一个“卡脖子”赛道的“速成生”？北芯过会背后藏着多少资本倒计时

2025年7月18日，上交所上市审核委员会的第23次审议会上，“深圳北芯生命科技股份有限公司（首发）符合发行条件”的公告刚落地，朋友圈里的医疗投资群就炸了锅——有人拍手称“硬科技终于迎来春天”，也有人皱眉嘀咕：“这节奏是不是太赶了？”

作为一家主打心血管介入器械的公司，北芯的主打产品是FFR（血流储备分数）和IVUS（血管内超声）两类高端耗材。这两个赛道，确实是近年来国内医疗器械领域的“黄金赛道”：前者能精准评估冠脉狭窄是否需要支架，后者是冠心病诊断的“金标准”，二者都被纳入国家“十四五”生物经济重点发展方向。但问题在于，从2016年成立到2025年过会，北芯用9年时间走完了“研发-拿证-扩张-上市”的全流程，这个速度，到底是“硬核突围”，还是“资本催熟”？

一、FFR/IVUS市场：北芯的“蓝海”含金量有多高？

要聊北芯的竞争力，得先看它所处的赛道到底有多“香”。根据弗若斯特沙利文数据，2023年中国FFR市场规模约35亿元，IVUS市场规模约20亿元，两者合计占冠心病介入器械总市场的15%，且未来5年复合增长率超20%。听起来确实是个高增长赛道，但“蛋糕”真的够分吗？

先看竞争格局。FFR领域，国内早有先发者：2019年，润达医疗代理的雅培FFR导管就以“降价80%”的姿态抢占市场；2021年，微创医疗自研的FFR设备获批，凭借“设备+导管”一体化策略快速放量。IVUS更卷：2020年，波士顿科学以“买设备送导管”的模式横扫三甲医院；2023年，恒瑞医药旗下的IVUS产品通过集采进入20省，价格直接腰斩。

北芯呢？根据其招股书，2023年FFR导管收入1.2亿元，市占率约3.4%；IVUS导管收入0.8亿元，市占率约4%。对比微创医疗FFR市占率18%、IVUS市占率12%的成绩，北芯的“存在感”显然弱了不止一个量级。更要命的是，2023年国家集采对这两个品类的冲击——FFR导管中标价从1.5万元/根降到3000元/根，IVUS导管从2万元/根降到4000元/根，直接把行业毛利率从80%砸到50%以下。

这时候问题来了：北芯的核心产品竞争力到底在哪？是技术壁垒更高？还是成本控制更强？招股书里提到“自主研发的高精度传感器”，但没具体说专利数量；说“临床数据更优”，但没披露头对头试验结果。反倒是销售费用率常年维持在35%以上（2023年为3.2亿元），是研发费用率（18%）的近两倍——这到底是“技术驱动”，还是“销售驱动”？

二、经销模式：是渠道深耕还是“财务技巧”？

上交所的第二个问询，直接戳中了北芯的“命门”——它的经销模式，到底合不合理？

根据招股书，北芯采用“平台经销商+二级经销商”的分级模式：一级经销商（平台商）负责区域市场拓展，二级经销商（医院端）负责终端推广。2023年，前五大经销商贡献了65%的收入，其中第一大经销商A公司，既是平台商又是二级商，甚至同时代理了北芯的竞品。这种“既当裁判又当运动员”的操作，在医疗器械行业并不罕见，但北芯的“操作”更激进：

其一，收入确认时点存疑。根据企业会计准则，医疗器械销售需在“产品交付并取得控制权”时确认收入。但北芯的经销商协议里写着：“若二级经销商未在3个月内完成终端销售，可无条件退货。”这种情况下，北芯却将货物发给一级经销商时即确认收入，相当于把“库存风险”转嫁给了经销商。2023年，北芯的存货周转天数高达180天（微创医疗为90天），应收账款周转天数95天（乐普医疗为60天），这到底是“渠道能力强”，还是“压货冲业绩”？

其二，终端销售真实性成谜。上交所要求说明“经销商销售收入确认是否符合准则”，本质上是在质疑：北芯的“销量高增长”，到底是卖给了医院，还是堆在了经销商仓库？2023年，北芯的FFR导管销量同比增长120%，但同期国内PCI手术量仅增长15%——按一台手术用1根FFR导管计算，北芯的销量是手术量的8倍。这数据，你说合理吗？

更讽刺的是，北芯的保荐机构在回复中称“经销商库存处于健康水平”，但没披露具体库存数据。要知道，2021年某骨科耗材公司就是因为经销商库存占比超50%被证监会否决，北芯的“健康”到底是谁的“健康”？

三、资本催熟下的上市：是机会还是陷阱？

说了这么多，最关键的还是“谁在推着北芯上市”。

翻开北芯的融资史：2017年天使轮，2018年A轮（红杉中国领投），2020年B轮（高瓴创投、君联资本跟投），2023年C轮（淡马锡、礼来亚洲基金加注）。C轮融资后，北芯估值已达30亿元，较A轮涨了10倍。但2023年以来，全球生物医药投资降温，医疗器械领域IPO数量同比减少40%，这时候北芯突然加速过会，很难不让人联想到“资本退出压力”。

更值得警惕的是，北芯的创始人团队中，有3位核心成员曾在某美股退市医疗器械公司任职——那家公司的退市原因正是“持续亏损、依赖融资”。而北芯至今未盈利：2023年净亏损1.2亿元，累计亏损超4亿元。按照创业板“三创四新”的定位，亏损企业上市本无可厚非，但如果亏损是因为“烧钱换规模”，而不是“技术突破”，那这样的上市，到底是“资本盛宴”，还是“韭菜镰刀”？

写在最后：上市不是终点，是照妖镜

北芯过会的消息，让很多人想起2021年的“医美器械热”——当时一批靠资本输血的公司扎堆上市，结果集采一来，股价暴跌超70%。现在的北芯，面临的其实是同样的困局：核心技术壁垒不够硬，市场竞争白热化，经销模式暗藏水分，资本又急着套现。

作为普通投资者，我们当然欢迎硬科技公司上市，但更希望看到的是“真科技、真需求、真盈利”的企业。如果一家公司的上市，本质上是资本完成“击鼓传花”的最后一步，那这样的“风口”，还是绕道走吧。