百菲乳业三冲IPO：毛利率40%，是吹的泡泡还是真家伙？“弄”得这么高，上市后咋维持？

百菲乳业三冲IPO：毛利率40%的"水牛奶神话"，是资本泡沫还是真本事？

最近资本圈有个怪事——一家乳企三年换了四次上市赛道，从沪市主板到北交所再杀回主板，每次撤材料都像"躲猫猫"，现在又带着4.97亿募资计划杀回来了。它叫百菲乳业，主打"水牛奶"概念，说自己要当"水牛奶第二股"。但你要是扒开它光鲜的业绩外衣，会发现这哪是"冲刺上市"？分明是"带病闯关"！

一：上市路"反复横跳"，北交所60天"闪退"暴露硬伤

百菲乳业的IPO之路，堪称A股"最折腾"案例。2023年6月，它第一次冲击沪市主板，结果没了下文；2024年8月，突然改道北交所，结果12月就火速撤回申请；2025年5月，又杀回沪市主板，6月13日刚被受理。

为啥北交所只待了60天就跑？答案藏在北交所2024年10月发的"创新性量化指标"里——要求企业近三年研发投入占营收比例≥3%，或年均研发投入≥1000万，或复合增长率≥10%。而百菲乳业2021-2023年研发费用分别只有384万、269万、457万，占营收比例最高0.54%，连最低门槛的零头都没摸到。

更讽刺的是，它撤回北交所申请时，找的借口是"战略调整"，但业内人都知道：北交所的硬指标卡得太死，研发投入不达标根本过不了审。现在杀回主板，募资额从5.7亿涨到10亿，可研发投入还是老样子——2024年研发费用占比仅0.58%，连同行皇氏集团的1/10都不到。

总结：北交所的"创新门槛"都跨不过去，凭啥让主板相信你有"持续创新能力"？

二：毛利率40%的"神话"，原是原奶跌价的"纸面富贵"

百菲乳业最引以为傲的，是它的毛利率——2024年飙升到40.14%，碾 压伊利（28%）、光明（25%）。毛利率高于行业均值但应收账款周转率却低于行业均值。近一期完整会计年度内，公司毛利率为40.14%高于行业均值28.79%，应收账款周转率为76.9次低于行业均值104.11次。并且看它的成本结构，会发现这"神话"全是原奶跌价的功劳。

2024年，百菲乳业生水牛乳采购均价3.07元/公斤，同比暴跌19.57%。要知道，水牛奶产量本来就少（全国仅占牛奶总产量0.1%），奶源本就稀缺，原奶价格暴跌更像是行业短期波动。更关键的是，它90%的生水牛乳依赖外购，自己养的奶牛只占5%——这意味着它根本没有定价权，原奶涨价时利润会被啃噬，跌价时才能赚点"差价钱"。

更扎心的是，它2024年经营活动现金流3.72亿，同比降了3%。营收涨32%，现金流反而跌，这说明什么？利润增长靠的是"账面数字"，不是真金白银的流入。就像你卖东西收了100块，但欠了80块账，看似赚了20块，实际手里只有20块现金——百菲乳业现在就处在这种"虚胖"状态。

总结：原奶跌价的红利能吃多久？等奶价反弹，40%的毛利率怕是要打回原形！

三：6倍溢价收购"自己人"，8 912万关联交易藏着利益输送？

2024年，百菲乳业做了件让人大跌眼镜的事：花6000万收购净资产仅880万的塞上百菲60%的股权，溢价率高达6倍。更巧的是，塞上百菲的实控人马佳军，是百菲乳业股东马佳慧的亲弟弟。

收购后，百菲乳业2024年和塞上百菲的关联交易暴增至8 912万，包括买奶牛、饲料、生鲜乳。问题来了：为什么非要花6倍高价买"自己人"的牧场？是市场上没其他牧场可选，还是想通过关联交易"左手倒右手"？

更可疑的是，塞上百菲被收购前，2023年和百菲乳业没一分钱交易；收购后，立刻成了"重要供应商"。这种"精准"的关联交易，很难不让人怀疑：是不是为了把利润"做"进上市公司，方便冲击上市？

总结：6倍溢价买关联牧场，同年关联交易激增至8 912万元，估计交易所下轮会灵魂拷问：是否存在向实控人吴守允家族的利益输送？

四：研发投入0.58%，网红带货撑不起"高端水牛奶"

百菲乳业的"高端"标签，靠的是网红带货和营销轰炸。2024年，它的销售费用1.93亿，同比暴增80%，占营收13.6%——这钱都花在哪了？电商渠道费8492万，占比43.9%，也就是每卖100块的产品，44块花在电商推广上。

但网红带货能撑多久？2023年它的复购率还有45%，2024年暴跌到32%；退货率高达35%，是行业均值15%的两倍多。消费者用脚投票：4块多一盒的水牛奶，真的比3块多的安慕希香吗？

更致命的是，研发投入只有0.58%。同行皇氏集团2024年研发费用7197万，是百菲的8.76倍，还搞出了"奶水牛胚胎移植"技术。而百菲呢？23项专利里18项是外观设计，核心技术靠代工厂——这样的"高端"，不过是营销吹出来的泡泡。

总结：烧钱请网红能换来长期复购吗？研发投入不达标，迟早被竞品碾 压！

五：募资3.74亿"扩产"，是补缺口还是割韭菜？

百菲乳业这次IPO要募4.97亿，其中3.74亿投"奶水牛智慧牧场"，1.23亿投"营销网络"。但你要是看它的产能，根本不缺——2024年自产生鲜乳仅5.05%，90%靠外购，牧场根本不是瓶颈。

更讽刺的是，它2024年存货周转率9.34次，比行业均值12.11次还低，说明库存积压严重。这时候扩产，是怕货卖不出去吗？还是想把募资变成"固定资产"，包装成"业绩增长"？

另外，它的资产负债率才16.2%，账上躺着6.47亿流动资产，完全不缺钱。这时候急着上市募资，要么是急需"输血"填补其他窟窿，要么是想趁着业绩高点套现——毕竟实控人吴守允家族控股81.49%，上市后减持套现的诱惑太大了。

总结：不缺钱、不缺产能，募资4.97亿到底想干啥？投资者的钱是大风刮来的吗？

写在最后：水牛奶不需要神话，需要真相

百菲乳业的故事，像极了当下的"网红经济"——靠营销吹高估值，靠资本催肥业绩，却没解决最核心的问题：奶源自主、技术研发、产品复购。当原奶价格反弹、网红流量见顶、消费者回归理性，它的高毛利、高增长终将被打回原形。

北交所的"创新门槛"卡住了它一次，主板的审核会放过它吗？就算侥幸上市，等待它的也可能是业绩变脸、股价暴跌、投资者维权——毕竟，资本市场的"泡沫"，从来都不是靠营销和包装能长久的。

水牛奶不需要神话，需要的是踏踏实实养牛、搞研发、做产品。如果百菲乳业连这些都做不到，就算上了市，也不过是资本游戏里的又一颗"流星"。

（注：本文所有数据均来自公开披露文件，新浪鹰眼预警系统）