美妆巨头，要IPO了

热闹的港股IPO市场，迎来一位国货美妆“细分龙头”。

作者 | 韦思时

来源 | 投资家

热闹的港股IPO市场，迎来一位国货美妆“细分龙头”。

投资家网获悉，近日A股“眼霜第一股”丸美生物已正式启动赴港二次上市征程。若顺利登陆，丸美将成为少数实现“A+H”布局的国货美妆巨头。

丸美生物的成长轨迹，堪称国货美妆细分突围的缩影。1995年创始人孙怀庆南下广州创业，2002年确立“日本技术+中国市场”定位深耕眼部护理，2007年凭借“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的爆款眼霜打响品牌，2019年登陆A股成为名副其实的“眼霜第一股”。

历经25年沉淀，丸美生物书写了国货美妆的细分突围史，也留下了一串待解谜题。它的赴港IPO，表面是跟风“出海融资”浪潮，底层却藏着所有本土企业都绕不开的命题：当“细分优势”红利见顶、“营销驱动”模式难以为继，该用什么故事承接下一段增长？

一

上世纪90年代的广州，国货美妆正处在“冰火两重天”的格局里：国际品牌靠全脸护肤抢占一二线白领市场，定价偏高；本土品牌扎堆大众市场，多是低价面霜、爽肤水，同质化严重得让人眼花缭乱。

1995年，26岁的重庆青年孙怀庆，辞掉国企铁饭碗南下，一头扎进当时颇有名气的植美村。

在这儿待了几年，他敏锐地抓住一个被所有人忽略的缝隙：不管是国际大牌还是本土小厂，几乎没人专门做眼部护理。

那时候消费者已经开始在意眼角皱纹，但市面上的眼部产品要么是全脸护肤的“边角料”，要么贵得离谱，根本没贴合普通人的需求。

孙怀庆心里清楚，与其在红海市场拼价格，不如在细分赛道扎深根。

2002年，他成立广州佳禾（丸美前身），没急于推出产品，反而花了两年时间跑日本考察，最终敲定“日本技术+中国市场”的路子，主打“专业眼部护理”。

既靠日本美妆的技术背书提调性，又贴合中国消费者的肤质和价格预期，这在当时算是相当有远见的打法。

2007年，丸美弹力蛋白眼霜横空出世，再配上“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的魔性广告语，一下子成了现象级爆款。

更关键的是定价：比本土美妆均价高不少，却比欧莱雅同类产品便宜，精准卡在中高端眼部护理的空位上。靠着这款核心产品，丸美快速在消费者心里种下“提到眼霜，就想到丸美”的认知。

之后十几年，丸美死死守住眼部护理赛道，市场份额稳步提升。2019年，它成功登陆A股，成了名副其实的“眼霜第一股”，上市首日市值就破百亿，算是把细分卡位的战略玩到了极致，也给国货美妆的细分突围打了个样。

但坐稳龙头后，丸美开始想“变大”。

2013年，它引入LVMH旗下的私募股权基金，不仅要资金，更想借对方的资源提升国际化调性，还搭起“日研发、法设计、中营销”的铁三角模式。

品牌形象慢慢从“本土专业”往“国际化中高端”靠，渠道也从传统专柜拓展到购物中心、高端商超。

A股上市后，丸美更是动作频频：砸钱建全球眼部肌肤研究中心，想摆脱对外部技术的依赖；推出大众护肤品牌“春纪”和彩妆品牌“恋火”，想覆盖高、中、低端市场，打破单赛道的局限。当时国货美妆正流行多品牌扩张，珀莱雅、上海家化都在这么做，丸美的布局看似顺理成章。

可理想很丰满，现实很骨感。多品牌战略很快遇阻：“春纪”始终打不开市场，最后只能退出线上主流渠道；“恋火”虽有增长，但体量太小，撑不起第二增长曲线，最后还是“主品牌独大，副品牌拖后腿”。

更让人看不懂的是转型方向的摇摆。2024年，丸美把证券简称从“丸美股份”改成“丸美生物”，高调宣布向生物科技转型，想蹭“成分党”的热潮。

但明眼人都能看出，这更像喊口号：研发投入少得可怜，花在营销上的钱却是研发的二十多倍；核心的眼部产品销量下滑，只能靠提价维持增长，慢慢陷入“不促不销、以价换量”的被动局面。

回头看丸美25年的创业路，其实一直在“坚守”和“扩张”、“营销驱动”和“技术转型”之间纠结。

初期靠精准洞察站稳脚跟，但后续的战略调整总显得仓促，多品牌布局没章法，科技转型流于表面，最后落得“想转型没实力，想坚守遇瓶颈”的尴尬处境，也为后来的资本运作埋下了隐患。

