对话吴晓求：向投资市场转型，是发展资本市场的第一步｜《封面》
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出品：凤凰网财经《封面》
执行制片人/文：李念雪
历经三十三载，中国资本市场砥砺前行，市场制度也一直在改革变迁的道路中。从审批制到全面注册制，如何进一步发展资本市场？A股为何长期徘徊在3000点？如何恢复投资者的信心？当前金融市场改革重点何在？我们距离国际金融中心还有多远？本期《封面》专访中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长、国家一级教授吴晓求。
采访中，吴晓求回顾中国资本市场的发展历史，“总体来看在前进”，但从近十几年来看，缺乏“结构性成长”。而中国股市一直徘徊在3000点，其背后的根本的问题也在于此，由“基因”决定的“理念”问题。因此，要真正回到资本市场正确的发展轨道，仍需要较长的时间。
“我们这两个市场，建立之初是都是由融资而产生的，但是一个市场的发展，必须是要因投资而成长。”为了中国资本市场未来的长远发展，吴晓求在采访中提出诸多思考和建议，其中，从融资市场到投资市场的转型，是重要的第一步。
采访中，对于正处于“青春期”阶段的A股市场，如何维护信心？吴晓求开出两剂药方，彻底修订减持、分红制度和暂停IPO。
在理念基石之后，“我们必须对现行的减持制度和规则进行根本的调整”，吴晓求多次提出建议“暂停IPO”，重新审视上市企业的信息披露问题。
“企业排队上市”是中国市场的奇怪现象，也透视出制度的特殊性。吴晓求进一步指出，排队的背后预示着财富的暴涨机制，而这是一种制度性寻租的收益，没有为社会创造价值，同时也会严重破坏市场的预期和积极性。
“大约有70%左右的上市公司，到三年以后就开始减持。”对此，吴晓求也提出针对性建议，呼吁“现行的减持制度必须调整”，三年期只是必要条件，还得依照1：1分红后才能逐步按比例减持。
吴晓求对凤凰网财经《封面》表示，研究资本市场三十年，已将推动市场发展视为己任，“对中国资本市场的理性思考，做一些我认为必要的建议，思考其问题所在，是我的职责。”
以下内容整理自凤凰网财经《封面》对话吴晓求实录：
01
吴晓求：一个市场如果只停留在融资，就很难成长
凤凰网财经《封面》：吴教授您好，沪指近期再次跌破3000点，引发很多市场的关注，您觉得A股为什么长期在3000点？
吴晓求：这个问题非常复杂。首先我们还是要看到，中国的资本市场总体上看，它还是在前进的。当然了可能需要一个时间，我们也别太着急，以为采取了什么政策、措施，很快就会逆转。因为我们这个市场存在的问题，由来已久，有一些理念，有一些功能，有一些烙印，是从基因里面就产生了。你后天要改变它，真正回到资本上正确的轨道，这需要比较长的时间。
中国的市场三十多年，特别是最近十几年，的确从结构上看没太多的成长。我们市场规模的扩大都是通过外延式的方式，虽然现在总市值在80万亿左右，但它是通过上市公司数量的增加、规模的扩张，来简单的增加。为了中国资本市场未来的长远发展，我们需要非常认真深刻的思考其背后的原因。
我认为最重要的就是“基因式的缺陷”，我们必须要用后天的高技术去改变它。怎么理解呢？就是我们这两个市场的建立之初是都是由融资而产生的，当时基于国内外比较严峻的环境，所以企业发展需要资金，所以他们走向了市场、发行了股票，后来成立了两个交易所。但是一个市场的发展，必须是要因投资而成长，也就是说我们到现在还是把市场定位为“一个融资的市场”，融资成了主要功能。
一个市场如果只停留在融资，没有相应的回报，那这个市场就很难以成长。如果这个市场有很大的风险，但收益并不是风险收益率，这个市场就难以存在，融资也将难以为继，那投资者的信心就会丧失。而且投资者就不会把这个市场看成是一个财务管理的市场、一个投资的市场，而是把它看成一个投机的市场。所以我们从内心深处，从理论、制度设计、政策规则，都要想办法把这个市场转变成一个投资的市场。
所以从融资市场到投资市场的转型，是我们改革和发展中国资本市场的第一步，从这里开始，我相信我们能把这个市场建设好。
