业绩目标压顶资本运作频仍，九州通“葫芦里卖的什么药”？
文|煜明 出品|天下财道
九州通近期资本运作频频引人关注。
几天前的12月25日，九州通（600998.SH）发布公告称，其医药仓储物流基础设施公募REITs项目已获得中国证监会核准。
此前的12月18日，公司披露全资子公司九州通物流拟将九州首瑞100%股权转让给汇添富基金设立的“基础设施公募REIT”。
（来源：公司公告）
也是在12月18日，九州通还发布两个公告——拟转让不超过17亿元的医药仓储物流资产；拟设立财务公司，同时对旗下子公司九州通医投大幅减资110亿元。
（来源：公司公告）
九州通一系列的动作，到底意欲何为？对于公司面临的发展难题，有何应对举措？日前，九州通对《天下财道》道出详情。
资金压力
九州通全称是九州通医药集团股份有限公司，成立于1999年3月，2010年在上交所上市。
主营业务涵盖医药流通、医药新零售、医药工业、医药CSO等业态。
有市场观点认为，九州通推动不动产证券化（REITs）、设立财务公司等举措，或与其资金状况有关。
随着“两票制”、带量采购等政策逐渐铺开，国内医药流通行业面临新的考验。作为四大医药流通公司之一的九州通，面临着更大的流动性压力和业绩压力。
对此，九州通高层的相关表态，大致说明问题。公司副总经理、董秘刘志峰曾表示，发行公募REITs及Pre-REITs可以回笼大额的权益性资金，减少公司对传统债务融资方式的依赖。
根据东吴证券研报，九州通的公募REITs及Pre-REITs项目有望合计贡献净利润约16亿元。
（来源：东吴证券研报）
同时，九州通计划设立财务公司，一般也被认为旨在降低资金使用成本。
财务公司往往被称作企业的“内部银行”。通过设立财务公司，可以提高公司资金周转效率，拓宽融资渠道，降低资金成本。
（来源：百度答案）
对于子公司九州通医投减资110亿元的目的，九州通也对《天下财道》表示，“此次减资事项主要是为满足设立财务公司的要求”。
九州通为何对设立财务公司情有独钟？通过公司发布的财报，也可以看出端倪。
截至2024年9月末，九州通资产负债率为68%，高于医药流通行业的平均值65%。
其中，九州通短期借款108亿元、长期借款16亿元。一年内到期的非流动负债约为17亿元，有息负债总额约141亿元。
（来源：同花顺）
（来源：2024年三季报）
九州通2024年前三季度支付的利息费用接近10亿元，用其除以有息负债可计算出融资利率水平约7%，如果换算成年化利率则超过9%。相比之下，同期的资本回报率还不到6%。
这意味着借钱的成本高于收益。
（来源：2024年三季报）
此外，公司还有资金周转压力。2024年前三季度，九州通的经营活动现金流净流出27亿元，同比下滑433%。
（来源：2024年三季报）
截至2024年9月30日，九州通有货币资金159亿元，但根据中报披露的信息，截至6月30日，公司受限资金高达83亿元，因此可自由支配现金规模仅为有息债务的一半左右。
（来源：2024年半年报）
不过，九州通似乎不愿意承认自己存在资金窘迫的现状，其对《天下财道》表示：“公司资产负债率、可支配货币资金均优于同业水平”。
公司还提供了截至2024年6月末的数据，与其它公司进行对比。但其中很多数值，九州通并不占优势，只能说与其它公司各有优劣。
（来源：九州通答复《天下财道》）
九州通还表示，“截至2024年9月30日，公司剩余可用授信约为200余亿元，能为公司流动性管理提供支持”。但并未提及公司最新受限资金的情况是否更加严重。
业绩尴尬
九州通前些年业绩表现本来还不错，在2020年营收突破1000亿元大关，2023年营收上升至1500亿元。
但在2024年前三季度，公司却出现营收净利双降的尴尬局面。
财报显示，2024年前三季度公司营收增速下降近1%；归母净利润增速下降约7%，扣非净利润增速降幅接近6%。
（来源：2024年三季报）
九州通在2024年前三季度计提信用减值准备超过2亿元，主要为应收账款及其他应收款坏账准备，这直接减少了当期利润。
而且，部分地区业绩表现更差一些。
