杨照东：从黄光裕案看内幕交易罪认定中的两个误区
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内幕交易是上市公司较为常见的一种犯罪行为。
简单说，就是知情人员在相关内幕信息敏感期内进行证券买卖和期货交易。
这里的内幕信息是指涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息。
知情人员是指因工作掌握了内幕信息的人，以及通过非法手段获取内幕信息的人。
内幕信息形成到公开前的这段时间被称为“内幕信息敏感期”。
司法实践中，在知情人员和交易行为的认定上一般不会有分歧，但关于内幕信息敏感期的认定以及行为人是否利用了内幕信息进行交易这两个问题，往往成为控辩双方争议的焦点，直接影响到案件的定性与量刑。
笔者以曾经代理过的前大陆首富黄光裕内幕交易案为例，剖析司法实践中对上述两个问题的认识误区。
第一个问题 关于内幕信息敏感期的认定
2010年北京市第二中级人民法院在审理黄光裕案件时，认定黄光裕在2007年8月13日至2008年5月7日“中关村公司收购鹏润地产公司股权”的内幕信息敏感期内进行了“中关村”股票的交易，该行为构成内幕交易罪。
2010年的时候，国家尚未出台有关内幕交易罪的司法解释，没有明确规定内幕信息敏感期应该从什么时间起计算，到什么时间终止。但根据当时的《证券法》规定，对于尚未实施的意向性行为而言，内幕信息包括：公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；公司订立重要合同。从这里的“决定、订立合同”的文字表述中可以看出，内幕信息应该是“上市公司内部已经决定了的事情”。如果只是在酝酿、讨论中，尚未决定的事情，则不是内幕信息。如此，内幕信息敏感期也应当从对相关事项做出决定之日起计算，至该内幕信息公开披露日止。
本案公诉机关认同内幕信息敏感期“从相关事项决定之日起算”，但认为，黄光裕在2007年8月12日签署了一份文件，该文件中写明了鹏润地产公司要进行“重组上市”，这里的“重组上市”即指“鹏润地产置入中关村”，此份文件即表明鹏润地产公司在8月12日这一天已经决定用中关村公司收购鹏润地产公司的全部股权，因此，内幕信息敏感期应该从2007年8月13日开始计算。
但从文件的内容上看，该份文件中的“重组上市”指的是“先对鹏润公司进行内部重组，然后上市”，具体的做法是对北京国美置业公司进行股权调整，将鹏润旗下的各地产项目整合到该公司名下，然后以某种方式上市。这份文件中讲的都是鹏润地产和国美置业公司之间的事，从头到尾没有提及“中关村公司”。
在签发“重组上市”文件的同时，黄光裕还就将来的上市提出三个方案，分别是“境外上市”“国内A股独立上市”或者是“借壳上市”。同样没有提及中关村公司。
可见，2007年8月12日黄光裕签发这份文件时，决定的事项仅仅是鹏润地产公司的“内部重组，然后上市”。至于内部重组之后将采取哪种方式上市，是否借壳上市，借哪家公司的壳，这些都还完全没有考虑，“用中关村收购鹏润地产股权”的想法连酝酿都还没有开始，就更谈不上决定了。8月12日只是“内部重组、准备上市”这一事项的决定之日。而 “内部重组、准备上市”与“用中关村收购鹏润地产”完全是两回事。
在内部重组的过程中，鹏润地产公司经过数次讨论决定采取借壳上市。2007年9月28日，鹏润地产公司做出决定：用中关村公司收购鹏润地产公司的股权，也就是借中关村的壳上市。同日，在中介机构见面会上，公司负责人宣布了这一事项。
基于上述事实，笔者提出了“中关村收购鹏润地产股权”的内幕信息敏感期应该从2007年9月28日开始计算，至2008年5月7日该项内幕信息公开之日止的辩护意见。