我有时候就在想，哪怕把IPO暂停一下，我们去审视注册制改革以来，这些上市公司究竟怎么样，他们所披露的信息是不是真实的？按照我的常识判断，我个人认为存在不少的企业有虚假信息披露的情况，应该说不太真实。所以从深交所16家公司要巡查来看，就说明这个市场的确存在着问题，问题来自于对融资者的过度保护。
凤凰网财经《封面》：我们现在主要还是一个偏向融资者的市场，另外交易所也是主要服务于融资对象？
吴晓求：交易所当然希望上市企业越多越好，无论是从影响力、收费、利益等方面的因素考虑，交易所不服务于上市公司怎么行，所以它必须要为上市公司服务。
但同时它也有一线监管的职责，所以如何保护投资者利益是非常重要。而且现在注册制之后，交易所已经推到一线了，它不仅仅是个交易平台，还是一个信息甄别、发行、上市审核的一个重要的机制和窗口。所以交易所是在整个资本市场发展的最前端，它既要很好的按照法律规则的要求服务于上市公司，更应该基于监管的条例对上市公司进行监管。
所以对于交易所来说，虽然从逻辑起点来看或者历史起点来看是上市公司排在第一位，但是最后这个市场能不能成功，投资者起到非常重要的作用。
02
吴晓求：A股70%左右的公司，大股东到三年就开始减持
凤凰网财经《封面》：上市公司上市以后，存在很严重的大股东减持的问题，我们如何去平衡企业和投资者的利益呢？
吴晓求：中国的市场有一些奇怪的现象，这个奇怪的现象透视出制度的一个特殊性，或者说制度的“漏洞”。比如说我们可以看到企业排队上市的现象，自从有了交易所以来就一直存在。“排队”是计划经济制度最显著的特征，也就是说在现行资本市场的制度和政策的后面，有一种力量在诱导他们排队——如果排队成功，就可以获得巨大的额外收益、超额收益。这个收益是不公平的，是一个制度性寻租的收益，所以它也会严重破坏市场的预期、积极性和信心。
所以排队背后实际上就预示着财富的暴涨机制，就是你刚才提到的“减持”。我们的减持的规则，是2007年2月股权分置改革完成后所形成的大股东实际控制的和控股股东的减持规则，也就是说锁定期三年以后就可以减持。我们现在做了一些研究，大约有70%左右的上市公司，到了三年就开始减持了。
而且在减持之前，很多公司的利润却没有相应的增加。那我就在想，既然没有为社会创造财富，当然要来约束你。因为这个市场的存在目的，不是为控股股东和大股东提供财富暴涨的一个机制。当然也可以有财富的大幅度增加，但前提是你为社会创造了同等的财富。
资本市场重要的一个功能，叫“激励机制”，在市场经济下，那些创新者、创业者，也包括新技术的发明者，他们得到了较多的财富是正常的。没有为社会创造财富的人，获得了财富的暴涨机会，这个是不应该的。所以我们必须对现行的减持制度和规则要进行根本的调整。三年期只是一个必要条件，我们必须要加上一个充分条件，就是要为社会、为企业创造相适应的利润并且分红，究竟多少合适？我现在初步会说1:1分红，而后才有可能逐步的按比例减持。
我在这方面是大力的呼吁。今年的8月27日，证监会的政策里已经意识到这个问题，其中关于减持的约定我认为是非常正确的，我们现在的重点是要把政策更细化一点，它变成一种制度和条款，这个市场才能发展起来，这就是中国特色。
03
吴晓求：IPO不妨停一停，让市场喘口气
凤凰网财经《封面》：当“意识”还没有彻底转变的时候，比如现在股市到3000点以下，您认为应该要干预救市吗？
吴晓求：我很少用“救市”这个概念，因为中国市场还没到那个危机境地。当然如果真的到了很低，比如2900，那会出现大量的爆仓行为，市场会处在非常的恐慌之中，当然我认为它不会到。
我们现在最重要的是要维护好市场的信心，要恢复预期，从哪里开始？要让投资者，市场深切地感受到变化，我想就两条，一条就是把现行的减持规则通通修改，向社会公示，以后我们上市的企业必须要创造利润，比如说跟融资比例达1:1，分红要30%-40%，甚至也可以追溯到前列。我明确的说，如果做不到这个，大股东是不可减持的，无论是5年还是10年，都不行。
第二个，IPO也不妨稍微停一停，就让市场“喘口气”。这些年太快了，每年三、四百家IPO企业，停一停可以用点时间，查一查有没有欺诈上市的企业。这个事做起来，实际上是给市场信心。现在市场还处在非常迷茫之中，一些大的企业还是在想上市。我认为应该缓一缓，等市场信心恢复了，制度弥补好了，我们未来有的是时间。
我记得股权分置改革之时就停了两年，在2005年5月份到2007年3月份之前，一个IPO都没有，因此来推动这个改革，不会没有问题。有的时候要断则断，不要犹豫，因为这个市场的未来很重要。
