中国股改第一人刘纪鹏：中国股市的根本问题在哪里？（上）|《封面》专访

出 品|凤凰网财经《封面》栏目

总监制|张涛 监制|康振宇、赵艳 执行制片人|李念雪

文|李念雪

作为全球资本市场的重要组成部分，中国股市近年来面临着诸多挑战和变革。2023年10月20日，沪指历史上第52次跌破3000点，为何A 股如此衰弱？中国股市发展33年，症结在哪？如何救市？为深入剖析中国股市的根本问题以及探讨未来的改革方向，凤凰网财经《封面》栏目近日特邀中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏，与凤凰网副总编辑张涛深入对话。

作为中国资本市场改革的重要推动者之一，刘纪鹏曾在多个重要的改革过程中发挥了关键作用，本期《封面》专访中，刘纪鹏针对当前市场所面临的监管、制度和结构等方面的问题，提出了一系列重要观点和改革建议。

刘纪鹏在访谈中指出，中国股市发展已有33年，积重难返，很多历史遗留问题在这一段时期集中爆发出来。其中，“一股独大”问题特别需要重视，监审分离和交易所监管的重要性日益凸显。刘纪鹏认为，“这些问题都需要治本，把眼前和长远结合起来，标本兼治。”

“目前A股拥有5300多家公司，中国股市上市的数量世界第一，融资额世界第一，大股东频繁减持更是中国特有的（现象），就是投资人普遍都挣不到钱。”

在具体谈及A股问题时，刘纪鹏形象地描述了当前股票市场的格局，指出3900家企业融资者在“天堂”减持，而2亿股民投资者则被置于“地狱”被割。

刘纪鹏多次呼吁保护投资者的利益，称“散户才是A股的上帝”，然而，当前的市场结构下，交易所往往将上市公司视为服务对象。“当前三个交易所存在在融资端大干快上、盲目低价竞争的现象。” 更重要的是，“监审分离目前没有做到”。

“监审分离、下放审核、全面监管、做实保荐。”刘纪鹏强调当前要厘清证监会“一家说的算”的监管制度问题，并建议要把交易所纳入证监会的监管对象。“交易所应该采取公司制”，通过构建多元的治理结构，证监会和交易所之间可以实现平衡，更有效地学习借鉴美股、港股等市场的成功经验。

采访中，针对中国股市特有且普遍出现的民企“一股独大”问题，刘纪鹏对凤凰网财经《封面》表示，建议将上市公司第一大股东的持股比例限制在30%，从而避免大股东通过减持行为损害市场利益。资本金融是高度创新的金融形态，一定要“让狐狸看鸡窝”，让有经验的人来守住监管大门。

“中国资本市场既要从今天特殊性的矛盾中走出来，又要结合资本市场的共性，还得走出西方，用漫长的时间，才能总结出今天的监管制度的好的经验。”

（以下文字整理自对话实录）

01

中国股市33年积重难返 破3000点是集中爆发

凤凰网财经《封面》：为什么中国股市一直会徘徊在3000点，根本的问题是什么？

刘纪鹏：应该是从2007年开始到现在十五六年，一直在3000点左右徘徊。中国股市的发展实际上是33年，积重难返，很多历史遗留的问题，在这一个时期里集中爆发出来了。

我们从过去由证监会审，变成三个交易所各自审，而我们的经验还不充分。另外就是三个交易所有出现在融资端的盲目低价竞争的情况，比如上市公司减持的时间缩短了，还有不需要盈利、核心技术人员的提法等。所以在这种低价的盲目竞争当中，三个交易所都“大干快上”。所以你看我们目前5300多家上市公司，基本上从第一个1000家我们花了11年，到第五个1000家我们就花了2年。在这种背景下，上市的数量我们成了世界第一，融资额我们是世界第一，大股东减持那就更是中国独特，另外就是投资人普遍都挣不到钱。

所以我想为什么是3000点？我觉得既有标的问题，也有本的问题。再一个就是像“一股独大”这种现象，是中国股市一个独特的现象。我们没有意识到我们的股市是要培养现代公司，将这3900家（民营上市）公司平均来看，基本上大股东的持股比例基本在45%以上，这就没有一个现代公司的股权结构了。

