股市魔幻的一周，只是一个震撼的宏观开场

在中东扩大的战火中，香港股市洋溢着乐观情绪，正在吸引全球资本，以6.2%的涨幅开启了十月。而九月的最后一周相当魔幻。上证指数从2700左右点火，火箭般发射到3300点之上，全年失地一扫而光。A股正在跨入牛市，单日成交量、周上涨幅度，都创下历史新高，并且超过前两轮牛市的高点。

过去的9月，中国市场的气氛，从对衰退的恐惧，扭转为动物精神觉醒的狂欢。国际市场对人民币资产的态度，开始在做空与唯恐踏空之间寻找平衡。

这是一个相当震撼的开场。它是在经济增长遭遇空前挑战的情势下，国家开始打破常规的宏观经济政策，以一种现代的货币与财政治理方式，通过把政府较多的资产以创新的方式向居民部门转移，优化国家宏观资产负债表，努力实现一次经济的再平衡。

螺旋下行的阴影

9月2日首个交易日，就是个黑色星期一。4000余只股票跌停。12日的成交量为2.4亿手，仅2130亿元。那些长年参与3000点保卫战的投资者，随后眼睁睁地看着大盘一路跌穿2900、2800、2700点关口，18日低至2,689.7点。

9月14日，国家统计局发布8月经济数据，消费、就业、投资等指标恶化：

中国8月 规模以上工业增加值 同比增4.5%，前值5.1%。

中国1-8月 固定资产投资 同比增3.4%，前值3.6%。其中，中国1-8月房地产开发投资同比下降-10.2%，前值-10.2%。

中国8月 社会消费品零售总额 同比增2.1%，前值2.7%。

8月份，全国 城镇调查失业率 为5.3%，前值5.2%。

与此同时，中国物价指数在第2季度连续5个季度下跌。卸任央行行长不久的易纲，表达对了中国经济陷入通缩的担忧。居民、企业和政府部门，对于借贷消费和投资的意愿和能力在收缩：

9月13日， 央行 发布的8月 社会融资规模 存量统计数据报告显示，月末对 实体经济 发放的人民币贷款余额各项指标都下跌。其中2024年前八个月社会融资规模增量累计为21.9万亿元，比上年同期少3.32万亿元；前八个月金融机构口径人民币贷款增加14.43万亿元，比上年同期少3.01万亿元。

8月末，广义货币(M2)余额305.05万亿元，同比增长6.3%，与上月持平；狭义货币(M1)余额63.02万亿元，同比下降7.3%，已经连续五个月负增长，且续创有记录以来新低。M1同比下降越来越快，银行体系内的 活期存款 快速减少，说明投资和消费的意愿加速下降。

央行 发布的银行家调查问卷显示，二季度贷款总体需求指数由一季度的71.6%回落至55.1%，是2004年有统计以来的最低值。

从2020年以来的房地产市场的大调整，至今没有见底。1-8月全国百强房企拿地金额累计同比降幅40%，较7月继续明显扩大。地方政府是逆周期政策发力的重要载体。土地出让收入锐减，有些地方政府连正常的运行都难以维持。今年以来，一些困难的地方政府“砸锅卖铁”度日。

这些意味着8月的月度GDP较7月回落，9月改善幅度有限，整个Q3的数据不容乐观。尤其是消费需求，在上海等一些大城市下滑较明显，居民、企业、地方政府的收缩循环传导有所加强。

中国国内经济在Q3迅速减速，基本完全依赖出口来推动增长。房地产市场的低迷日益挤压地方政府的财政，导致支出和收入都缩减。上半年超长期特别国债和地方政府专项债发行缓慢 ，地方政府借款投资新基础设施项目的能力也面临压力。

螺旋下行开始出现，方向是流动性陷阱。18日，多年来长期看好中国市场的美国桥水基金创始人达里奥，在接受彭博专访时表达了看空中国的想法，家族办公室只有少量的基金持有人民币资产。他认为，中国目前的挑战，比日本1990年代更大。

流动性陷阱

过去的十多年来，日本经济一直是中国经济的参照。无论是老龄化、人口萎缩、房地产泡沫、内需不足、出口导向的制造业这些标签，还是关于从当年美国大衰退到日本“失去的X年”的研究，都被用来解释中国越来越突出的一些问题。

