股神巴菲特与晨星公司的“选股护城河”：如何选中绩优成长股？

^{*以下内容摘编自中信出版《投资护城河：如何挑选绩优股》[美]帕特·多尔西}

推荐序一

作者：冯文，晨星中国前总经理

从股市中获利的方法千千万，但只有少数能经得起时间的考验。

价值投资是海外市场普遍接受的理念，也被证明是一种可靠的长期投资方式。然而，在过去的几十年里，价值投资在中国的有效性却一直饱受争议。

我们不得不承认的是，价值投资并非万能，它确实需要合适的时间、条件和环境。

回顾中国资本市场的发展历程，在 20 世纪 90 年代中国资本市场的初期，技术分析主导了投资者的思维方式。当时，投资者更多地将股票视为符号，通过技术图形判断买卖点。这一阶段的市场以投机和短期交易为主，真正关注长期价值的投资者并不多见。

21 世纪初期，尤其是中国加入 WTO 后，中国经济迎来快速发展的阶段，资本市场随之快速增长。彼时，大多数投资者将目光聚焦在宏观经济和周期趋势上，对个股的竞争优势和长

期价值没有足够的关注。

转折点出现在 2015 年股市崩盘后。市场的剧烈波动让许多投资者开始意识到，单靠宏观分析和套利策略难以应对持续变化的市场环境。越来越多的人开始关注企业的长期价值，并

逐渐接受价值投资的理念。同时，随着金融对外开放的加速，外资的进入不仅为市场注入流动性，还为国内投资者带来了更成熟的投资方法论，将长期投资的观念进一步推向主流。

在过去的二三十年间，中国资本市场经历了一场深刻的蜕变，各方都在努力为 A 股培养一片更加适合价值投资的土壤。

尽管市场环境在不断优化，但投资者想要获得长期的投资成功并非易事。

在过去的几年中，我们经历了市场的涨跌起伏，也见证了全球经济和政治不确定性对资本市场的冲击。现如今，“风口来了谁都能赚钱”的时代已然过去。在这个更加复杂的市场中，那些能够在激烈竞争中脱颖而出的公司才是投资者实现长期成功的关键。

问题是，如何识别这些能够持续创造价值的公司？

在晨星的股票研究体系中，所有分析师的研究起点都是个股的基本面和公司的质地。质地即公司的“经济护城河”，“经济护城河”是我们从股票投资传奇巴菲特那里借用的一个词语。过去守卫城池最好的方法就是在城堡周围挖一条护城河，这让城堡很难被敌人攻击。晨星全球有超过 120 位股票分析师，对企业的经济护城河的研究是他们日常的核心工作，其研究覆盖了超过 1 400 家公司。

帕特·多尔西的《投资护城河》就是对晨星股票分析方法的全面阐释，也是一本很好的股票定性研究的入门读物。

如果说迈克尔·波特的《竞争优势》是第一本明确阐述“管理”竞争优势的书，那么《投资护城河》就是第一本把“股票投资”竞争优势讲得最为透彻的书。

在这本书中，帕特·多尔西以晨星股票分析的核心方法为框架，深入浅出地讲解了护城河的概念，并结合大量经典案例，展示了如何通过护城河理论识别优质公司。从拥有强大无形资产（品牌）的可口可乐，到借助网络效应建立优势的微软，这些案例为读者提供了清晰的分析模板。更重要的是，作者不仅给出了寻找护城河的方法，还探讨了如何判断护城河的宽度和持久性。

可以说，《投资护城河》为当代投资者提供了一个全新、可靠的投资视角。

在 40 年前，晨星成立的初衷是为投资者提供全面、独立的市场信息，帮助他们做出更明智的投资决策。而如今，信息的稀缺已不再是问题，信息的过载才是投资者面临的最大挑战。各种社交媒体和短视频平台，以前所未有的速度传播市场资讯、热点话题，甚至是形形色色的投资建议。这种信息的快速传播不仅加剧了市场波动，也使许多投资者更加情绪化，更容易掉入盲目追逐短期热点的陷阱，从而偏离自己的长期投资目标。

投资的世界从来不缺噪声，但真正的智慧来自对本质的关注。在过去的 40 年里，晨星见证了全球资本市场的风云变幻。每年都有新的投资机会涌现，不同的投资范式也在周期中此起

彼伏。然而，这四十年中始终未变的，是市场杂音对投资决策构成的挑战和干扰，以及投资者实现长期投资成功所需的坚韧和耐心。阅读《投资护城河》的意义正在于此——帮助我们重新校准视角，将注意力集中在投资中真正重要的事情上，避免因短期波动而迷失方向。

从 A 股市场的早期技术分析热潮，到基本面研究逐渐普及，再到现在价值投资理念的深入人心，“经济护城河”的理论越发契合当下中国市场的投资环境。对于希望实现长期回报的投资者来说，这是一个值得借鉴的投资框架。

