曾经近千亿市值的步长制药，步入中年危机还是财务大洗澡？

步长制药：45亿商誉洗白的“财务魔术”，藏不住的业绩癌变

一边是近半商誉离奇消失，一边是实控人岳母笑纳5733万“接待费”，当卖药的钱90%花在"推广"上时，研发资金竟然还能变成账面资产

一、商誉暴雷：三年减值45亿的“巧合手术”

翻开步长制药2024年财报（P58），一组惊人数字跃然纸上：2015年溢价收购吉林天成和通化谷红形成的50亿商誉，在2021-2024年间被洗掉了45.3亿！ 更蹊跷的是，这把“财务手术刀”的启动时机：

（数据来源：公司年报P58-62）

诡异时间线暴露出减值玄机：

2021年业绩下滑但拒减值：当年净利润已暴跌33%（从18.6亿→12.9亿），却宣称子公司资产健康

2022年巨亏立即挥刀：亏损15亿时突然减值31亿，占商誉总额61%

2024年亏损再度加码：又计提8.5亿减值，三年减值比例高达88%

二、核心业务崩塌：被医保“踢出局”的百亿神话

商誉大洗澡的背后，是核心产品遭遇医保大逃杀：

谷红注射液：2021年被12省调出医保

复方曲肽注射液：2022年被8省调出医保

复方脑肽节苷脂：2023年被重点监控

明星产品崩溃轨迹(2024年报P35)：

三、畸形费用：43亿销售费养活的“幽灵服务商”

当核心产品被医保驱逐，步长祭出的救命稻草竟然是疯狂砸钱搞销售（2024年报P72）：

2024年销售费用43亿元，相当于每天烧掉1178万元

市场推广费占比93%，高达40亿元

更离奇的是服务商名单：

海南椰云众包：2023年收取4.5亿推广费 → 参保人数仅10人

宝鸡新安睿：2023年收取2.9亿推广费 → 参保人数仅9人

贵州名帅酒业：三年收5733万“接待费” → 实控人赵涛岳母

四、研发魔术：资本化率52%的利润粉刷术

当销售费畸形膨胀时，研发费却玩起了财技魔术（2024年报P45）：

2024年研发支出7.2亿元

但资本化率飙升至52%（3.74亿计入资产）

而行业龙头恒瑞医药资本化率仅10%

利润操纵原理：

五、关联魅影：实控人岳母的5700万“酒单”

在众多可疑交易中，贵州名帅酒业的存在尤其刺眼（招股书P142）：

2019-2023年：累计收取5733万元“招待费”

2023年单笔：2138万元

实控人关系：公司实控人赵涛的岳母王秀珍控股

耐人寻味的业务解释：

“名帅酒业的业务往来是基于公司销售业务中的正常接待活动需求”

但按市价计算：

5733万元可购买28,665瓶万瓶飞天茅台

相当于每天喝15瓶，5年喝完！

六、季报幻象：3亿盈利背后的低基数陷阱

2025年一季报看似亮眼：

营收28亿（同比+5%）

净利润3.1亿（同比+169%）

但魔鬼藏在细节里（一季报P2）：

低基数效应：2024Q1净利润仅1.14亿（2023年同期因商誉减值基数畸低）

费用调节迹象：销售费用率仍高达39%（行业平均28%）

研发资本化持续：预计资本化率仍超50%

七、深陷不正当竞争，多次商业贿赂！并虚开发票套取资金！

步长制药近年来也常深陷违规丑闻中。在中国裁判文书网查询“步长制药”，可以发现多份判决书显示：步长制药在药品推广过程中“带金销售”，公司销售人员向医院领导和医生行贿，金额为6万~11万元不等；此前，步长制药还曾因虚开发票、套取资金的违法行为被中国财政部曝光，涉案金额5122.39万元。

结语：财务洗澡易，业务洗澡难

步长制药的财务魔术暴露三重危机：

产品断代危机：老产品被医保驱逐，新产品青黄不接

渠道路径依赖：43亿销售费养出“空壳服务商”痼疾

治理结构隐患：实控人亲属涉足大额交易

当公司把50亿商誉洗成5亿的同时，更该关注：

应收款暴增：2024年账款周转天数达192天（行业平均97天）

存货风险累积：2024年计提跌价准备1.8亿（P69）

现金流萎缩：2024年经营现金流净额仅0.4亿（P75）

洗得白商誉，洗不白竞争力。当“丹红注射液”的神话破灭，步长需要的是刮骨疗毒的转型，而非账面上的扭亏魔术。毕竟投资者不是观众，财报也不是魔术师的舞台。