风暴眼丨抄底万科的人

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“万科美元债怎么样啊？有没有投资价值？”11月2日，从事债券收购的张新手机屏幕忽然亮了，微信跳出来一段话，他一看，是香港的一位朋友。

和这位朋友一样，张新也早已关注到万科美元债的变化。10月26日开始，万科美元债价格大跌，再次渲染了市场对房地产行业的悲观情绪。张新很惊讶，竟然有人想抄底。当天，不止一位朋友咨询，至少有4位香港的朋友都在问他。

抄底的情绪也影响到他。他翻阅了万科的年报数据，以及出于自己对地产债券的了解，他觉得万科美元债有一定的投资价值。他自己手上如果有美元资产，也会买。在过去的一年里，张新的公司依靠收购债券，平均收益率达到了10%，已经算是业内翘楚。

他带着谨慎的乐观，告诉香港的朋友们，“更长的周期不好说，但是到明年年底前到期的债券，应该不会有问题。”

在多家地产公司美元债下跌和违约后，市场对地产美元债的关注度超乎寻常。自诩财务稳健的万科也难免备受压力，国内的债券价格同步下跌。不过，和其他暴雷的地产公司不一样，万科的反应十分迅速。

11月6日下午，万科召开业绩说明会，同时大股东深圳地铁和深圳国资委承诺为万科注入流动性，强势拉升了万科的信用度。五年前高喊“活下去”时，万科董事会主席郁亮或许未曾想到，在恒大、碧桂园等房企纷纷暴雷后，万科成了房地产行业“全村的希望”。

万科高喊“活下去”

01 冒风险买入，期待赚差价

万科美元债的下跌，在多位业内人士看来并非突然而至，从普通民营地产公司，到混合所有制地产公司出现债券波动，这是地产行业下行周期里一个极为自然的事。

万科美元债波动最直接的导火索是10月17日，惠誉下调了万科企业长期外币发行人违约评级，以及子公司高级无抵押评级，由“BBB+”降至“BBB”，几乎要划为“垃圾债”的范畴了。而其原因是：“万科中期杠杆率将保持在35%以上，近期其销售业绩弱于预期，这可能会抑制现金产生及其去杠杆的努力。”

而在此前的9月21日，国际评级机构穆迪也曾将万科的评级暂时列入观察名单。

评级的下调引发了市场的焦虑，紧接而来的便是10月底的股债双杀。股票方面，10月31日“万科A”收盘价跌至11.33元，较今年以来最高点的19.01元跌去四成。美元债方面，从10月27日到31日，万科2024年6月7日到期的票息率4.2%债券XS1958532829，价格每1美元面值从85.5美分跌至75美分；万科2027年到期的票息率3.975%债券XS1713193586，价格由55美分跌至48美分。

债券的下跌，意味着收益率的大幅上升。以万科XS1958532829为例，假如在债券价格大跌的10月31日抄底，按照同花顺数据，收益率可高达59%。

万科XS1958532829走势图

在飚高的收益率下，开始出现勇于吃螃蟹的人。

凤凰网《风暴眼》看到，这些想要抄底万科的人，在各类财经账号下询问如何购买美元债，并寻求门路开立港卡。有自媒体直接回复对方：“需要直接飞到香港、当场下卡，否则就来不及了”。而除了开港卡，投资者还需要拥有美港股账户。

高门槛筛去了不少观望的投资者。有投资者对凤凰网《风暴眼》表示，看到万科美元债似乎有不错的收益，他本有意抄底，但仔细研究了一番之后，发现对于普通投资者来说，很多时候只能通过买基金组合的方式来间接购买，最终放弃了这个念头。

张新劝自己身边的朋友，即使要买，他也只会选择买明年就到期的债券。期限越长，可能收益越高，但是承担的风险也越大。

另一方面，凤凰网《风暴眼》从多位投行人士处了解到，万科发售的美元债，多是由境内的专业投资人使用外币购买。11月6日业绩说明会后，万科股债双涨，这也说明市场的基本情绪稳住。

在美元债门槛过高的情况下，也有投资人选择抄底股票。11月1日，在万科股价一片飘绿之时，有网友进行了抄底。11月3日，万科股价一度跌至11.07元/股，创下近8年来新低。然而没几天，深圳国资委的力挺就释放了稳健信号，网友体验了如同坐过山车一般的心情波动后，颇为得意地感慨：“买股票就是如此，玩的就是一个时间差。在别人不看好的最后一秒买入，在别人开始看好时，我已经持股待涨了。”

凤凰网《风暴眼》看到，也有投资者手头资金并不充足，但又不愿错过这次机会，甚至卖掉了两家生物公司的股票，转头便买入万科，只因相信万科最终会如其所说的，“活下来”。

“想要抄底万科很正常，这是从交易价值方面来考虑的，投资者希望有个交易价值，都是想赚差价。另外跌多了，投资价值也会显现出来。”欧洲投行奥本海默大中华区负责人吴伟臣对凤凰网《风暴眼》表示，“债券与股票都是一样，跌太多时候就想把它买起来了，总是有个波动的，风险和收益成正比。”

02 万科偿债能力几何？

作为中国楼市的安全基石，万科一直以来都以高信誉度和安全稳健的形象示人。此次忽遭股债双杀，在张新看来，是叠加了评级下调、市场情绪发酵、销售数据及三季报各方面的因素所致。

在房企中，万科不似恒大激进扩张，在保守的策略下，去年新增拿地数量大幅下降，主要位于东莞、武汉、兰州、深圳等一二线城市。像北京这样的超级城市，万科仅是观望，自2019年2月后，连续三年多都没在北京重金拿地。但向轻资产转型的万科，受房地产市场周期影响，今年销售数据表现依然不佳。