专家们搬出经济大萧条时期的费雪、凯恩斯，当代研究流动性陷阱和大萧条的克鲁格曼、伯南克，以及用资产负债表理论解释日本泡沫经济崩盘后果的辜朝鸣。

中国经济中诸多不利因素之间的合成自我循环，互相强化，形成总体上的债务-通缩的螺旋，成为专家们对中国经济最忧心忡忡的地方。

流动性陷阱，“可以在日本发生，也可以在其他国家发生。” 在日本经历第一个失去的十年时，1998年，克鲁格曼发表了论文《回来了：日本的经济低迷与流动性陷阱重现》。流动性陷阱（Liquidity Trap），是凯因斯在研究经济大萧条中提出的一个概念：“当利率降至某个水平后，几乎每个人都更愿意持有现金，而不愿持有收益率如此之低的债务（金融工具），流动性偏好在这个意义上是绝对的。”

克鲁格曼认为“在流动性陷阱中，问题在于市场相信中央银行一有机会就会以价格稳定为目标，因此认为任何当前的货币扩张仅仅是暂时的。”

为什么在流动性陷阱中，常规的货币政策可能无效？市场参与者预期中央银行最终会回归到维持价格稳定的政策，最终会理性到“不大水漫灌”，因此不相信当前的货币扩张会持续很长时间。这种预期会减弱货币政策的刺激效果，甚至如果变成了市场对流动性的“绝对偏好”，人们只愿意贮藏现金，或者把现金优先用于偿还债务，货币政策会完全失灵。

最好的办法，是让市场相信会大水漫灌，但最终又没有大水漫灌。克鲁格曼认为：“传统观点认为货币政策在流动性陷阱中无效，财政扩张是唯一的出路，这一观点因此必须加以限定：事实上，如果中央银行能够可信地承诺采取"不负责任"的行为，即追求更高的未来价格水平，那么货币政策将会是有效的。“

克鲁格曼把流动性陷阱的研究重新带回主流。伯南克一直潜心研究大萧条，想举起宏观经济学研究的圣杯。他从学界转战美联储之后，就为自己预备了一个工具箱，预备应对市场危机和经济萧条。

央行学会了用一种”不负责任地负责任“的工具，打破市场的这种预期。在21世纪，美国、欧盟、日本三大央行行长们，用这种被称为QE（量化宽松）的工具，应对了3次完美风暴：

日本最早使用了QE（量化宽松）政策。为了摆脱由于泡沫经济崩溃带来流动性陷阱，日本尝试了央行直接购买银行资产和股票，向银行与市场注入流动性。到了2012年，日本首相安倍晋三推出号称“三箭齐发”的刺激政策：货币政策、财政政策、结构调整。日本央行行长黑田东彦以“超预期”的量化宽松政策，央行大量购买债券甚至高风险资产，以实现物价上涨2%的目标，短期取得了股市上涨和日元贬值的效果。

在全球金融危机中，美联储主席伯南克2008年推出QE政策，扩张了央行资产负债表，购买债券和银行资产，度过了危机。此后经过数轮QE，恢复和维持了经济的低增长。2020年，在新冠疫情带来的经济衰退中，央行再次推行了QE政策。央行资产负债表的规模，已经从金融危机前的近1万亿美元，扩张到新冠疫情期间的近9万亿美元。

在2012年的欧债危机中，欧洲央行行长德拉吉提出央行将“不惜一切代价( whatever it takes ) ”维护欧元，创设了直接货币交易(OMT)机制，并且公布了计划央行会出手的细节，这是欧洲主权债务危机的转折点，避免了违约国家可能用回本国主权货币对债务进行重新计价，扭转了主权债务市场的预期，此后欧洲主权债务市场收益率逐步下降，也暂时避免了希腊等危机国家脱离欧元。

德拉吉祭出的OMT，不是QE但胜似QE，一旦有欧盟成员国的主权债务出现违约风险，只要满足一定条件，欧洲央行就会通过救助基金在二级主权债务市场上直接购买债券。实际上，OMT从未被使用过。