2024年半年报显示，西北地区营收约68亿元，同比减少约7亿元；东北地区营收35亿元，同比减少近8亿元。
（来源：2024年半年报）
（来源：2023年半年报）
对此，九州通向《天下财道》表示，“这是由于区域子公司正常业务调整”。但其并未对业务调整情况做进一步说明。
对于总体业绩下滑的原因，九州通另有一套说法：“2023年同期销售收入、净利润等基数较高，因而导致2024年前三季度同比略有下滑”。
（来源：九州通答复《天下财道》）
但这样解释，有两个地方似是而非。第一，流感哪年少呢？每年冬天都闹得不轻，包括今年入冬以后。第二，到了2023年，还在强调疫情对业绩的拉高作用，真的是理由吗？公司只会靠天吃饭吗？
实际上，拉长周期看，公司整体业绩增速趋势近几年逐步下行。即使疫情闹得最严重的2020年～2021年，公司的营收增速也远不及2016年左右。
（来源：同花顺iFinD）
（来源：同花顺iFinD）
换人频繁
刚刚过去的这一年，九州通高层“换人”比较频繁。
2024年下半年，九州通核心人事出现较大变动，涉及副董事长、总经理、业务总裁多个职位，引起市场关注。
2024年10月16日，九州通发布公告称，公司董事、总经理贺威因工作调整，不再兼任总经理。该职位由副董事长龚翼华兼任，并聘任刘义常出任公司业务副总裁。11月9日，刘义常担任公司副董事长。
（来源：公司公告）
（来源：公司公告）
公开资料显示，龚翼华在2013年1月至2020年11月期间就担任过公司总经理。此后，刘义常在2020年11月至2022年4月担任公司总经理，此前其职务为业务总裁。贺威担任总经理其实是在刘义常之后。
经过此番“轮岗”，龚翼华再次回归担任公司总经理。
看上去有些眼花缭乱，引起了市场广泛关注。九州通为何会做出如此安排？
（来源：媒体报道）
公司在给《天下财道》的回复中仅表示，“这是正常的人事工作调整，相关董监高均还在公司任职”。
话虽如此，与其它三家医药流通企业巨头相比较，更能看出九州通所面临的业绩压力。
（来源：同花顺iFinD）
此外，九州通的合规管理水平也存在较大的改进空间。
数据显示，近年来九州通及旗下子公司累计涉及超过500条行政处罚。仅在2024年就超20次，处罚事由包括销售劣药、经营不合规、提供虚假证明文件参与招投标、医保违规等。
据不完全统计，自2019年以来，九州通及旗下子公司已被国家监管部门累计处罚超千万元。
对此，九州通也有一套说法，公司对《天下财道》表示，九州通作为药品经营企业，尽管不需要进行内在质量检验，但九州通建立和执行了严格的质量管理制度。当发生劣药事件时，公司主动接受调查和处理，及时下架问题产品，协助上市许可持有人履行召回、追回义务，以保障公众用药安全。劣药相关的罚款也会由药品生产企业承担。
不过，公司面对的风险还是不容小觑。据天眼查显示，九州通自身风险高达6700余条，周边风险也超过3600条。
九州通对此表示，“会首先了解具体情况，然后核实准确性，接着履行法律义务或寻求法律救济。今后公司在日常运营过程中会更加注重自身形象”。
受多种因素影响，在二级市场上，九州通股价长期处于低位震荡中，截至2025年1月3日收盘，九州通股价距离历史高点已缩水六成。
（来源：银河证券）
面对如此疲软走势，有投资者在股吧里表示无奈与失望。
（来源：东方财富网）
2024年年初，九州通曾定下“营收较上年同比增长10%以上，扣非净利润增长12%以上”的目标。不知道公司制定这个目标时，是否考虑到流感、疫情等因素导致2023年业绩基数较高？
若没有想到，那是公司考虑不周；若考虑到了，那公司回答问题时，就不应再以这个理由为借口，声称剔除基数高的因素，今年前三季度业绩是增长的云云。
总之，全年业绩目标压顶，对九州通来说，是不争的事实。因为从2024年前三季度的业绩表现看，公司营收增速下降近1%，扣非净利润增速下降近6%，若想冲刺全年业绩目标成功，最后一个季度除非出现奇迹。
（来源：2023年年报）
九州通能完成全年业绩目标吗？在新的高管团队带领下，九州通会出现哪些新气象？公司多年股价徘徊不前，何时能给投资人带来更好的回报？《天下财道》将持续关注。