万科10月27日发布的三季报数据显示，万科前三季度累计实现营业收入2903.1亿元，同比下降14.03%；实现归属于上市公司股东的净利润136.2亿元，同比下降20.3%。

根据国家统计局数据，今年1-9月全国商品房销售金额同比下降10.4%；全国房地产开发投资金额和房屋新开工面积同比分别下降 15.7%和 23.9%。而万科，成为前三季度房企第一梯队中唯一一家销售额下滑的企业。

营收利润及销售额的成绩，似乎不及预期。11月6日，万科在业绩说明会上回应称，现金流层面，截至三季度末，万科持有货币资金1037亿元，对短期债务覆盖倍数为2.2倍。年内公司已无境外债务到期，境内待偿还信用债仅3.8亿。此外，万科今年6月公布的财报显示，其企业短债457亿元，债务平均久期为五年。

尽管货币资金充足，但日益严格的预售资金监管政策，依然引来不少质疑：万科在手货币资金，是否可以作为判断偿债能力的参考？

凤凰网《风暴眼》看到，今年7月，在万科发行境内债券时，联合资信给出的信用评级报告显示，截至2022年底，公司所有权或使用权受限制的资产合计204.20亿元（包括银行存款中含有的受限使用资金27.83亿元、用于借款抵押的存货63.35亿元、用于借款抵押的投资性房地产105.35亿元、用于借款抵押的固定资产7.55亿元和用于借款抵押的无形资产0.13亿元），占总资产的1.16%。此外，截至2022年底，公司货币资金中含有预售监管资金463.9亿元。

对于万科来说，整体看，公司资产受限比例很低。据一份流传出来的万科业绩会议纪要显示，即便剔除掉受限制资金，万科依然有大约600亿元可供支配的货币资金，也能够覆盖其短期债务。目前，万科仍稳定在“三道红线”绿档区间。

万科的信心也似乎很充足。11月13日，万科以3.94亿元人民币，赎回2020年发售的境内债券“20万科07”，债券到期日为2025年。

同样遭遇了“股债双杀”的混合所有制企业远洋集团则面临着迥乎不同的命运。

今年远洋集团约有380.9亿元短债到期。3月30日，远洋集团发布2022年度业绩，2022年其现金资源总额共93.86亿元，剔除受限现金后的流动现金及等价物仅有46.23亿元，远不足以覆盖其债务。当月，远洋集团2024年到期票息6%的美元债券下跌7.9美分，一度跌至64.2美分。半年后，远洋决定暂停支付所有境外债务，直至整体重组或延期解决方案获得实施。

而万科，有深圳国资委出面背书，并且其境外债务并不多。截至2022年底，万科境外债务占比21.9%，相较于境内债务，占比不高。但境外债务违约可能要付出更高的代价。在吴伟臣看来，但如果企业违约了，利率很可能会暴涨，还可能要求提前还款。国内的金融机构还可能展期，但海外进行展期比较困难。也就是说，未来一旦违约，万科可能要付出更高的成本。

03 旧城改造释放现金流

在11月6日举行的三季度业绩说明会上，深圳地铁表示，集团已经准备了丰富的“工具箱”，包括承接万科城市更新项目，帮助万科盘活大宗资产，择机购买万科债券等。

虽然在手资金充足，但万科还要面临一系列在建工程、旧城改造项目的资金需求。而这，的确成为万科的压力之一。上述信用评级报告显示，公司参与了一批旧城改造项目，按当前规划条件，总计容建筑面积约384万平方米，公司存在一定的开发支出压力。

旧城改造，是在房地产增量市场放缓的情况下，存量市场开发的重要增长点。据不完全统计，截至2021年底，全国411个城市共实施2.3万个城市更新项目，总投资达5.3万亿元。在拿地成本高昂的情况下，城市更新成为房企必争的一块蛋糕。

三年前，郁亮曾指出，“万科现在在地产开发上有两个重点方向，分别为城市更新和TOD，虽然在业绩上还没有充分体现，但未来潜力很大，会为传统开发业务带来新的增长曲线。”足见城市更新在万科业务版图中的地位。

万科董事会主席郁亮

去年9月7日，在万科的媒体交流会上，万科南方区域BG、首席合伙人孙嘉提到，万科从2006年起，在全国范围内参与城市更新，南方区域共有城市更新项目77个。

然而，原本期待成为增长点的城市更新项目，由于其复杂性和特殊性，也带来诸多棘手问题。除了从前期孵化到获取国土证周期长，以及需要大量的资金投入，万科还要面对和妥善处理原住民利益诉求。其深圳南苑新村更新单元项目，就曾因业主拒绝签约而停滞十年之久，对万科的资金回笼也难免产生一定影响。

深圳地铁为万科解压的第一个实际行动，就是承接其在深圳的部分城市更新项目，帮助万科盘活大宗资产，为万科注入新的流动性。其交易金额预计超过100亿元。

据统计，万科集团在深圳储备的城市更新项目三十余个，其中已列计划（包括已意愿公示）的项目有15个，主要分布于宝安、龙岗、光明、南山、龙华等区。深圳地铁将承接万科的哪些城市更新项目，目前尚未可知。

无论如何，万科背后的支持力量显然不容小觑，市场也立刻给出了积极反应，11月6日当天，万科A的股价大涨超6%，H股股价大涨超9%。

（应受访对象要求，文中张新为化名）