而且更严重的是上市公司的平衡机制问题。比如说执行董事是管运营，独立董事是管监督，二者要平衡。我们这种格局下，独立董事是董事会聘的，董事会是大股东控制的，所以大股东来控制的选拔独立董事，独立董事的使命又是要保护全体股东。

独立董事制度诞生于西方，上个世纪七八十年代，它的使命就是要保护所有股东来制约职业经理人。在中国不一样，中国基本都是“一股独大”，大股东赤膊上阵在前线干。所以严格的说，在中国我们独立董事的使命就要保护中小股东，制约大股东。可是你让他去制约聘请他的人，制约得了吗？显然治理结构也没有。我举这么一个例子。

比如像公募基金，我们现在都是契约式。在现在基金业发展最发达的美国，他们的基金里边还有公司型基金，我们一上来就学他最先进的，全是契约式。证监会一审批，这边就可以圈钱了，收费又是3-8%，旱涝保收。

凤凰网财经《封面》：管理费还是很高。

刘纪鹏：就是，不管你亏赚，（管理费）都是稳拿，按标的额拿3-8%。给基民亏两三百亿，他的管理费拿到33个亿然后辞职了这种现象。所以就我们今天的股市，还是散户占绝大比例，很多人说中国股市要进一步过渡到都要机构投资人，可是这样的制度是不合理的，所以我们找不到信任的、合格的机构投资人。

所以我举这两个例子，这就是我们为什么长期在3000点。从7月24号，中央政治局提出要活跃股市，提振投资人信心之后将近三个月了，投资人的眼睛已经盯住了，所以你看到的从东方时尚减持，金地股份、浙江国祥、福华化学等等这些。

这些现象已经充分暴露了我们为什么在3000点？就是我们的证监会跟交易所之间的关系也不清楚，注册制背景下，核心是监审分离。

我们以前是“一个老子审”，现在变成“三个儿子审”。过去核准制我们还有一些中介机构，律师、会计师、学者、评估师这些都能参加发审委，那么现在呢？现在我们是“三个儿子”在审，“三个儿子”在审的渠道里，全是证监会系统的、交易所的、地方证监局的，加上证监会的上市部、发行部门等在一起审，遇到分歧还是5:3。

所以，中国股市这些问题在这个时期集中暴露出来，长期在3000点以下就是暴露的结果。“开展投资者教育”，这是在中国提了20年的口号，但这句话对不对？就是“圈钱的”要教育“出钱的”？“圈钱的”是谁？不就是以上市公司为核心，以券商为龙头的律师、会计师、评估师还有交易所。这些人“吃”的都是这个市场，我们每年至少有5000亿以上被这些人拿走了，他们靠的是股市，吃的是股市，但是他们为掏钱的衣食父母服务了吗？

02：

谁是中国股市的上帝？

中国股市要标本兼治，就必须重塑

刘纪鹏：谁是中国股市的上帝？这个问题一直在我们的证监会系统，就没有讨论清楚。我就曾在证监会会议上跟中金公司的老总为这个问题争论过，他说上市公司是他的上帝。我们的中介机构都认为上市公司是他们的上帝，可是谁在掏钱？投资人在掏钱，整个都是颠倒的。

所以我们今天一定要把开展“发行者教育”和“融资者圈钱教育”提到日程上来。每次一家公司上市成功敲钟，都得伴随着宣誓——今天又筹到了5个亿不用还本付息的钱，我要对我的衣食父母宣誓，我要对你们负责任。监誓人就应该是证监会，应该把“融资者教育局”搞出来，要有融资者教育局局长到那去监誓，上市就得宣誓，这种仪式感从里到外的内容是非常重要的。

所以说我们股市走到今天第52次3000点了，我们到底问题在哪？怎么解决这两大问题？这次一定要说清楚。现在这样的监管政策、制度格局很容易再被割韭菜。因此一定要标本兼治，一定要把眼前和长远的综合考虑，这次要决定性的一战，要下决心，要把我们的股市守住。