凤凰网财经《封面》：您刚刚提了两次，说可以尝试暂停IPO，如果暂停，会不会有其他的问题，什么时间合适？
吴晓求：暂停IPO就暂停，没关系的，一个企业不用IPO也发展得很好，晚一年没什么问题，如果一年都熬不过，还来IPO不就是把风险留给社会吗？这样的企业还真不能上市。所以暂停IPO也是个“试金石”。因为很多欺诈上市的企业的确等不了，他们都在赌上市，赌对了就成了百亿富翁。
凤凰网财经《封面》：上次采访另外一位经济学家，他说4000点是和中国的经济实力相匹配的点位，您觉得呢？
吴晓求：我们经常会有一个问题，经常会设一个目标，但是没有通向目标的路径和桥梁。4000点、5000点、6000点的目标都都可以设，但以什么理由和什么通道、桥梁能达到目标？所以这里面没有应该不应该，就是把制度漏洞堵上，把规则调整好，市场自然就会走向一个正确的方向，我们也相信这个市场。
04
吴晓求：中国股市现在是“青春期”，有干劲但也有点迷糊
凤凰网财经《封面》：我了解到您已经研究了30年的证券资本市场？从那个“人迹罕至”的阶段，到现在有什么变化？
吴晓求：30年前这个市场刚刚成立不久，从理论上去研究它的人的确人多，我可能算比较早期的人之一，所以我本来在一个特别热的研究方向“宏观经济”，当然任何一个经济学的研究者都会从这里开始。1993年，因为在宏观经济领域的研究，被人民大学破格成教授，才不经意转向了金融研究方向，特别是资本市场。那个时候买卖股票的人也不太多，人们不认为那是一个现代金融的基础，也不认为是社会未来的主要财富管理模式，认为股票就是一个游戏，像打麻将。
当时当然没有人意识到这个市场是现代金融的基石，我也是研究了七八年才突然发现，这是我们国家金融现代化的逻辑起点。没有资本市场的发展，就没有现代金融，那么就得出这样一个结论了，一项事业或者一项改革没有理论支撑就走不远，也很难成功。我们资本市场之所以遇到一些困难挫折，跟理论研究不深也有密切的关系。有时候我们太“实用主义”了，我们对资本市场理解就是实用主义的理解，就是融资，用它来解决资金短缺问题。
凤凰网财经《封面》：那我们市场现状是处于哪个阶段？
吴晓求：现在相当于一个人到了18岁、20岁，有点理想，但是他有一点朦胧、疑惑，甚至有一点迷糊，同时也很有干劲。
凤凰网财经《封面》：青春期？
吴晓求：30年对一个资本市场来说是很短，基本上从人类历史角度来看资本市场有两三百年的历史，30年当然是一个青春期。所以有时候因为过去我们成就不小，还觉得我做的挺好的，实际上我们要静下心来去思考中国资本市场的未来，这比什么都重要。现在处在一个应该对未来究竟怎么走，以及我们这个市场究竟存在什么问题，改革从哪里下手，如何的去恢复投资者的信心，进行综合的思考的阶段，我们还有待于提升。
05
吴晓求：要成为国际金融中心，中国还有很大差距
凤凰网财经《封面》：那从理性的思考来讲，我们要把中国资本市场建设成国际金融中心的话，我们这个距离还有多远？
吴晓求：还有很大的差距。中央金融工作会议提出要把中国从一个“金融大国”建设成“金融强国”，就是很重要的标志，那一定是我们的金融市场、资本市场是国际金融中心。
如果不是国际金融中心，怎么可能金融强国？历史上真正出现过两个金融强国，英国和现在的美国，他们的确是金融强国。因此中国也一定要建设成国际金融中心，核心就是资本上的对外开放。人民币的计价资产要成为全求投资者配置的资产之一，我们离这个目标当然还有很大很大的差距，现在境外投资者的占比只有4.5%。英国伦敦市场是40%的境外投资者，美国大概18.5%，同比数据来看我们当然比例很低，所以我们必须要着力的推进金融体系的开发、资本市场的开放。
这就提出更多的要求了，比如法治要完善，要让外国投资者到你来买我们的资产，首先是让他心里面也很放心、很安全。第二个是来自于这个金融市场的契约精神，说话要算话。还要有足够的透明度，金融资产里面的很多信息要如实的告诉我，我才能投资。
所以从这几个方面来看，我们都要做巨大的努力。我知道往前走的道路非常的崎岖艰难，充满了困难甚至陷阱。怎么去跨越它？这的确是需要智慧的，需要学习和借鉴，所以困难虽多，但目标不能改。
