“互联网护理第一股”上市首日破发：沉寂已久的互联网医疗赛道何时能走出低谷？

上市首日即破发，第二天再次下跌——9月28日，号称“互联网护理第一股”的东软熙康（HK09686，股价2.48港元，市值20.88亿港元）正式在港交所主板挂牌上市。东软熙康发行价为4.76港元/股，上市当天以2.72港元/股收盘，当日股价跌幅42.86%；9月29日，东软熙康再次震荡走低，最终收于2.48港元/股，下跌8.82%。

东软熙康上市后两个交易日走势 图片来源：Wind截图

从一个较长的时点来看，东软熙康所处的互联网医疗赛道相关个股股价同样表现不佳。原因何在？

仅靠在线医疗难挣钱

如果把时钟拨回到2021年——彼时，互联网医疗企业还处于估值迭创新高的阶段，以“三巨头”阿里健康（0241.HK，股价4.88港元，市值660.43亿港元）、平安好医生（1833.HK，股价18.28港元，市值204.52亿港元）、京东健康（6618.HK，股价40.6港元，市值1291.21亿港元）为例。2021年2月，阿里健康和平安好医生股价均创出历史新高，分别达到30.15港元/股和148.5港元/股；2020年末上市的京东健康，市值最高时甚至达到6000亿港元，稳坐互联网医疗头把交椅。

繁荣并没有持续多久。随着互联网诊疗领域监管的趋严以及各项规范政策的出台，以“三巨头”为代表的互联网医疗上市公司开启“跌跌不休”的走势。如今，阿里健康、平安好医生股价相较高点跌逾八成，京东健康股价相较高点跌近八成。

事实上，不少互联网医疗企业被外界所普遍诟病的，一直都是其“名为医疗，实则卖药”的营收模式。行业内，多数企业仅靠在线医疗不易挣钱，还要靠在线商城销售药品才能实现盈利。商业模式一直是互联网医疗行业的痛点所在。

以上述公司为例，其主要收入来源中，占大头的几乎都是医药电商、零售业务等收入。阿里健康2023财年财报显示，其医药自营业务和医药电商平台业务的收入合计258.3亿元，占总收入比例为96.51%，医疗健康及数字化服务业务收入仅为9.33亿元；京东健康方面，其销售医药和健康产品所得商品收入占总收入的比例也高达85.46%。平安好医生于2021年年报开始按照业务实质对分部收入进行了整合，模糊了药品销售与在线医疗的界限，但参考其2020年年报，公司在线医疗业务实现营收15.65亿元，占总营收比例为22.8%，而以药物销售为主的健康商城业务收入则为37.14亿元，占总营收比例为54.09%。

招股说明书显示，东软熙康成立于2011年，是东软集团在互联网医疗与健康管理领域投资的企业。截至2023年6月30日，公司在中国拥有29个以城市为入口的云医院平台，共有2500家医院与公司的云医院网络连接，有3.57万家医疗机构接入公司的平台。

业绩方面，2020年、2021年及2022年以及截至2023年3月31日止三个月，东软熙康的收入分别为5.03亿元、6.14亿元、6.87亿元及0.82亿元，期内亏损分别为1.99亿元、2.95亿元、2.43亿元及0.47亿元。招股书称，东软熙康净亏损主要由于公司不断扩大的业务规模及产生的收入无法完全补足公司的各项成本及开支，因为公司仍处于变现的早期阶段，并继续产生大量的销售及市场推广开支、研发开支以及行政开支。2022年，东软熙康销售和服务成本总计超过5亿元。

东软熙康云医院平台建设有赖地方项目支持

从业务结构来看，与上述几家互联网医疗企业所不同的是，东软熙康并未涉及药品销售。招股书显示，智慧医疗健康产品服务和健康管理服务撑起了东软熙康的营收。2022年，云医院平台、互联网医疗、健康管理和智慧医疗健康产品四大业务分别营收1.22亿元、1.38亿元、2.09亿元、2.18亿元，分别占总营收的17.8%、20.1%、30.4%、31.7%。

按照东软熙康对其业务定义，云医院平台可以作为流量入口，提供互联网医疗服务的基础设施。其业务模式及目标客户即是向地方政府、医疗机构及保险公司提供解决方案，并以此收取服务费。

互联网医疗服务是为医疗机构、患者提供一站式线上线下一体化医疗服务，主要客户类型为个人、医疗机构及企业。此外，东软熙康亦通过自营医疗机构向个人及机构客户提供线下健康管理服务。智慧医疗健康产品丰富了医疗健康场景，包括智慧云诊室及智慧云药房产品、健康一体机等，为进一步拓宽服务范围创造了空间。

值得注意的是，东软熙康以城市为入口的云医院平台建设有赖于地方政府相关项目的支持，从云平台建设到后续赚取增值费的接入其他医疗机构，都少不了地方政府的推荐；此外，东软熙康的主要客户中多数为公立医院，如2022年度公司前五大客户中，第一、二、三、五均为公立医院，共创造约1.23亿元营收。从这一点上看，就如同多数互联网医疗企业，东软熙康需要面对的是掌握了话语权和定价权的地方政府和公立医院。

因此，东软熙康也在招股书的风险因素一栏中提示称，由于地方公共部门的合约或财政政策发生任何重大变化，包括政府资金的可获得性、公共部门的预算周期和采纳新法律法规或现有法律法规发生变动等，公司将可能无法赢得新项目以建设和运营以城市为入口的云医院平台。