凤凰网财经《封面》：按照您的说法，是不是整个资本市场的很多基础制度都需要重新架构？

刘纪鹏：我觉得你这个问题说的好，我们下一步就是说怎么标本兼治？就必须要重塑中国资本市场的格局。中国的资本市场和中国的银行系统，构成了两条主线，形成了社会融资总额的两大分支。直接融资体系，也就是股市体系是一个共择系统，由投资人来决定它的好坏。因此从这个意义上来说，我们要培养直接金融，要培养股市资本金融。因此一定要把股市搞起来。

两大体系是有区别的。这个市场今天最大的问题就是，资本金融体系，一定要考虑到投资人的效益，投资人的财富效应要出来。现在三个交易所都在融资端，当然我们监管制度、监管系统本身的问题确实是比较多的。比如说像限售股转流通，融资融券做空的问题中，都能找到证监会的影子。

03

3900家融资者在“天堂”，2亿股民在“地狱”

凤凰网财经《封面》：上次出的政策，只是对于高管做了限制，但是对大小股东其实并没有做转流通的限制？

刘纪鹏：主要是高管。上交所起了个不好的作用，他说让你们这些非流通股能尽快地流通出来。这是所有股民看到的来钱最快的招数。其实这个市场是融资者的天堂，投资者的地狱，天堂里就是减持，现在都被这3900家民营的夫妻、兄弟、父子等家族公司看到了（获利空间），所以他们都把减持看得很重，减持是最吸引人的。

所以上交所在2019年开通科创板时有一条规定，公司可以列上核心技术人员和高管，这部分股份12个月可以减，大股东是三年。但是（期间）这部分股可以转流通给中证金公司（中国证监金融有限公司），中证金再给券商，券商就把他们借给了机构或个人，就（变相）卖出去了，结果是上市的当天这些不能流动的股份就可以卖出了。

凤凰网财经《封面》：制度漏洞。

刘纪鹏：这种现象已经有49家了。所以我们的证监监管部门说金帝股份（的市场操作）是合规的，大家就觉得你合的是谁的规？《证劵法》里边说，非流通股不到规定时间就不能流通，可现实中你怎么就流通了呢？所以资本金融是一个高度创新的金融，这里边我们的股票市场和股票，是天使还是魔鬼？历史上历来是有争议的，因此（市场）不好的一面一定要有人能够防范。美国的《证劵法》也一样，“让狐狸看鸡窝”，都是这样的典故，一定是要有经验的人来守住监管这道大门。但是你让一个银行行长突然到证监会当主席，他就不见得熟悉这个过程。

因此类似这样的事很多，特别是现在以为让投资者自愿选择了，但实际公募基金在玩别人的钱，连个监管机构都没有，没有监事会，也没有独立董事。这个过程当中，我们2亿的股民，6亿的基民，增值的效应产生不出来，而且都被割韭菜。

04

要监审分离，把交易所纳入证监会的监管对象

凤凰网财经《封面》：最近还有一个新闻，上交所的前副总经理刘逖通过影子公司入股上市公司，然后被查。在全面注册制下，您觉得这种利益链条、这种现象怎么避免？

刘纪鹏：说来说去就是交易所今天“四不像”，这是我们一个很重要的问题。我们的两家交易所在1990年成立，人民银行批的。它当时是由地方政府采用“会员制”管理的，比如深圳和上海。大概到了1996、1997年，交易所就到了证监会，从2012年之后就再也没有开过会员大会了，原来的理事长都是起码要走一个选报程序的，后来就没了。

凤凰网财经《封面》：后来是任命。

刘纪鹏：那你说他不是会员制了？他是证监会的分支机构吗？交易所是监管者还是被监管的对象，这是需要我们认真讨论的。它变成证监会的胳膊和臂膀了，前哨阵地，那无非就是跟证监会是一头了。

凤凰网财经《封面》：一个系统了。

刘纪鹏：一个系统，监审不分。那么还有人说它是公司制，因为它的收费是很可观的，直到今天我们几次给交易所的收费降低，现在两个交易所2022年也仍然收了250亿。所以你说它是会员制吗？另外它的编制方案上，又是全民所有制，事业单位，所以它四不像，但是好处都有了。