克鲁格曼在2019年德拉吉卸下欧洲央行行长职位时，专门写了一篇专栏，称赞德拉吉是当代最伟大的中央银行家，他没有动用一欧元就拯救了欧元，成就盖过了美国制服通胀的沃克和对付了金融危机的伯南克。呵呵，whatever it takes。

三大经济体经历的三场危机，都提供了宝贵的经验教训，如果有第四个经济体参照类似的危机时，也许一个更重要的启发是：货币当局及其他经济决策者，需要在这些危机之发生之前，做出不拘泥于常规政策的有效举动，哪怕是在失去了数年、而不是失去了十数年甚至数十年之后再做些什么。

美联储开始降息

9月18日， 美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。这是美联储自2020年3月以来的首次降息，也标志着货币政策由紧缩周期向宽松周期的转向。但是，降息幅度令人意外，是50个基点而不是25个基点，似乎要跟上国际上其他一些中央银行已经开始的降息步调，欧洲央行6月以来已经两次降息共50个基点，英格兰银行8月降息25个基点，加拿大、瑞典等央行也转向了降息。通胀忧虑基本解除，避免经济硬着陆是优先考虑。

随着国内外货币政策周期差的收敛，人民币汇率基本稳定的外部压力明显减轻，人民币对美元的汇率重回7元关口，8月以来升值了2.4%。美元指数整体回落，8月以来美元指数下跌了3%，目前在101左右徘徊。除了日本央行之外，主要经济体的货币政策都进入了降息周期，中国人民银行行长潘功胜认为：“美元升值的动能减弱。人民币汇率贬值压力明显缓解，而且转向了升值。” 有利于接下来人民币汇率的稳定。

9月19日-20日，中美经济工作组在北京举行第五次会议。综合双方的公开表述，除了各自强调的关切问题之外，双方就支持国内和全球经济平衡增长的政策交换了意见。双方就国内宏观经济前景交换了意见，并讨论了合作领域。

就在24日那天，国际市场上的主流机构中，做空中国，仍然是仅次于做多科技七雄的交易策略。但中国与美国央行货币政策方向正在趋同，同时向市场“放水”只是一个时间问题。

颠覆预期的一周

24日下午，中国人民银行行长潘功胜，金融监管总局局长李云泽，中国证监会主席吴清，向媒体介绍了金融支持经济高质量发展有关情况之后，提出了降准（50基点）、降息（20基点）、降低存量房贷利率，还创设了股市的流动性工具，四箭齐发，让市场发出了“哇塞”的反响。

关于证券、基金、保险公司互换便利，潘行长这样说：“我们计划互换便利首期操作规模是5000亿元，未来可视情况扩大规模。我和吴清主席讲，只要这个事儿做得好，第一期5000亿元，还可以再来5000亿元，甚至可以搞第三个5000亿元，我觉得都是可以的，我们的态度是开放的。”

关于股票增持回购再贷款，潘行长说：“首期额度是3000亿元，如果这项工具用得好，我和吴清主席也讲过，可以再来3000亿元，甚至可以再搞第三个3000亿元，都是可以的。”

关于今年年内还将视市场流动性的状况（最后一季），潘行长透露，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。

最后，还通过记者追问的方式，来了个one more thing: “正在研究”平准基金的创设。

当天，市场亢奋起来。海内外人民币资产开始调转船头。

此轮刺激政策的明确目标，来自最高决策层。26日，中共中央政治局召开会议，明确提出了政策目标：加大财政政策力度，房地产市场止跌回稳，大力引导中长期资金入市。政策的可信度立刻拉满。

目标既出，在具体的执行层面，一行一局一会，以及各银行和非银行金融机构，立即动员起来。证监会提出要“扭住资金供给”，不断强化政策的可信度。在中国市场，市场情绪一旦动员起来，预期在短期内会在迅速反转，同样的坏消息不再起作用了。尽管国家统计局27日公布，8月规模以上工业利润同比-17.8%，前值4.1%，但市场已经完全不理会这些负面消息，因为预期已经基本扭转了。

国庆节前最后一个交易日前夜，29日晚，央行、银中国人民银行 国家金融监督管理总局发出关于优化个人住房贷款最低首付款比例政策的通知，住建部发出通知，各大银行陆续给出房货下周的时间表。上海、深圳、广州三大城市连夜出台取消限购房措施，广州完全放开。市场情绪完全拉满，30日的行情创造了历史。北京也赶紧于当晚推出了放宽限购措施。

