程实：美联储明年1月可能暂停降息，节奏取决于经济数据

作者：

工银国际首席经济学家 程实

工银国际宏观分析师 周烨

北京时间12月19日凌晨，美联储议息会议宣布再次下调基准利率25个基点至4.25%-4.50%。鲍威尔表示当前美国经济运行稳健，通胀仍有粘性但保持缓解，劳动力市场冷却但整体平稳。尽管近期美国消费方面的强劲为通胀的进一步下行带来了阻力，考虑到通胀因素中住房服务通胀呈现出缓和趋势，鲍威尔表示再次降息以保护劳动力市场是更为合适的。本次美联储SEP上修美国经济全年增速预测中值至2.5%，反映美国经济2024年整体超出预期。然而，随着限制性货币政策对经济的滞后累积效应逐渐显现，美国经济增速在二季度见顶后，已在三季度有所回落。短期内政策刺激下美国经济可能有所上行，2024年超预期的经济增长和温和的通胀回落将为市场提供支撑，但长期来看，贸易保护措施、劳动力市场收紧以及高利率的累积效应仍可能拖累美国经济增速。尽管本次议息会议中美联储保持降息节奏，鲍威尔表示未来的降息步伐可能会有所放缓。此前，鲍威尔多次强调美国经济韧性允许联储在降息上更加谨慎。点阵图显示，到2025年底的目标利率区间中值由此前9月的3.375%上调至3.875%，表明在通胀有所停滞而劳动力市场并未显著下滑的背景下，联储偏向采取更为谨慎的政策路径。我们预计2025年全年降息幅度在50-75个基点左右，即降息2-3次，降息的节奏将取决于未来经济数据的具体表现。

12月基准利率下调25个基点，符合市场预期。本次议息会议中，美联储如期降息25个基点，将联邦基准利率目标区间下调至4.25%-4.50%。这是本轮宽松周期的第三次调整，此前联储已分别于9月和11月降息50个基点和25个基点。鲍威尔表示当前美国经济表现依然稳健，通胀压力有粘性但保持缓解，劳动力市场有所冷却但整体平稳。面对当前经济的双向风险（通胀卷土重来与劳动力市场疲软），联储的政策路径仍将保持谨慎，以应对未来潜在的经济不确定性。从物价角度来看，美国11月消费者物价指数（CPI）同比增速达到2.7%，环比上升0.3个百分点；核心CPI同比增长3.3%，与10月持平。同时，10 月个人消费支出 (PCE) 同比增长2.8%，相比9月前值增长0.1%，三个月核心PCE物价指数达到2.8%。整体来看，通胀回落进度有所停滞。消费方面的强劲尤其是服务价格的持续上涨显示居民部门资产负债表总体状况良好，这有助于维持未来经济增长，但也为通胀的进一步下行带来了阻力。从劳动力市场来看，相比物价消费的清晰数据，就业方面数据受扰动因素影响显著。近期的飓风和罢工的影响逐渐消退后，11 月份就业报告中时薪增速高于预期，但失业率同步上升至4.2%。考虑到通胀因素中住房服务通胀呈现出缓和趋势，鲍威尔表示进一步降息以保护劳动力市场是更为合适的。

经济增长与通胀的平衡。从最新的SEP来看，美联储将2024年美国经济增速预期从9月预测的2.0%上调至2.5%。整体来看，2024年美国经济超出预期，通胀呈趋势性回落。美国经济韧性主要得益于稳健的消费支出，然而，随着限制性货币政策对经济的滞后累积效应逐渐显现，美国经济增长在二季度见顶后，三季度GDP增速已经有所回落。从当前经济数据来看，首先，美国房地产市场已出现疲软迹象，住宅投资对经济增速产生持续负面影响。其次，三季度个人可支配收入增速以及个人储蓄率同步放缓，可能限制未来零售销售增速，对整体经济增长构成压力。此外，虽然大选结果落地带来的政策方向确定性增强，市场对经济的预期或许更为乐观。然而，美国财政政策的空间仍受到债务负担的限制，经济复苏的韧性仍有赖于持续的科技投入和成果以及劳动力市场的韧性。短期内政策刺激下美国经济可能小幅走强，2024年经济超预期增长和温和回落的通胀水平将为市场提供支撑，但潜在的劳动力市场疲软和消费支出放缓可能在2025年拖累经济增长。长期来看，贸易保护措施、劳动力市场收紧以及高利率的累积效应将对美国经济增速构成压力。此外，在最新的SEP中，联储将2024年PCE同比增速预期由2.3%上调至2.4%，核心PCE同比增速预期由2.6%上调至2.8%，显示近几个月的通胀水平并未像联储预期的持续下行。此前，美联储官员沃勒曾表达过对通胀水平停滞不下的担忧，但更强调通胀回升的风险并非必然，将政策利率转向更中性的水平是合理的。沃勒以2024年初通胀的短暂回升与其后的趋势性回落为例，或表明当下美联储官员对于通胀水平的容忍度有所提高，货币政策的放松和中期政策利率的下降方向仍然明确。

未来政策路径：谨慎降息与灵活应对。尽管本次议息会议中美联储保持降息节奏，未来的降息步伐可能会有所放缓。近几个月来，鲍威尔多次强调美国经济韧性允许联储在降息上更加谨慎。这也表明联储不会急于调整政策目标，而是将以长远视角平衡经济增长与通胀之间的关系。此次会议中，声明延续了“就业和通胀目标风险大致平衡”的表述，强调未来政策调整将继续依据经济数据的表现。虽然本次会议前市场定价反映出明年上半年将有进一步降息的预期，但若经济数据表现超出预期，联储可能采取更加谨慎的行动。点阵图显示到2025年底的目标利率区间中值由此前9月的3.375%上调50个基点至3.875%，即联储当前预期在2025年降息仅50个基点，而非此前预期的100个基点，显示在通胀有所停滞而劳动力市场并未明显下滑的背景下，联储偏向采取更为谨慎的政策路径。本次公布的此次降息在市场的预期之内，但联储未来的政策路径仍将保持适度的灵活性，以应对经济数据的进一步变化。在经济增长与通胀下行受阻但整体平稳的背景下，逐步降息的节奏或为市场提供更加明确的预期锚定，而劳动力市场与通胀的动态变化仍将是联储政策决策的关键变量。我们预计2025年全年降息幅度在50-75个基点左右，即降息2-3次，进一步降息的节奏将取决于经济数据的表现与联储的政策评估结果。考虑到当前通胀水平有所停滞，美联储官员以及市场的担忧情绪逐步上升，叠加2025年一月份特朗普新政府上台可能实施的一系列的新政策措施，在明年一月份采取降息可能难以回报联储和市场可靠的经济数据以采取后续的行动，我们认为若经济数据没有显示劳动力市场的急剧恶化，2025年一月份美联储暂停降息是有可能的。