在该案审理过程中，最高法院、最高检察院于2012年6月1日颁布了《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《解释》），首次明确规定了内幕信息敏感期是指“内幕信息自形成至公开的期间”。
关于内幕信息的形成时间，《解释》针对不同身份的知情人员做了两种不同的规定。一是对于普通的知情人员来说，重大事件的发生时间，或者计划、方案、政策、决定的形成时间即为内幕信息的形成时间；二是对于特殊的知情人员，即能够“影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行”的人员来说，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，就应当认定为内幕信息的形成时间。
可见，普通知情人员的内幕信息敏感期从相关事项决定之日起计算，而对于特殊的知情人员来说，内幕信息敏感期要从相关事项的动议、筹划、决策时起算。
很明显，《解释》将内幕信息敏感期的起算时间从内幕信息的“决定”提前到了“动议、筹划、决策”阶段。如此，在内幕信息决定之前的动议，筹划期间进行的证券、期货交易行为也是内幕交易行为。
《解释》对特殊知情人员犯内幕交易罪降低了入罪门槛，在更加彻底打击内幕交易犯罪上确实起到了积极的作用。但是，由于对“动议”“筹划”“决策”的本质内涵理解的不同，司法实践中也出现了将“概括的”“抽象”的，甚至是“没有实现可能性”的“初步构想的提出”认定为内幕信息形成的动议、筹划，进而将内幕信息敏感期的起算时间提前，将一些内幕信息形成之前的交易行为错误地认定为内幕交易行为，导致了错案的发生。
如前述黄光裕案件中，2007年8月12日，黄光裕签发“重组上市”的文件中确定的内容只是鹏润地产公司资产及股权的内部整合，然后上市。此时，鹏润地产公司决定的事项只是“内部整合重组”，形成的内幕信息也只是“内部整合重组”的信息，而不是公诉机关所说的“中关村收购鹏润股权”这一内幕信息。虽然文件中提到了“重组后上市”，但也只是处于概括的、抽象的初步构想阶段，既没有明确重组之后采取何种方式上市，更没有提及到利用中关村收购鹏润地产公司股权的方式借壳上市。相对于“中关村收购鹏润地产股权”的内幕信息而言，黄光裕签发的这份文件既不是动议，也不是筹划，更不是决策和执行。这与前述司法解释中针对特殊知情人员的规定情形完全不同。
相关证据显示，提供上市服务的中介机构是2007年9月6日介入鹏润地产公司的，之后各方一直就鹏润地产公司以哪种方式，选择哪家公司借壳上市进行论证、研究。那么，即使按照《解释》的规定，作为特殊知情人员的黄光裕就“中关村收购鹏润股权”事项的动议和筹划最早也是自2007年9月6日开始的，这项内幕信息敏感期的起算时间也应该是2007年9月6日，而不是黄光裕签发“重组上市”文件第二天的2007年8月13日。
针对《解释》“动议”“筹划”的含义不清造成司法实践中的混乱局面，有学者提出“内幕信息形成时间的判断应把握一个原则，即内幕信息形成过程中的某事项是否已经进入一定的实质性操作阶段并且具有较大的实现可能性。‘较大可能性’指的是重大事项最终实现的概率，对其判断应该立足于内幕信息的形成这一复杂的过程，包括双方交易主体的身份及关系、公司背景、从业经验等等因素。‘实质性操作阶段’并不必然要求某重大事项完成合同的签订或更多者对该重大事项实施一定的程序性举措，但在认定时又不能过度地前移到该重大事项抽象性的前置性阶段，应该将该阶段结合是否有实现的很大可能来认定”（ 《内幕信息敏感期的界定》，黄伟文，《兰州财经大学学报》，总34卷第4期，2018年8月）。
第二个问题 是否要“利用内幕信息进行交易”
内幕交易罪是否以知情人员利用了内幕信息买卖股票为构成要件？这是黄光裕案件中控辩双方争议的焦点问题。公诉人认为刑法180条关于内幕交易罪的罪状描述中没有“利用”二字，因此，只要行为人是知情人员，在内幕信息敏感期内买卖股票即构成本罪，而不问是否利用了内幕信息。笔者则认为，如果行为人没有利用相关内幕信息，尽管进行了交易也不是内幕交易，更不构成内幕交易罪。