财政政策的目标

经济学家余永定说，现在，球已经踢到财政部的场地。在央行已经“摔杯为号”之后，需要财政政策与货币政策的配合。央行的资产负债表和财政部的资产负债表一起发力，才能为刺激政策注入持续的动力。

超长期国债和地方政府专项债，如果财政部以2%左右的利率借入10年期贷款，而未来中国GDP的增长会远高于2%，中国可以充分利用债务空间，解决当下迫切的房地产市场问题、地方债问题等，也可以谋划扩大内需，并且解决经济高质量发展、民生和社会等长期问题。

首先是刺激规模该有多大。原国务院发展研究中心副主任刘世锦建议，应该在2年内推出不少于10万亿元的刺激计划。中国经济规模已经是2008年的4倍。当时推出4万亿，如今推出10万亿，规模上并不夸张。在数量级上的共识在逐步形成。

财政部长蓝佛安9月10日在全国人大常委会上报告，截至2023年末，全国政府法定债务余额70.77万亿元，按照国家统计局公布的2023年国内生产总值（GDP）初步核算数126.06万亿元计算，全国政府法定负债率（政府债务余额与GDP之比）为56.1%。尤其是中央政府的法定负债率更低。

相比之下，美国的联邦政府的负债率为134%。而且中国政府拥有全球各国政府中最大的金融资产，可以用来刺激经济的财力空间较大。上半年新增超长期及地方政府专项债发行节奏放缓，需要央行与财政部配合，通过房地产市场的稳定与资本市场的提升，恢复实体经济的活力，拉动超长期国债、政府专项债等发行和使用进度加快，建立起国家货币与财政实力对于经济与市场的强有力的托举。

这一轮刺激政策，是以投资为重，还是以消费为重，在专家之间引发了争论。在短期内启动一部分基础设施和投资项目，对于今年实现5%增长至关重要，这一点其实没有任何分歧。在短期内启动一些刺激消费的项目，如大宗商消费品以旧换新的补贴，也都是消费直接对企业的支持，这种情况下消费就是投资。

政策发力的目标，其实是内需，重点应该是消费。尽管中国目前还没有搞那种直接给所有居民发钱消费的福利国家的做法，但是，老百姓渴望多一点福利、对美好生活的向往来明显增强。增加财政支出中围绕家庭的福利，可以直接带动消费，刺激相关服务业的发展，创造城市就业，长期可以提升消费占GDP中的比重。如养老，尤其是养老金收入的差距问题需要重视。如医疗，虽然有覆盖面，但保障水平需要提高，其中也存在不公平问题。如养育，为家庭生育提供补贴，已经是全球较发达国家的通行福利。所有这些福利，与投资不同的是，它们不是一次性的支出，而是长期的刚性支出，两年十万亿肯定也不够。

让房地产市场止跌回稳，解决保交楼的问题，是当务之急。通过特别国债务可以帮助地方政府从“砸锅卖铁”的窘境之中一时解脱。财政经济学者贾康建议，运用中央特别国债所筹的资金，由各级财政部门通过国库集中支付制度，阶段性确保各级公职人员工资发放和基本运转。但更为根本的是地方用什么新的税源来代替地方政府对卖地收入的高度依赖。在房地产市场稳定下来之后，城市试点和扩大房产税将是必然的趋势。地方政府正在纷纷从土地财政向股权财政转移。在卖地收入的重要性下降的长远趋势下，股权对于地方政府的经济和财政显得特别重要，也成为地方经济竞争的新赛道。中国资本市场迸发出新的活力，行动快地方政府已经开始从中抓取机遇了。

股市受到物理法则和心理法则的支配，体现为理性价值和情绪价值。如果说过去的一周受到心理法则的支配，为股民提供了情绪价值，国庆节之后，将会越来越多地受到物理法则的支配。

财政政策出手的力度、数量、时机，都会对国内国际市场带来巨大影响，最重要的是让市场理解到，这一轮目标，其实是将较多政府的存量财富，以创新的操作方式向居民部门转移，支撑和改善增量部分的更可持续的增长，以实现中国经济的再平衡，推动实现高质量发展。它需要一个尽可能长的牛市。