文 | 《财经》记者 凌馨
编辑 | 王小
2024年9月5日,紫辉创投创始合伙人郑刚发微文称,因在工作中决策失误受到出资人质疑,他支付4700万元回购了相关基金97%的金额。由此,将他与罗永浩之间的嘴仗,推至第三集。
他受到的质疑,与其在未签订协议的情况下向锤子科技提供借款有关。自2023年起,郑刚发文控诉锤子科技创始人罗永浩亏欠其一笔1500万元的款项,并对其个人及紫辉创投投资锤子科技的1.75亿元投资款发起回购。
罗永浩承认借款到期未还一事,给出的理由是郑刚对“发起无赖诉讼逼我回购”。 据罗永浩2024年8月26日所说,大约20%的锤子科技投资人参与了郑刚发起的仲裁。目前,锤子科技及罗永浩因项目失败产生的债务及利息、诉讼费用等达13亿元,已还8.24亿元。
近年来,“对赌”和“回购”已成一级市场融资中难以回避的“行规”。礼丰律师事务所发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》(下称《回购及退出分析报告》)显示,检索沪深交易所2023年受理的项目发现,成功申报IPO的企业,约65%设置了回购权条款。
“医疗行业融资,几乎没有不签对赌回购的。” 一位一级市场医疗投资负责人表示。被投企业或创始人签下的对赌协议,有些约定企业要在一定期限内上市(IPO),有些约定了每个阶段的业绩目标。做不到,投资机构就可要求被投者回购股权。
自2023年起,一批以IPO为对赌目标的融资企业,回购条款正被陆续触发。如承诺2023年底上市的百神药业、承诺2024年底上市的优迅医学、承诺2025年底上市的风和医疗等。
投资机构也开始密集要求被投企业履行回购义务。发起者包括深圳市创新投资集团有限公司(下称“深创投”)、绍兴柯桥天堂硅谷领新股权投资合伙企业(有限合伙)(下称“天堂硅谷”)等。深创投在2023年—2024年7月,至少发起了48次法律服务采购招标邀请,全部是有关起诉被投企业的,不少直接要求“代理股权回购之诉”。
然而,《回购及退出分析报告》抽样统计数百个股权回购案件发现:进入司法程序的,平均执行回款率为6%;进入执行程序的,100%回款并执行完毕的案件占4.62%。
8月22日、26日,启明创投创始主管合伙人邝子平两度公开表达对对赌、回购条款滥用的担忧,呼吁老股东在要求回购时,给企业留下一年的经营资金,“不把企业和创始人逼上绝路”。
行至2024年,至少在医疗投资界,开始反思“对赌回购”,风向在悄然转变中。
做时间的朋友,限期5年—10年
罗永浩多次提到,2017年为锤子科技融资时,被某投资者“逼迫”签下强制回购股份协议。
“签对赌协议的时候,谁也不想执行。 ”前述一级市场医疗投资负责人称,执行对赌,多数是基金进入退出期,需要“给个交代”了。
一级市场投资机构募集资金时,对象是富豪、家族基金或企业闲置资金。 这些真正出钱的人被称为LP,投资机构则是GP,负责操盘,到期给LP“交账”。
GP的收入,主要是基金管理费,同时约定一个基础的投资收益率,超出部分参与分红。虽然相关法规禁止私募基金承诺“保本”,但也有LP会要求与GP实控人私下另签“回购协议”或“业绩承诺”。
显然,在基金到期时交出让出资人满意的成绩单,是私募基金的头等大事。这些基金的投资周期,短的三年,长的10年,进入退出期,就必须给个交代。最多,再设置一个“延长期”,用于处理暂未退出的遗留项目,那也就一两年时间。
深创投近两年计划发起的回购诉讼,多在投资后4年—5年触发“对赌”,这是比较常见的投资周期。 其中,不少投资发生在2017年,约定2021年12月31日未能成功上市即触发回购。此后,深创投又等了一到两年,方才决定诉讼。
《财经》获得一家医疗企业签订的《股东协议》显示,约定的上市周期为“本次交易交割后五年内”,与私募基金投资周期相对应。
不到退出期就要求回购的情况也有。如2021年,深创投向GZYX公司投资1333万元,因公司发展不及预期且两个创始人形成了不可调和的纠纷,“个别后轮投资人已向公司发起了回购的仲裁请求”。2024年4月,深创投宣布,“为保障我方权益,我方拟跟进采取司法程序。”
天堂硅谷在2023年抢先把杭州索元生物告到中国国际经济贸易仲裁委员会,与深创投在GZYX公司面临的情况,有一定相似性。
天堂硅谷在2020年参与索元生物D轮融资,投资3000万元,约三年后,就申请仲裁要求回购并支付10%的单利。相关裁判文书显示,天堂硅谷签下的D轮投资协议,并未载明业绩对赌、回购对价等C轮协议中出现的条款。有法律界人士分析,这可能是天堂硅谷选择率先通过仲裁确权的原因之一。