几乎所有的“刑法条文释义”中对内幕交易罪的解释均为“利用内幕信息买卖证券”，均明确本罪中的股票买卖是知情人员利用所掌握的内幕信息进行的。
不仅刑法学上有此解释，《证券法》《禁止证券欺诈行为暂行办法》《上市公司信息披露管理办法》《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》《证券市场内幕交易行为认定指引》（试行）等相关证券方面的法律法规也都将内幕交易明确为是行为人利用内幕信息进行的行为。
这里的关键词是“利用”。
可见，内幕交易行为是指知情人利用内幕信息进行交易，如果行为人没有利用内幕信息买卖股票，而是基于企业发展的需求及对证券市场的判断分析进行买卖股票，则不是内幕交易。不能以刑法第180条的表述中没有“利用”二字，就认为内幕交易罪不需要“利用内幕信息进行交易”这一要件。
那么，如何判断行为人是否在利用内幕信息进行交易？
任何一个知情人进行内幕交易都无外乎两个目的，一是获利，二是避损。利好的信息会带来股价的上扬，利空的信息则会导致股价的下跌。根据这一规律，任何一个思维健全的人，如果是为了获利，一定是在利好的内幕信息尚未公开前买入股票，待该信息公开后股价上扬时卖出股票，从而获利；如果是为了避损，一定是在利空的内幕信息尚未公开前卖出股票，以避免公开后股价下跌造成损失。
在黄光裕案件中，收购股权这个信息对中关村公司来说无疑都是利好信息，这一信息一经公布，将可能使股价上扬。因此，如果黄光裕要利用这个利好信息买卖股票从中获利的话，他一定是在信息未公开的时候买入股票，并且一定会在信息公开后股价上扬的时候卖出股票。如果他不这样做，我们就有理由认为他不是在利用该内幕信息。
事实上，黄光裕在内幕信息敏感期内（即使按照公诉机关认定的内幕信息敏感期）买入中关村股票后，进行了下面四种情况的交易：
第一种情况是在内幕信息敏感期内以低于买入价卖出部分股票。
此时内幕信息还没有公开，股价还没有上涨，如果黄光裕要利用内幕信息进行获利，他一定会等到内幕信息公开，股价上扬后再卖出股票。但事实上他却是基于公司经营资金的需求在敏感期内低价卖出股票，显然，他不是在利用内幕信息进行交易。
第二种情况是内幕信息公布后一直持有中关村股票，始终没有进行交易。
内幕信息公开后，中关村的股票几次上涨，黄光裕完全可以在这几个上涨之际卖出股票获利，但是他没有这样做，他没有趁机获利，而是一直持有，这说明他没有利用内幕信息。
第三种情况是在内幕信息公开后的低价位时卖出部分股票。
内幕信息公开后，中关村股价有所上涨，但黄光裕却没有在股价上涨的时候卖出股票获利，而是基于资金需求在涨期过后股票下跌的情况下卖出股票，这同样说明他没有利用内幕信息进行交易获利的想法。
第四种情况是在内幕信息公开后将股票高价卖出获利。
前三种情况下的股票交易完全不符合利用内幕信息进行交易的规律及特征，不能认定为内幕交易。
北京市第二中级人民法院没有区分前述各种交易动机、结果的不同，将黄光裕的交易行为全部认定为内幕交易罪，这应该是个遗憾。
结语
在内幕交易罪的认定中，对普通知情人员来说，内幕信息敏感期的起算时间应该是相关事项决定之日，对特殊知情人员来说，内幕信息敏感期的起算时间应该是对相关事项进行实际的、具体的动议或筹划之日。虽然进行了相关交易，但并不是利用内幕信息进行获利或避损，该交易行为不构成内幕交易罪。
在“内幕信息敏感期的起算时间”和“利用内幕信息进行交易应该成为犯罪构成要件”的问题上，现行立法尚存在不完善不清楚的地方。笔者希望立法机关、司法机关能及时出台相应的法律或司法解释，以供司法实践中正确适用。也希望企业家们能够通过黄光裕案件了解内幕交易罪的相关知识，在需要的时候能够切实维护自身的合法权益。
