对话固收团队安放基金：如何捕捉信用主体的错杀机会

近日，中国银河证券在深圳举办了2024名家问道投资策略会暨第五届中国银河专业交易策略公开赛一季度颁奖仪式，为优秀的私募管理人颁发奖项。

此次大赛吸引了众多投资机构的参与。

2024年2月开赛以来，中国银河证券主办的第五届私募大赛已经吸引了3010家机构的参与，较第四届大赛增加了416家，投资策略涵盖股票多头、指数增强、固定收益等。

从今年的市场情况来看，市场波动下私募机构整体表现不算突出，但固定收益策略表现亮眼。朝阳永续和银河证券提供的数据显示，今年一季度固定收益策略类私募基金平均收益率为1.47%。

借助银河证券举办私募大赛挖掘优秀管理人的机会，华尔街见闻也与获奖机构、主攻债券投资的安放基金投资经理颜冰展开了对话，进一步了解城投债等债券的未来投资机会，以及如何在当前资产荒的情形下，做到不骄不躁地去把握投资机会。

以下为对话实录：

解析投资框架

华尔街见闻：可否大概介绍一下你们的投资策略框架。

颜冰：在投资策略方面，我们采取了独特而全面的方法。首先，我们的研究团队建立了一个具有内部特色的新型分析框架，主要侧重于自上而下的城投投资思路。这要求我们首先关注宏观层面，包括跟踪国内宏观数据以判断经济实际运行情况，并在必要时加入海外因子，如美国加息的节奏。同时，我们高度关注国内政策研究，特别是与城投相关的政策，因为城投投资本质上受政策选择影响深远，如同今年的地产投资便体现了政策博弈的底层逻辑。

从中观层面看，我们深入研究行业和区域的整体情况。以城投为例，我们关注人口、经济、财政、债务等基本面因素，以及隐含未来增长预期的产业结构。同时，我们观察提供外部流动性支持能力的金融资源。在终端层面，我们进行机构行为研究，通过日常交流总结机构的投资逻辑、持仓情况和交易策略，以帮助我们理解当前信用债资产的市场定价。

进入微观层面，我们根据内部特色的信用评级方法论，梳理主体的基本面。结合多方调研得到的信息，对发行主体进行微调评级，不仅展示其当前状况，更基于投资服务的目的，考虑其未来中短期向好或向坏的可能性，以做出更准确的预判。

这样的全面分析框架确保我们在投资决策中能够更准确地把握市场机会，争取实现稳健收益。

华尔街见闻：你们在尽调中着重关注哪些方面？

颜冰：在进行城投项目的尽调时，我们的核心目标是深入了解标的公司的真实运营和财务状况，并识别潜在风险。以城投为例，我们在尽调中特别关注以下几个关键方面：

首先，我们会详细审查平台公司的真实资产状况，包括其核心在建工程、账面上的存货和应收款项，以及应收款的回款计划。这些信息对于评估公司的资产质量和流动性至关重要。

其次，我们会从侧面入手，了解政府对于区域债务和主体回款的看法，以及是否出台了相关政策支持，这有助于我们更全面地了解政策环境和政府态度。

此外，我们还会关注当地金融资源的支持情况，包括银行、信托、私募机构等对于平台机构的看法。这些金融机构的态度和行动往往能够反映市场的真实情况，为我们提供宝贵的参考信息。

综合以上信息，我们会进行多方验证，全面评估该区域及该主体的整体情况。通过这种方法，我们能够更准确地把握城投项目的风险和机遇，为投资决策提供有力支持。

华尔街见闻：在对主体的持续跟踪中，可能会关注到信用特殊事件、负面事件等，这可能会使信用主体被错杀，能否具体举例说明你们所遇到过的这种错杀机会的案例吗？

颜冰：这个问题我们根据具体情况来分析。虽然我们的主要业务集中在城投领域，但在自营方面，我们一直在积极挖掘低估资产。然而，这些低估资产通常具有较高的波动性，因此可能不太适合直接纳入产品的管理。

以春节后地产行业的地产债为例，有的债因为一系列负面舆情，二级市场价格大幅下跌。对此，我们进行了深入研究，通过分析财务数据和行业信息，我们发现其主要偿债压力其实集中在明年，而今年的现金流状况相对健康。

从宏观层面来看，尽管当前地产行业基本面尚未出现明显改善，但作为曾经的支柱产业，地产地位依然重要。虽然当前大家都在讨论新旧动能转换，但结构调整需要时间和持续的努力。

在某些时候，经济形势甚至会对政策产生倒逼效应。因此，基于我们在2月的观察和分析，我们认为今年的地产政策有望出台一些刺激性措施。所以我们在2月时选择了一些地产债进行投资。我们相信，在政策的支持和市场的逐步回暖下，这些投资将有可能带来良好的回报。

华尔街见闻：当前，贵司在做信用债投资时面临的主要挑战有哪些？

颜冰：从宏观层面来看，今年的市场走势主要聚焦于资产荒。自年初以来，信用利差的表现尤为显著，利差持续下行，特别是我们主要关注的城投领域。利差从年初开始累计下行接近40个BP。相比之下，金融债和地产债的下行幅度虽然稍小，但也达到了约20个BP。我们认为，这一行情的核心驱动力主要来自于资本市场的资金链逻辑。

在信用债方面，与去年相比，今年最大的差异在于资产供给端的变化。去年上半年我们还能够找到一些如煤炭债、城投永债等收益相对较高的资产。然而，今年经过开年以来的深入挖掘和下沉操作，基本上已经接近极致。当前票息资产的供给较为有限，特别是城投领域，我们也面临着一些挑战。

