南方基金龚涛：供给侧改革又来了吗？

5月29日，国务院发布《2024—2025年节能降碳行动方案》（以下简称《行动方案》），强调重点控制化石能源消费、分领域分行业实施节能降碳专项工作等。同时今年3月《2024国务院政府工作报告》提出2024年发展主要预期目标，包括“2024年单位国内生产总值能耗降低2.5%左右，生态环境质量持续改善。”，这是自2021年后《政府工作报告》再设能耗降低具体目标。此外，结合今年以来出台的“设备更新”以及多项能耗管控政策，新一轮供给侧改革或有望启动。

一、历史上的供给侧改革

2015年末，供给侧结构性改革被首次提出。彼时，正值“四万亿”刺激计划逐步退潮，其刺激诱导的钢铁、煤炭、部分有色金属等产能严重过剩，行业亏损面持续扩大，产能利用率降至历史底部，供给侧改革正是在这样的背景下应运而生。这一轮供给侧改革主要针对钢铁、煤炭等行业明确提出要求，包括禁止新增产能、化解落后产能等。到2018年，钢铁、煤炭等重点行业产能去化阶段目标基本完成，产能利用率得到明显提升，政策主线转为巩固为主。经过此轮供给侧改革，钢铁、煤炭等行业落后产能得到有效出清，盈利能力显著提升，市场表现强势。同时原油等大宗商品在期间进入新的一轮上涨周期，PPI增速同步上行，石油石化等行业表现也较为突出。

表：供给侧改革涉及重点行业区间收益排名变化

数据来源：Wind，采用中证一级行业分类

2020 年 9 月，“双碳”目标被提出。随后两年政府陆续出台相关政策巩固双碳目标实现，在能耗双控的背景下，产业结构调整势在必行。钢铁、有色、石油化工等高耗能行业在节能降碳的主题下展开了又一轮的供给侧改革，部分高耗能行业产能被强制关停，产能控制下行业景气得到改善。与此同时，对于属于传统能源的煤炭行业，在未来煤炭消费减量的确定预期下，企业扩张产能意愿被抑制、逐步降低资本开支，对其供给端产生了较强的约束，煤炭供需持续偏紧，对煤炭价格起到了支撑，因此煤炭行业在此期间走势突出。

数据来源：Wind，采用中证一级行业分类，统计区间为2020/09-2022/09

总的来说，前两轮供给侧优化的重点分别是去产能、控能耗，均带动了煤炭、有色、石油石化、钢铁等周期行业景气回升，进而大幅提升了整体工业景气度。我们以PPI同比来考察工业景气度周期，可以明显地发现前两轮供给侧改革均大幅提升了工业整体景气度，带动周期底部回升。当前PPI同比连续多月在底部整固，2024年以来，“设备更新”以及多项能耗管控政策持续加码，叠加本次《行动方案》的颁布，新一轮供给侧改革或蓄势待发。

数据来源：Wind

二、本次《行动方案》或是新一轮供给侧改革序幕

本次《行动方案》提出“加大节能降碳工作推进力度，采取务实管用措施，尽最大努力完成‘十四五’节能降碳约束性指标”。其既对上中游多个重点行业领域提出产能控制要求，又对之前节能降碳总要求进行延续和进一步发展，结合了前两轮供给侧优化的特点。

《行动方案》要求严格合理控制煤炭消费，优化油气消费结构。对于石油石化、煤炭等能源行业而言，供需两端供给最为刚性，未来 3-5 年供需偏紧的格局仍未改变。随着政策端继续强调石油石化、煤炭产业规划布局刚性约束，新增产能投放速度有望降低，从而改善行业供给端格局，行业景气度有望反转。

《行动方案》再次明确行业节能减碳行动任务，提出产能控制要求，助推相关行业进一步淘汰落后产能。此次方案针对钢铁、石油化工、有色、建材等传统高耗能行业再次进行产能产量调控和节能降碳改造，例如明确提出2025年产能能效占比要求，要求低于基准水平的产能完成技术改造或退出市场。政策有望加速传统高耗能行业落后产能淘汰出清，强化行业供给约束，推动相关行业高质量发展。

近期公用事业开启涨价潮，结合《行动方案》提出完善价格政策，有望巩固供给侧优化。近期国内多地调整了水电燃气等公用事业的收费标准，此轮涨价或主要因为近两年上游价格传导的成本居高不下以及地方财政压力加大。另一方面，公用事业价格调整亦为供给侧发力，起到疏导企业成本、促进资源合理利用的作用；叠加此次方案明确提出完善价格政策，包括“落实煤电容量电价、严禁对高耗能行业实施电价优惠”等措施，整体有望进一步夯实诸多制造行业供给控制，同时带动公用事业行业盈利预期。

今年大宗商品表现突出，结合《行动方案》强化供给约束，上游资源品供需或仍偏紧。今年3月以来，不少大宗商品价格在供给推动下屡破高。海外方面，主要国家产能受限以及OPEC强减产意愿挤压原油供给、铜矿端开采限制及投资不足导致铜供给紧张；国内方面，冶炼端的持续收紧推动铜、铝、小金属等资源品价格上涨。此次节能降碳方案在铜、铝等有色金属国内供给端持续发力，有色金属等上游资源品供给紧张预期或延续，后续价格表现或仍有空间。

整体而言，本次《行动方案》以节能降碳为目标，兼具前两轮供给侧优化的特点，在控产能和降能耗等方面发力，有望强化煤炭、石油石化、有色、钢铁等相关行业供给约束，改善行业供给端格局，提升行业景气度。同时结合当前公用事业价格机制调整以及本轮大宗商品行情，有望带动价格中枢，支撑PPI温和回升。结合前期多项政策，新一轮供给侧改革或势在必行，或可关注中国国企ETF（517180.SH）、有色金属ETF（512400.SH）。

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