因此我们说搞注册制核心是监审分离、下放审核、全面监管、做实保荐，这是16个字，这是我已经提了十几年了。监审分离现在没有做到，那还是一家人。所以在这种情况下， 刘逖现象发生了，我想这不是偶然的，一定有其深刻的内在规律。就是上市这么热，又在过去和现在的制度都是证监会一家说了算的体制下，这种情况一定是免不了的。当然我们的意思并不是说要抓出几个腐败分子，但起码是要把证监会在监管制度上这些问题要理清楚，要把交易所纳入证监会的监管对象。

凤凰网财经《封面》：交易所纳入到证监会监管。

刘纪鹏：它是监管对象，所以交易所应该是公司制。比如我们现在8个交易所，广州期交所是最好的，它里边有香港的股份、有地方的股份、有中央的股份，这样的体制应该推行出来。如果把上海市政府的股份也加进来，这样的话有中国证监会，有上海，如果再有比如港交所（等组织的参与），我觉得这个治理结构就能形成了。这个治理结构下，在推行注册制的过程中，我们就能把香港、美国等市场好的经验及时吸收进来。

现在实际上借着今年中央两会，把证监会的体制从事业单位改成了国务院直属单位，借这个机会把交易所的体制能够跟证监会分开，实现监审分离。

证监会的精力就是要放在监管和做好规划上，为什么要提规划？交易所的发审委和发审中心要集中社会的中介机构的力量，这就是香港的模式，它的注册制是每次除了交易所，也有社会上的中介机构报名，充分披露证监会和交易所之间就能形成一个平衡，一个对立统一的关系，他不是一家人。

当然这些体制我们从理论上说是合理，但是它得经历一个较漫长的过程，所以我们今天要怎么解决？证券监管体制改革需要出一个总体方案，把我们说的这些问题都能列上，证监会就要集思广益。

现在我们需要把股市搞起来，就要推行积极的资本政策，资本的政策里边就得有规划，谁来做这个政策？就是证监会。宽松的财政政策、稳健的货币政策、积极的资本政策，现在缺的就是积极的资本政策。其实我们说管，并不是说要直接插手管审批，而是要把规划做好，这是不矛盾的。

凤凰网财经《封面》：做好顶层设计。

刘纪鹏：至少是社会主义市场经济。

凤凰网财经《封面》：很多市场的观点提出，我们中国的好多监管政策，预期管理的水平还是比较弱？

刘纪鹏：现在我们没有这块，没有规划，谈什么预期管理？基本上这几年各个交易所就在“随意干”。而干当中就出现了这么多的问题，浙江国祥二次上市，福华化学发股还债等种种现象。

凤凰网财经《封面》：好像也没有人负担起这些问题的责任？如果来做一个系统的复盘，检讨问题在哪，怎么解决？

刘纪鹏：你说的这个问题，涉及到中国证券监管体制的核心问题了，我们现在这套体制没有这样的自复查机制，复查也是大概内部说一说。所以我们需要改进，没有这套体制。

05

刘纪鹏：“一股独大”是A股的核心问题

凤凰网财经《封面》：您之前在很多场合提到“一股独大”的问题，如果要从所有的这么多问题里面抓一个关键，是不是就是一股独大？

刘纪鹏：我认为就是，一股独大的核心问题，不仅仅是让财富分配制度不合理了。很简单，一股独大有绝对的控制权，那么在这期间股份的减持，大家叫“精准减持”，每到减持的时候我就把业绩做得好，因为我一股独大，我什么决议都能通过，不论并购重组的决议，还是业绩多做一毛钱，这在我们现代企业是一个常见的事。

所以今天我们的股市中，当减持输出的资金已经远远大于流入的资金的时候，问题就尖锐了，所以我们就跌破了3000点。因为大家没有信心，你们（企业的重心）都放到个人的减持上去了，可是我们资本市场是说要培育现代股份公司的，现代股份公司就应该把股份公司、上市公司做优做强，让全体股东实现多赢。而不是说你把这挖空了，不分红，少分红。