投资从来都不是一场短跑，而是一场马拉松。无论你是刚踏入股市的新手，还是有一定经验的老手，这本书都能为你带来重要的启发。希望每一位读者都能通过这本书掌握护城河的分析方法，在跌宕起伏的市场中找到自己的投资方向，构建属于自己的投资护城河。

推荐序二

作者：丹·罗尔，CFA，晨星公司股票研究与投资部主管

《投资护城河》在美国出版已有二十余载。今时早已不同往昔，世界发生了诸多变化。美国的次贷危机最终演变成一场席卷全球的金融危机，致使世界各地的银行纷纷倒闭。一种新型冠状病毒引发了一个世纪以来最严重的全球疫情，而曾经只出现在科幻小说中的人工智能，已成为人们日常生活的一部分。

对投资者而言，市场也迎来了不少新变化。在许多市场中，股票买进与卖出的成本已降至零或接近零；追踪市场整体走势的被动型投资的成本越来越低，它也从那些帮助客户挑选股票和债券但收费高昂的投资组合经理手中夺取了不少市场份额。个人投资者可投资的“另类”投资项目也大幅增加，包括私募股权、加密货币和新奇结构化的产品。

然而，不管在过去的二十年中发生了多少震撼人心的大事件，不论投资格局发生了多么深刻的变化，这本书强调的“投资有经济护城河的公司”的基本原则屹立不倒。“经济护城河”一词由沃伦·巴菲特首创并因此广为人知，他是这种投资方法最忠实而成功的践行者。追求护城河的投资者有着非常简单的目标：以合理的价格买进高质量公司的股票，然后坐等复利（阿尔伯特·爱因斯坦将其称为“宇宙中最强大的力量”）发挥其魔力。

然而，一家高质量的公司应具备什么特征？答案或许不如投资原则那么一目了然。为了揭开其神秘面纱，晨星公司前股票研究总监帕特·多尔西在这本书中解释了晨星的股票分析师如何识别拥有经济护城河的高质量公司——这些经得起时间考验的优势使它们能够抵御竞争，并在未来至少十年内产生超额利润。

然而，与其说识别经济护城河是寻找符合条件的现存公司，不如说是对公司未来发展的预测，而预测的挑战性本就很高。正如帕特引用诺贝尔物理学奖得主尼尔斯·玻尔的话：“预测十分困难，尤其是预测未来。”聚焦于护城河的投资需要投资者勤奋、耐心和足够谦逊，对那些乐于深入挖掘行业和商业模式的投资者而言，这是一个其乐无穷的过程。虽说不是一蹴而就的致富之路，但它确实是一种久经考验的积累财富的投资方法。

我在 2007 年初加入了帕特在晨星的股票研究团队，不久后这本书的第一版就问世了。我当时主要负责纸张和包装公司的相关调研，虽然它们中几乎没有什么明星企业，也不存在经济护城河，但我乐在其中。从那时起我就为晨星服务，直至今日有幸领导公司的股票研究团队。

晨星现在的股票研究业务规模变得更大。我们为全球数百万投资者提供研究和评级信息，客户覆盖大型基金公司和为退休储蓄的个人，业务规模已达 500 亿美元，这些资产持有在共同基金、交易所交易基金（ETF）和独立账户中。然而，我们识别经济护城河和评估股票的基本方法，自 2007 年以来基本维持不变。

虽说世界在过去的二十年里发生了巨大变化，但我坚信这本投资宝典依然是投资者了解护城河投资方法的最佳入门书。帕特娓娓道来的写作风格与化繁为简的叙述能力，使这本书熠熠生辉。这就是每个新入职晨星股票研究团队的员工，都会在入职当天收到一本《投资护城河》的原因。有人可能会说这本书拥有经久不衰的影响力，而我会说它已经拥有了自己的“护城河”。

如果你跟我们新入职的员工一样，读到了这本书，你就会发现，帕特在书中提供的数十个简短的案例研究，在识别“经济护城河”方面特别有帮助。值得一提的是，这本书中被用作案例的大多数公司，至今仍保持着稳固的竞争优势。在这本书出版后的二十多年里，这些公司成功地抵御了无数竞争对手的攻击，而晨星的分析师们预计，它们将在未来十年甚至更长久的时间里，继续保持傲视群雄的优势。制药巨头礼来公司的专利组合依旧强大，现在以行业领先的减肥药物为亮点；大型托管银行道富银行仍然享有高昂的转换成本，客户对其不离不弃；而固瑞克公司，虽然规模较小、知名度稍低，但其生产的花生酱输送泵、汽车喷漆系统和油气行业用注射泵依然拥有专利和高昂的转换成本，固瑞克也因此继续稳固着自己的“经济护城河”。

