付方案，恒大财富将提供现金分期兑付、实物资产兑付、冲抵购房尾款兑付三种方案。投资者可以在三种方案中选择其一，或者组合任意两种及三种方案兑付。

然而两年过去，恒大财富十多万投资者的投资款项并未被妥善解决。

钱去哪了？许家印家族分红套现500亿

疯狂的负债扩张，五花八门的辗转挪腾背后，恒大的钱，究竟去了哪里？

除了用在地产主业逆势扩张外，恒大这些年在多元化道路上也是一路狂奔，撒钱无数。

恒大集团的官网上，并排呈现着恒大的多项业务：恒大地产，恒大汽车，恒大物业，恒腾网络，房车宝，恒大童世界，恒大健康，恒大高科技，恒大冰泉，其他产业。

除了地产物业健康这些业务，恒大汽车，房车宝，恒腾网络，恒大高科技等业务，都是在2016年政策去杠杆以后恒大的多元化尝试。

然而重金投入的多元化显然并未成功，反而让恒大在债务泥潭里更加泥足深陷。

无论是健康还是新能源车，高科技还是房车宝，都没能成为新的增长渠道。

2021年，恒大汽车的全年财报未按时发布，但2021年上半年，恒大汽车亏损继续扩大，实现净亏损达47.87亿元，去年同期亏损22.74亿元。从恒大汽车创立至今，累计亏损已经超过了170亿元。前后投入超3000亿，一辆汽车还没进入市场就亏损如此之大，也算是商业“奇迹”。

然而业务不成，并不影响许家印生财有道。

2009年至2021年6月，恒大集团累计净利润为1733.88亿元，但公司几乎年年大比例分红，分红总额接近700亿元。大手笔分红背后，是一套不言自明的潜规则：从持股比例来看，分红大部分被许家印以及其重要股东“朋友们”们揣进口袋，这部分金额接近540亿元。仅2011年起，许家印就通过分红套现了499.81亿。

即便在2020年，债务危机苗头已经显现，恒大依然没有停止大手笔分红。简言之，相当于借债分红。

非常有意思的是，许家印在恒大领取的年薪仅25万左右，就是一个普通中产的年薪，然而并不影响他通过分红获得了500亿。与之相比，恒大总裁夏海钧年薪一度高达2.9亿，又怎么赶得上许家印的分红500亿呢？

粗略计算，即便夏总保持2.9亿的年薪不变，也需要172年才赶得上。

许家印作为武汉科技大学的管理学教授，用自己的案例给坊间的打工人们上了一堂生动的资本课。

原本，人们认为恒大的负债或者破产，并不会影响许家印的到手财富。但如今，许家印将自己彻底赔进了这个危险的游戏中，用镣铐给自己的疯狂商路画上了句点。