提升港股流动性 须具持续发展观

来源：信报财经新闻

作者：黄玮 为香港中国金融协会理事、中联资产评估集团（香港分所）所长、香港评值董事总经理

港股流动性不足问题已逐渐被市场认识和引起广泛关注，特区政府更于2023年8月29日宣布成立「促进股票市场流动性专责小组」，以全面检视影响港股流动性的因素。据有关报道，目前市场中提出活跃港股之普遍建议有两项：一是下调股票交易印花税，二是修改港股买卖单位（「一手」改为「一股」）。除此两项，尚有各路人马之有识人士的各种倡议，欲解救港股流动性之难。

就定义而言，市场流动性是指市场能在对价格影响甚少的情况下，迅速促成大量交易的能力。因此，流动性涉及多个维度，比如买卖盘数量、买卖盘价格差异、交易执行的效率和稳定性等等。归纳而言，流动性至少涉及3个层面：资金流入、估值判断和技术支持。

互联互通扩至保险业有利

受复杂的国际经济环境影响，香港这个开放型的离岸金融市场近几年以来受到前所未有的国际资金外流压力。日渐恶化的港股日均成交量统计资料（由年初1400亿元下降至最近的1084亿元），更多反映的是国际资金的外流。曾被寄予厚望的互联互通机制并未完全抵消有关压力，其中原因是互联互通具双刃性，一方面可吸引南下资金投资港股，另一方面外国投资机构可透过互联互通机制的便利去买卖内地股票或其他产品，无疑很大程度上减低了港股流动性。

从2014年制度的引入，国际投资者持有中国在岸市场股票和债券市值，由1.1万亿元人民币增长至如今的7.2万亿元人民币。对于国际资金而言，内地很多的股票比港股更具吸引力。尽管如此，南下的资金也确实起到了抵消资金外流以及改善港股投资者结构的作用。如果互联互通机制推广到保险业，聚焦家族办公室的「保险通」落地对增加港股资金流入来说一定会有所裨益。

流动性溢价原理告诉我们，流动性好就能够带来高估值，但这个溢价有时效性，估值理论告诉我们，不管流动性怎样，股票长期来说总归是要回归内在价值的，估值对于港股流动性问题来说既是果也是因。流动性不足导致港股估值低迷是为果。有人分析港股流动性差和估值低迷互为因果，因为港股流动性差会导致估值低迷，估值低迷亦导致融资效应差，然后进一步拖累流动性。如此三者环环相扣，形成恶性循环。

要打破这样的恶性循环，关键是找出这个循环的起源。港交所自2018年在《上市规则》推出18A章以来，上市制度改革一直围绕着新经济企业的上市需求展开，在新经济时代这本无可厚非。但是，对照A股、美股甚至是星洲股市，香港是个超级开放的市场，就估值而言，没有设立任何监管（包括业界和政府），而内地则设有自己的准则和严格的政府发牌制度，美国以评估基金会下辖的8个行业协会来实施多重业界监管，新加坡没有自己的准则但也开始了政府的监管。

新经济的估值恰巧是个非常需要专业技能的领域，投资者能依赖的财务资料有限，传统的倍数估值方法基本失效，上市条件太依赖圈钱而来的市值而其往往偏离了估值寻找的内在价值。由于缺乏适当的监管，企业上市时合理估值就像一个黑匣子，从监管到上市公司、由投行到投资者没有人真正打开过，来到二级市场，券商也说不清，上市公司的表现不能被理解，「破发」（跌穿招股价）便比比皆是，连连亏损最终只能是击垮了进取的投机者，吓跑保守的投资者。

估值判断不足 吓跑投资者

相比之下，有业界或政府监管的A股或美股估值更能给予投资者信心，市值偏离内在价值的范围也相对有谱，在一致的评估准则下，估值的透明度也较高，上市公司的表现因此比较能获理解，破发比例便不会如此之高。所以说，估值判断是港股流动性不足的元凶之一。

下调股票交易印花税和修改港股买卖单位均可以笼统地归于技术支援层面。技术支援层面可不断去提升，不过以往没有提升时，港股也有流动性颇好的时候，可见其并非港股流动性问题的导因，相信修改之后带来的帮助也是颇为有限。

我们在寻找港股流动性解决方案时，最重要是有持续发展观，无论是短期、中期还是长期的策略，能持续发展不断提升港股流动性才是我们真正需要的策略。期待政府促进股票市场流动性专责小组能兼听广纳，无论是从资金流入、估值判断还是技术支持层面着手，推出真正有利于港股长久可持续发展的一篮子方案。