凤凰网财经《封面》：您之前接受我们采访的时候，有一句话我印象是很深刻的，您说回忆说中国资本市场建设30年，最大的成就是A股市场还存活下来了。
吴晓求：的确，我现在也这么认为。在不同的历史阶段，面对环境的严酷，说实话能让资本市场能够存在下去、延续下去，从当时来看就是了不起的成就。创业者、创始者们让市场存在下来了，后来者就要让这个市场更好地发展下去。
06
吴晓求：市场既是最困难的时候，也是最有希望的时候
凤凰网财经《封面》：投资者更关心的是我们财富效应到底什么时候显现？
吴晓求：对，第一是安全、别骗我，第二是能有相应的回报，倒不是说今天投了明天就有回报，至少也要按年算。如果大多数人两三年都没有收益，那一定不是投资者的事，那就是市场结构出了问题。
凤凰网财经《封面》：那我想替投资者问问您，股市低迷、基金亏损，个人投资和委托专业机构投资都不行的情况下，我们投资者要怎么办？
吴晓求：这是个困惑。肯定不能给第三方了，公募私募亏的也那么多，自己投好像业绩也不是很好，把钱存银行利息不但不高，还要问钱从哪里来的。有时候我在想，我们真的给社会留下一点空间，社会的宽容度和空间大，才有活力。我只能说我们这个市场的确，既是最困难的时候，也是最有希望的时候，这是我的感受。人们通常是在最困难的时候离开了，天亮之前是最黑暗的，最黑暗的时候实际上离天亮就不远了。
凤凰网财经《封面》：那这个时候，我们投资者应该多去做些什么？
吴晓求：多去锻炼身体，去耐心等待，一定要有希望。我从内心深处还是有希望的，中国一定要发展的，在发展过程中当然有这样和那样的问题。但我们大多数人还是坚定不移的在推动改革、推动发展，这一点从最近密集出台的政策可以看得非常清楚，只不过社会需要一个消化和预期的时间，所以有点耐心更好，不要着急，天塌不下来，没有问题的。
凤凰网财经《封面》：您之前说核准制的时期有三个主要问题，现在这一系列的政策出台以后，这些问题都能够得以解决吗？
吴晓求：还是没得到特别好的解决。比如说中介机构，我们这个发行上市注册制之后，要有三个基本前提。很多人不理解，或理解的很片面，就是把审批权交给交易所，交易所觉得符合准则就可以批准，这是太简单的理解。
注册制要成功必须符合三个条件，第一个就是必须充分的信息披露，发行的公司，拟上市的公司，信息披露是它的法定责任，是前置的。第二个就是中介机构要尽责、要公正，它是代表社会去审核信息披露。而我们有一些中介机构缺少公正精神，为了区区一千万左右的承销费就违规，严重损害了作为中介机构的“三公”精神。第三个是非常严峻的、严格的法律制度，特别对于欺诈上市、虚假信息披露的，处罚是要非常严厉，我们还是轻了。罚个50万、300万都不足为奇，而是是要罚到你永远不能再上市，还要有刑事责任。这是注册制能够成功的三个基本前提，没有这三个基本前提，注册制就会出大事。
凤凰网财经《封面》：那比如说这些企业仍然可以借壳再上市？
吴晓求：不，都不允许，穿透式监管是跑不了的，对于造假的行为就要有斗到底的精神。
凤凰网财经《封面》：未来A股市场更欢迎科技企业而非传统产业？
吴晓求：资本市场的基因是和高科技企业相匹配的，它们之间有一个耦合的关系，相互适应、相互促进、相互成长的这样一种关系。所以从这意义上说，我们注册制基础上开设了科创板，包括发展创业板，都是非常正确的。但是它有一个边界，并不是意味着打着高科技旗号，或者说有一点点科学研究的感觉、成分，就可以IPO。还是那句话，不同阶段可以去做不同的融资行为，资本市场IPO没有能力承担企业在初创时间的成长风险。
凤凰网财经《封面》：最后，作为资本市场改革制度的重要参与者之一，您有什么建议给市场和投资者？
吴晓求：首先我们要着力的改革，要完成市场功能的转型，我们一切都要向着“金融强国”未来所要实现在金融中心的方向前行，要坚定不移的推进各项改革，改革的内容要和目标匹配，这是第一条，不改革很难完成，也不能提振信心。
其次我们还是要相信我们的国家，我们会往前走，从那么一个贫困落后的国家建设到今天，还是在慢慢走，未来还是会朝着正确的方向走。所以对于中国资本市场，我们还要有一点耐心，不能太着急，我还是相信市场能够发展起来。
凤凰网财经《封面》：我也相信。谢谢吴教授。
（更多精彩内容请见《封面》专访吴晓求完整版视频）
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