我是做投行的出身，我很清楚，一个企业从资产评估、溢价发行、挂牌交易这三级放大当中，他们原始股的价钱就是一味的朝向融资者，这种做法就使得每次的IPO询价也是个大问题，怎么解决？这些基金拿着别人的钱高价询，所以我们前100家基本上市盈率都是70-90倍，发行价格都是30块钱，就是这样格局——五六毛钱的股票你占70-80%，而你融的股票是三十几、四十几块钱，这合理吗？因此在这种情况下，我们现在的上市公司的大股东一股独大，又没有人管，他们可不就是盼着减持吗？他们就是希望把更多的人放到核心技术人员里边，一年就能减持。

因此我们要解决这种被动格局的第一招是什么？这个问题我真的是认真想的。现在市场有5340多家企了，又有几百家排队，这些人就是为了上市减持，这是我们的家族企业很典型的一条思路。因此（规定）谁上市谁就要把第一大股东的持股比例压到30%，你们今后的精力就要放在把上市公司做强做优，是可以的。

凤凰网财经《封面》：那就意味着企业大股东要在前几轮融资的时候，把大量的股份让出？

刘纪鹏：我们需要在这前边有个培育阶段，就是股市只培养第二阶段的企业。第一阶段的，你说一个私人企业，你持股100%跑到这来上市，恐怕不合适吧？这样的话还会有公司治理吗？因此在这个阶段也有人提议说，第一阶段可以先到新三板培育，在那儿把股份降下来，等符合条件了再到到深沪交易所来申请作为公众上市公司。

另外说句心里话，今天的资本市场上，现代股份公司里边，我们查一下美国前100家，100强到500强上市公司（一股独大）是没有的。最大的股东就是特斯拉，大概可能还占22%，贝索斯大概占12%，再往后查就是3-5%，而且是机构，所以美国才出现股权高度分散了。所以我们说，在美国能够活下来的公司，基本都是这样的结构。

因此我们今天就是为了朝向一个合理的制度。第一大股东占到30%，这个比例严格说是我们结合中国的国情，提的一个比较保守的比例。我没有像西方搞基金一下都搞契约式，咱们三个人到证监会批一下，工商局办个管理公司，咱就可以筹千亿的基金了，然后咱们按照3-8%收手续费，甭管亏赚。

那为什么不把西方股份公司的股权结构也学过来呢？如果学过来，上市公司的质量就有保证了。任何一个决议都得通过董事会，平衡上市公司的治理结构趋向合理。

凤凰网财经《封面》：那这种情况下，比如说第一大股东持股30%，也不能减持，因为他也怕丧失一定的控制权，那他的回报就取决于到手的分红吗？

刘纪鹏：我们现在虽然有5000多家上市公司，其中有3900家主要是涉及到减持的。你仔细看一下，我们国有企业减持的并不是很多，因为减持也到不了个人兜里。因此在这种背景下的3900多家公司，并且也已经是从全国3000万的私人企业里边选拔出来的，他们拿到了不用还本付息的钱，都被控制，可以做自己的事业，难道还要再去靠减持（获取回报）吗？想要减持的话，在上市之前的阶段可以完成。

从这个意义上说，上市公司为什么放到30%？因为在29%这个数量上有一个政策的比例。当然你说15%能不能当大股东？如果别人高度分散也是可以的，如果你的影响力好能力强，减到15%大家也一样请你当CEO、主要执行者。

其实严格说，在这种漫长的过程中，我们主要的执行者的威信并不在于是否是大股东，而是品质和能力都是超强的职业经理人。中国今天大股东里有没有这样的经理人？我觉得有。

凤凰网财经《封面》：很多后来的公司做的还是很不错的。

刘纪鹏：是的。

凤凰网财经《封面》：所以我们整体的设计思路，是应该从以前的可能更倾向于融资者的，到往投资者方向去转变吗？

刘纪鹏：对，从发展上看，中国资本市场既要从今天特殊性的矛盾中走出来，又要结合资本市场的共性，还得走出西方，用漫长的时间，才能总结出今天的监管制度的好的经验。

——（上集完）更多内容，敬请关注《封面》下期的续篇报道。