海通国际首次覆盖联想集团 给予“优于大市”评级 目标价13.57港元

日前，海通国际发布研报，首次覆盖联想集团（992.HK），给予“优于大市”评级，目标价为13.57港元。研报摘要如下：

事件：公司 5 月 29 日披露了两个公告，分别是《与 ALAT 的战略合作及建议根据特别授权发行可转换债券》及《根据特别授权建议发行认股权证》，预计与 Alat 订立战略合作框架协议及债券认购协议。同时公司在 8 月 19 日披露了召开股东大会审议两个议案的公告，确定了股东大会日期在 9 月 12 日，对公司与 Alat 订立战略合作框架协议及债券认购协议进行表决。

业绩恢复增长，智能设备业务占大头。FY2024 年营收 568.95 亿美元，同比-8.16%；净利润 10.11 亿美元，同比-37.15%。FY2025Q1 营收 154.47 亿美元，同比+19.75%；净利润 2.43 亿美元，同比+37.86%。按产品拆分，FY2024 智能设备业务集团营收 445.99 亿美元，占比 78.43%，同比-9.67%；基础设施解决方案营收 89.22 亿美元，占比 15.69%，同比-8.55%；全面解决方案服务营收 74.72 亿美元，占比 13.14%，同比+12.14%；分部间抵消-41.30 亿美元。

Alat 的独特地位（即主权基金 Public Investment Fund 的全资附属公司）将为集团提供沙特阿拉伯王国的主权财富资源。①Alat 为沙特阿拉伯王国的Public Investment Fund 的全资附属公司，拥有独立投资授权，是一名拥有 1000亿美元资本的长期战略投资者，通过运用沙特阿拉伯王国的主权财富资源，帮助被投资公司在全球范围内成长。②公司与 Alat 于 2024 年 5 月 28 日订立战略合作框架协议，该协议构成本公司与 Alat 之间战略合作的基础。根据战略合作框架协议，公司将（其中包括）在沙特阿拉伯王国利雅得设立服务MEA 地区（Middle East and Africa）的新地区总部，其中将包括一个客户中心以创造 MEA 地区的客户需求，以及专注于 MEA 地区的研发中心。③Alat 将向本公司提供支持和协助，确保战略合作顺利实施，其中包括协助本公司在利雅得挑选地区总部的处所及获得适用于位于利雅得的地区总部的所有许可、执照和政府机构批准。Alat 亦将根据本公司对生产设施的要求，交付该生产设施的处所。

创新融资助力债券再融资与业务扩张。①联想宣布发行 1.15 亿份认股权证，每份定价 1.43 港元，预计筹资约 2.1 亿美元。②联想与沙特的 Alat 公司签订了一项债券认购协议，发行总额达 20 亿美元的可转换债券，约合 156.23亿港元。③董事长兼首席执行官杨元庆先生将作为初始认股权证认购人，认购约 19.13%的认股权证，若管理层参与者认购不足，他愿意额外认购最多28.70%。④公司拟将可换股债券所得款项主要用于现有债务再融资，而认股权证发行所得款项将用于 MEA 地区的业务扩张，悉数行使认股权证所得款项将确保及时、充分地投资于研发及混合 AI。

整体而言，战略业务交易为本公司于中国及 MEA 地区的长期增长提供一个重要机遇。 ①引入长期战略合作伙伴，实现股东基础及战略选项国际化，与 Alat 的长期战略合作伙伴关系使本公司能够通过 Alat 及 Public Investment Fund 的投资及联系，获得在沙特阿拉伯王国、MEA 地区及全球的潜在商业机会；②扩展至 MEA 地区的地理多元化，同时为巩固在中国的地位提供了增长机会及动力，公司将进行业务发展及制造版图扩展，增强市场覆盖范围，以捕捉全球，特别是 MEA 地区的强劲增长势头；③按有利条款发行融资工具，支持多项战略举措，公司可利用募集的资金对现有债务进行再融资、补充一般营运资金、用于在 MEA 地区的扩展及支持战略举措，以及同时债券发行于前三年内不会导致现有股东持股比例摊薄。认股权证如获行使，将以接近 20 年股价高位的实际发行价 13.74 港元为本公司提供资金。公司预计通过战略业务交易每年将节省约 1.1 亿美元的利息，其乃未计及行使认股权证之所得款项；④财务灵活性助力战略转型，额外的收入增长机会及产生的利息节省为本公司提供了更大的财务灵活性，以在 AI、研发和潜在的非有机增长机会等领域进行增量策略投资，以推动其持续战略转型；⑤管理团队以大额个人财务承担作出大力支持，彰显对本公司长期前景的信心，主席认购认股权证展现了对公司持续转型、全球市场领导地位及增长势头的信心，也通过增强本公司管理层的积极性，绑定股东与本公司管理层的利益。

盈利预测和投资建议：

我们认为公司是一家全球化 ICT 公司，联想 PC 销量居世界前列，积极推动“设备+云” 和“基础设施+云”发展，以及智能化解决方案落地。随着 AIPC 迭代及加速渗透，PC 市场复苏，以及服务器上游 GPU 供应链问题缓解，公司有望开启新成长。我们预计FY2025-FY2027，公司智能设备业务集团（IDG）增速 8%、7%、7%，公司营业收入增速分别为 9.56%、7.03%、6.44%。随着产品结构多元化，以及公司强大运营能力辅助，毛利率预计将会企稳回升，我们预计FY2025-FY2027 公司整体毛利率为 17.74%、18.24%、18.74%。

我们预计公司 FY2025-FY2027 年营业收入分别为 622.97/666.75/709.66 亿美元，归母净利润分别为 11.60/16.11/19.82 亿美元，对应 EPS 分别为 0.09/0.13/0.16 美元。结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予公司 FY2025 年 PE20倍，按汇率 1 美元=7.2523 港元计算，6 个月目标价 13.57 港元，首次覆盖给予“优于大市”评级。