对于采用护城河方法论的投资者来说，与找到“经济护城河”同等重要的，是识别“虚假的经济护城河”。有些公司虽然享受着迅猛的增长和丰厚的利润，却缺乏能够抵御持续竞争压力的商业模式。帕特在第二章详细阐述了如何甄别这些“冒名顶替者”。这项技能对任何专注于护城河的投资者都至关重要，因为一旦这些公司的高额盈利回落至正常水平，基于短期优势的大笔“押注式”投资可能会令投资者血本无归。

此外，投资者持续监测公司的竞争态势，寻找其潜在的疲软迹象也很重要。没有哪种护城河能永久持续，但有的护城河比其他护城河更易遭受侵蚀。如今看来，帕特对于戴尔与西南航空的讨论极具先见之明。当时，这两家公司均具备基于流程的成本优势特征，但最终还是被竞争对手迎头赶上。帕特指出，戴尔与西南航空的低成本流程极易被复制，“因此，基于流程的护城河需予以密切关注，因为一旦竞争对手复制其低成本流程或自创流程，其成本优势便极易丧失”。

第八章全面探讨了护城河被侵蚀的种种迹象。对于科技行业的投资者而言，这部分内容尤为实用，因为这是个变革迅猛的领域，科技产品随时有过时和被淘汰的风险。帕特提到了当时被广泛使用的黑莓手机的供应商——加拿大动态研究公司（Research In Motion），认为这家公司可能成为行业的标准制定者，从而拥有经济护城河。然而，短短数年间，曾经风靡一时

的黑莓手机就被苹果公司 2007 年推出的 iPhone 及众多类似设备所取代，这些新产品最终令黑莓彻底成为过去式。

事实证明，iPhone 的市场持久力远超黑莓。令人好奇的是，尽管苹果在添加炫酷新功能方面慢于竞争对手，但这似乎并未引起公司领导层的过多担忧。苹果首席执行官（CEO）蒂姆·库克曾颇为自豪地表示，苹果公司更注重“做到最好”而非“抢先一步”。在不领跑就消亡的科技领域，这是绝大多数企业可望而不可即的一种奢侈。

只做行业的快速跟随者，苹果是如何实现蓬勃发展的？为何“果粉”即便面对“物美价更廉”的替代品，仍坚持使用iPhone ？答案在于，苹果拥有两条强大的护城河，这使其无需始终引领市场的科技趋势：一是高昂的转换成本，将顾客牢牢锁定在苹果的 iOS 设备生态系统中；二是网络效应，吸引开发者和用户纷纷涌入其 App Store。这两大护城河（在第四章和第五章中已有详细论述）共同助力苹果实现了惊人的增长、持续的高盈利以及庞大的市值。

苹果的 iPhone 及其同类产品的全球普及，极大地强化了该公司的“网络效应”护城河，即那些随着用户数量增加而增值的产品或服务。如今，数十亿消费者口袋中都有一台移动设备，这使得网络能够以更快的速度增长，规模远超 2008 年，帕特当时已将网络效应形容为“强大到不可忽视”。

这一趋势在全球市值最大的公司排名中得到了验证。2008年，这本书首次出版时，仅有微软一家科技公司跻身前十。相比之下，石油和天然气公司占据了前 10 名中的 5 个，分别是中国石油、埃克森美孚、俄罗斯天然气工业股份公司、荷兰皇家壳牌，以及中国石化。时至今日，科技股已占据前 10 名中的 8 个席位，其中 5 个都拥有宽广的网络效应护城河，它们是苹果、微软、Alphabet（谷歌母公司）、亚马逊和 Meta。

尽管美国是众多网络驱动型巨头的大本营，但网络效应护城河力量的崛起绝非美国公司独有。当前，中国最大的科技企业之一腾讯，其微信平台几乎覆盖了整个中国大陆的活跃用户群体，这意味着用户很难弃用微信，一旦卸载微信，他们将失去与朋友和业务伙伴的联系，以及海量聊天记录、支付记录等重要信息。在拉丁美洲，美客多（MercadoLibre）独占鳌头，为该地区电子商务提供一站式解决方案。随着越来越多的买家和卖家“节点”加入网络，其竞争优势越发难以撼动。

运用了现代技术且得到极大增强的网络效应护城河，往往能造就一家公司的市场主导地位。帕特曾预见性地指出：“基于网络不断发展的企业往往造成自然垄断和寡头垄断。”因此，这一趋势引起全球各国政府的关注也就不足为奇了。对于关注网络驱动型公司的投资者而言，在考量这些护城河在未来几年能否持续稳固时，必须密切关注监管环境的变化。

自 2008 年这本书首版问世以来，尽管世事变迁，但理解经济护城河如何构建、维持乃至瓦解的重要性，非但未减，反而越发凸显。在此，我诚挚邀请您踏上护城河投资的探索之旅。若要为此次旅程寻一个绝佳的开篇，帕特·多尔西所著的《投资护城河》无疑是不二之选，我很难想象还有比它更合适的入门书籍了。愿您在阅读时，能像我在近 20 年前初为分析师时那样，感受到同样的启迪与吸引。

祝您前程似锦，投资顺利！