前述一级市场医疗投资负责人于2023年底,赶在其他“债主”之前,通过谈判拿回了投资款和每年10%的复利。他说,“想拿到钱,一定要趁实控人还有钱的时候,尽早。”
否则,真走到诉讼那一步,未必能如愿。《回购及退出分析报告》显示,回购案件从初审到终审、执行,平均要一年半时间。而上海某法院2018年—2021年审理的12起回购诉讼案,执行周期长的有1000多天,短的也有142天,已披露的四起案件执行回款率,均为零。
“谁先申请财产保全,谁才更有可能拿到钱。”一位注册会计师说,这得是一套“组合拳”,一边发起诉讼或仲裁,一边提供财产线索申请保全,等拿到相应法律文书后申请强制执行。
到这一步,投资机构将面临两难抉择。“不冻结财产,赢了官司也拿不到钱;冻结吧,可能会把企业干死,也未必能拿回钱。”前述注册会计师说。
已有生物药企因为资产被冻结而“暴雷”,面临破产审查。2023年6月起,斯微生物陆续因各类诉讼被申请财产保全,这家曾估值超50亿元的明星mRNA企业,员工逐渐拿不到正常的工资;同年9月,创始人李航文因公司未履行给付义务,被限制高消费;2024年7月,自然人袁某对该公司发起破产审查申请。
没有投资人愿意看到企业进入破产程序,那基本意味着投资打了水漂。 “在破产清算中,股东投资协议的优先级,基本是最低的,劳动报酬、供应商货款等,包括律师费都比它优先。”上海中岛律师事务所合伙人丁天表示。
也许,这正是一些投资人开始反思“对赌”的一个原因。
投资泡沫中被异化的“对赌”
呼吁“不把企业和创始人逼上绝路”的邝子平认为,对赌和回购,有些被滥用了。
回购条款曾是源自美元基金的“舶来品”。按邝子平的说法,它原本主要用于两类场景,一是企业发展多年,不思进取,不上市,也不分红;二是初创企业当初设想的市场机会已不存在,因而不再需要那么多资金用于发展。
不过,这两种情形触发回购,均有一个前提,不伤害企业经营。
回购权在美国的运用比例不高。《回购及退出分析报告》引用美国市场机构统计数据分析,在硅谷2023年第四季度的私募股权投资项目中,回购权的使用比例已降至2%。
在中国,回购权起初更像“君子协定”,只在创始人严重违约、侵占公司财产、财务造假或多年不上市等情况下触发,主要用于投资机构“自保”督促创始人勤勉工作。
近十几年,回购权普遍与业绩承诺挂钩,也就是“业绩对赌”,主要作用是调整估值。在最高人民法院的相关纪要中,对赌协议被称为估值调整协议。当投资方和被投企业对估值产生分歧,企业可以在坚持高估值的同时承诺“对赌”目标,若到期不能实现,投资方可要求“归还”部分投资款或得到更多股权。
只是,邝子平认为,“业绩对赌安排在过去的10多年里被一些同行滥用了。看到概念不错的项目,不加充分尽调,也无定价能力,更无谈判基础,估值谈判跟菜市场讨价还价一样,最后干脆闭着眼睛赌一把。”
投资者对“对赌”的依赖,也有客观原因。比如生物医药,在2020年投资最火热的时候,好的标的三个月就要完成交易,根本做不到详细尽调。在新冠疫情期间,做热门的抗新冠药或mRNA的企业,“有的根本不让尽调,你不投,有的是人抢着投。”一位投资人回忆,曾有一次,投资协议还没签好,就在LP的催促下把钱打过去了。
被LP和被投企业两边催着,一些GP投资人干脆直接要求上市对赌。这在未盈利生物药企的融资中尤为突出,毕竟,此类企业可能未来多年没有营收,很难做出业绩承诺,能“对赌”的只有药品上市或公司上市。
曾经承诺在2023年12月31日前完成上市的百神药业,股权回购已被触发。根据相关协议,百神药业承诺在2023年12月31日前获得中国证券监督管理委员会核准或注册。2023年9月,百神药业撤回上市申请,根据实控人付志高签下的协议,相关股权回购条款自行恢复。据《财经》向投资方了解,相关退出程序已于2023年完成。
2024年二度递表港交所的优迅医学,其招股书显示,若公司未能在2024年完成上市,将触发股权回购,回购金额将近10亿元。
2023年递交上市申请的风和医疗,暂时缓了口气。它的上市对赌条款有两项,其一是在2023年底之前递交上市申请,目前已经实现;但若未能在2025年12月31日前完成合格IPO,投资方股东仍有权要求回购。
回购的达摩克利斯之剑始终悬在签下上市对赌条款的企业头顶。《回购及退出分析报告》估算,约有13万个项目(一家投资人对一家公司的一次投资,视为一个项目)将陆续面临退出压力,涉及约1.4万家公司。
这些企业中,可能仅有少数的幸运儿能通过IPO或者并购“上岸”。
舒缓对赌压力,有可能吗?