这些挑战并非来自于违约风险的增加，而是如何有效地获取这些资产。以往被认为是尾部城投的资产，其长久期收益率已经降至5%左右。展望未来，我们认为这类资产可能会进一步去信用化，供给逐渐下降。最终，它们可能会转变为类似于美国市政债的品类。

基于这一逻辑，我们可能会采取一种更为灵活的策略来应对城投市场。就像一季度所做的那样，我们先进行下沉操作，当下沉空间有限时，再转向拉长久期。当久期收益被抹平后，我们再次进行下沉操作，如此往复循环，以适应市场的变化。

如何应对资产荒

华尔街见闻：刚刚提到资产荒，所以有部分机构可能在开发转债这一类的固收增强策略，你对这一类的资产有什么样的看法？

颜冰：自从去年开始，我们便着手于一些策略性的研究，并在今年实盘中付诸实践，主要是为了验证我们的研究成果。

在转债方面，由于更偏向股性，我们视其为提供阿尔法机会而非行业贝塔的平台。我们看待转债更多地是将其视为交易性品种，追求波段性收益。

举例来说，今年我们成功捕捉了一些转债机会。去年12月底，在年终总结和新年展望中，我们预测到2024年的外需将是增量板块的重要来源。今年一季度，出口高增长直接带动了出口制造业开工率的显著改善，验证了我们的预测。随着开工率的提升，电力用量也大幅增加，进而推高了煤炭消耗。

在其他领域，如高速公路、消费类和逆周期行业（如环保、电力等），我们也进行了深入研究。特别是仓储物流行业，虽然疫情后的复工复产使其景气度一度高涨，但当前供给过剩和竞争加剧使该行业前景变得不确定。至于保障房领域，我们认为其盈利能力受限于商业模式和供给端的非稀缺性，因此持谨慎态度。

华尔街见闻：2024年下半年，针对信用市场投资策略不同板块，你有什么看法和展望？

颜冰：从目前的市场态势来看，我们倾向于认为二季度可能会面临回调。对于下半年的预期，我们认为利率债收益率存在创新低的可能性。

在信用债板块，我们预期市场将出现一定程度的分化。具体来说，对于银行债和产业债这类跟随利率债调整的品种，我们持谨慎态度，因为它们需要利率债打开更大的调整空间。

在信用债方面，我们更看好地产和城投这两类债券的逻辑。城投债是我们较为熟悉且操作较多的领域，我们认为利差仍有压缩空间。当前金融债利差约为30多个BP，而城投债利差大概为50个BP。

对于境外市场，近期火热的中资美元债虽然提供了一定的投资机会，但我们判断供给机会将逐步收紧。目前市场收益主要受到资金面需求不足的影响，一方面部分资金难以出境投资，另一方面海外资金对风险持谨慎态度，配置意愿不强。

在投资策略上，我们将注重主体甄别，主要配置核心城投债。由于流动性风险较高，我们将选择持有到期策略，适合长期资金。对于地产债，虽然去年与城投债相比性价比不高，但今年在政府强有力支持下，以及部分龙头房企获得贷款和授信支持的背景下，我们看到了机会。

华尔街见闻：境外方面，其实有宏观的美联储降息预期，现在你们对于降息有着怎样的预期？

颜冰：从综合角度看，特别是鲍威尔明确表示今年不会加息，我们认为今年美联储不太可能采取紧缩的货币政策。至于是否降息，我们内部讨论认为今年可能不降息或仅降息一次，如果真的要降息，大概率也是在四季度。

基于这一海外货币政策预期，美联储的货币政策方向可能为我国的货币政策提供一定的宽松空间。

华尔街见闻：但是市场有观点认为我们的债券风格会更偏向以我为主。你觉得美联储的降息预期会对我们有什么影响？

颜冰：就我们目前的持仓情况来看，由于城投债占据了主要部分，我们认为美联储的货币政策调整对我们的影响相对有限。我们主要依据自身策略进行持仓管理，不会过分受外部因素左右。

然而，去年开始我们增加配置的一些境外资产可能会受到一定影响，但需要注意的是，这部分资产主要涉及自营业务，较少涉及资产管理业务。因此，我们对影响有清晰的认知，并会采取相应的风险管理措施。

华尔街见闻：那今年你们境外这块配得多吗？

颜冰：主要还是受限于额度。而且我们觉得这个窗口很快就会收紧。

华尔街见闻：城投债方面，你们会更偏向于高评级的产品吗？

颜冰：实际上，目前市场整体呈现出一种资产短缺的现象。大家可能不再像以前那样深入研究资产的评级状况，而是更多地追求只要有好的资产就抓住机会。然而，我们内部依然保持着审慎的态度。作为资产管理机构，我们的首要任务是确保收益的确定性，因此我们会仔细评估每一个投资机会。特别是在一些评级相对较低的地区，我们会更加严格地限制持仓，以确保整体投资组合的稳定性和回报。

华尔街见闻：区域的地理位置上有偏好吗？

颜冰：东部、中部、西部都可以。

实际上，我们明白投资不能仅限于好的区域，因为过度集中在这些区域可能会降低整体收益。同时，经济较弱的区域并不意味着平台实力不足。

除了考虑平台自身的现金流、经营状况等情况外，我们还会关注那些受到政府支持的平台。综合来看，我们会积极寻找这样的投资机会，以实现投资组合的多样化和稳健回报。

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