前述一级市场医疗投资负责人,2024年不再执着“回购退出”,毕竟,“生物药企告了也没用,没钱。”投资人的心态在悄然改变。 舒缓对赌压力,成了一些投资机构和法律从业者的呼吁目标。 “回购诉讼无赢家。”《回购及退出分析报告》称,“很多从业者实际上也非常清楚,回购条款除了让企业破产,让企业家成为失信执行人,实际效果相当有限。” 邝子平提出,执行对赌,不应“一刀切”。 比如投资10年了,投资人给企业发出赎回的请求合情合理,企业有能力的理应配合。 但“投资三年就要企业履行上市对赌条款,否则就触发赎回从而造成其他股东的连锁反应,这就似乎不妥”。
近两年,投资对赌协议中,“最优惠条款”和“其他股东触发回购条款”频频出现。这意味着,一旦某一股东的回购条款被触发,其他投资者亦可据这两大条款要求回购。
此类连锁反应,有可能形成对被投企业的“踩踏式回购”。邝子平提议,投资人在合理行使回购权时,公司到底可以用什么资产进行兑付,能由监管机构或法院依据实际判决提供指引。
在他的设想中,执行对赌也应为企业投下足够一年经营的资金。如此,企业有一年时间继续融资,同时也是接受市场检验的过程。
8月29日,最高人民法院发布《法答网精选答问(第九批)》,对投资方请求回购的行权期限给出指引。最高人民法院民一庭杜军在答疑时表示,双方对回购期间已有约定的,投资人可在约定时间内请求回购,超期视为放弃回购权利或选择继续持有股权;没有具体约定的,“为稳定公司经营的商业预期,审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。”
至于投资机构必须要给LP的“交代”,或许也非铁板一块。深创投决定起诉部分被投企业执行回购之前,多数也在对赌条款被触发后,又等了一年甚至更久。这是在对赌回购谈判中,被认为“最难谈”的国有投资基金。
《回购及退出分析报告》称,很多机构坚持履行回购条款,自有其不得已的压力,包括“来自国资监管的要求,来自LP的压力,来自DIP(投资回报率)的要求”。
现在地方政府开始尝试给予国资基金更大的容错空间。
将于2024年10月1日起施行的《广东省科技创新条例》提出,对国有天使投资基金、创业投资基金的投资期和退出期设置不同考核指标,不以国有资本保值增值作为主要考核指标。
7月25日,成都高新区对各类投资基金明确了亏损容忍的尺度——种子、天使、创投、产投、并购基金等政策性基金的容亏率从80%到30%进行设置,市场化基金的容亏率设置为20%。此前,北京市东城区、广州市开发区也出台的政府基金管理办法中,也列出了免责条款。
以合肥模式“以投带引”闻名的安徽省,在2022年组建新兴产业引导基金时就表示,“不再以单一子基金或单一项目的盈亏作为考核评价依据,基金投资容错率最高可达80%,解决市场化投资的后顾之忧,吸引更多基金和投资机构落地安徽。”
当然,“能上市肯定还是上市最好。”前述一级市场医疗投资负责人的目光,在2024年投向了港股。
2024年上半年,针对特专科技企业上市的港股18C政策落地,医疗AI企业晶泰科技成功IPO;下半年,同康源医药通过18A条款登陆港股。这些未盈利生物药企成功IPO,让一些投资人重燃通过二级市场实现退出的希望。