二

把“股份”改成“生物”，一字之差，藏着丸美抢占“生物科技+医美”高端赛道的野心。当时美妆行业正刮“成分党”的风，消费者不再盲目追品牌，更看重产品的成分和技术含量，生物科技、医美赛道成了高增长的香饽饽。

为了撑住这个叙事，丸美做了不少“表面功夫”：申报重组胶原蛋白III类器械，想抢先锁定医院和医美渠道；和清华大学合作设实验室，拿政府经费支持；推出主打生物成分的“小金针”，想复制当年眼霜的爆款神话。

这些布局看似踩中了行业风口，要是能落地，既能提升品牌溢价，又能找到新的增长曲线，也能给冲刺港股加分。毕竟港股投资者更吃“高成长、高技术壁垒”这一套。

但美妆行业的“科技牌”，从来不是喊口号就能打赢的。

不管是重组胶原蛋白的技术转化，还是医美渠道的开拓，都需要长期砸钱、积累资源。丸美的这些动作，到底是真转型，还是为了迎合资本市场做的“面子工程”，谁也说不准。

光鲜叙事的背后，是藏不住的经营短板，最突出的就是费用结构严重失衡。

丸美一直靠营销驱动增长，花在广告、流量上的钱居高不下，研发投入却少得可怜，甚至还把和研发无关的咨询费算进研发费用里，被监管出具警示函。

这种“重营销、轻研发”的极端模式，早就陷入了恶性循环：营销费用涨得比营收还快，挤压了利润空间；核心产品靠提价维持增长，品牌口碑慢慢被消耗。

品牌结构的问题也越来越突出。主品牌“丸美”和“恋火”虽在增长，但“春纪”已经彻底收缩；曾经引以为傲的眼部护理产品，竞争力也在弱化，珀莱雅、薇诺娜等品牌纷纷推出同类产品，抢占市场份额。

其实丸美不是没优势：深耕眼部护理25年，消费者心智稳固，毛利率一直很高；申报的重组胶原蛋白III类器械要是获批，也能在医美渠道占个先机。

但短板同样致命：研发转化能力不足，和华熙生物、福瑞达这些深耕生物科技的企业比，差距不是一星半点；2019年A股上市的核心募投项目一再延期，产能扩张和技术升级落不了地；再加上行业竞争越来越激烈，港股市场对美妆企业的估值分化又明显，“重营销轻研发”的底色，很可能让它遭遇估值折价。

三

丸美2019年登陆A股，2025年冲刺港股，两次资本动作，折射出不同阶段的行业背景和战略诉求，也藏着国货美妆的发展困境。

2019年A股上市时，国货美妆正处在线上电商崛起的黄金期，细分赛道龙头特别受资本青睐。丸美靠着“眼部护理第一品牌”的定位，顺利拿到估值高地，募资主要用来扩产能、升级渠道，踩准了当时的行业主线。

但到了2025年，情况完全变了。国内美妆市场进入存量博弈，增长放缓成了常态，珀莱雅、自然堂等企业增速都不及预期。

国际化成了国货美妆的重要出路，港股作为国际化融资平台，成了大家筹集外汇、拓展海外市场的首选，毛戈平已经上市，珀莱雅、自然堂也陆续递表，丸美不过是跟风加入热潮。

不过丸美的港股之路，还有点特殊。它想做“A+H”企业，核心是想靠港股解决国际化战略的外汇需求，尤其是它“避开欧美、深耕东南亚”的出海路径。

目前它已经通过保税仓布局东南亚，物流成本、账期都有优势，港元融资能直接用来建供应链、做本地化营销，还能避免换汇成本和汇率风险，顺便提升品牌在东南亚的认可度。

但两次上市的时机和募资用途，暴露了它战略规划的混乱：A股上市的募投项目还没落地，就急着赴港融资，难免让投资者质疑资金使用效率和战略定力。

更关键的是，丸美的资本操作充满矛盾，引发了市场的信任危机。一方面，它急需资金：募投项目延期，剩余募集资金所剩无几，生物科技研发、东南亚出海、产品创新都要花钱；A股股价下跌，再融资难度加大，赴港上市成了无奈之选。

另一方面，监管压力步步紧逼，广东证监局出具警示函，指出它收入确认不准确、募集资金混用等问题，内控缺陷暴露无遗。

最让人争议的是“一边缺钱，一边分红”的操作。

2025年上半年，丸美拿出一半以上的净利润分红，自A股上市以来累计分红超10亿元，而实控人夫妇持股超80%，大部分分红都进了自己口袋。

这种“向市场融资，给股东返现”的操作，不仅加剧了资金缺口，更让投资者怀疑：公司到底是想优先发展，还是优先兑现实控人的短期回报？

说到底，丸美急于赴港上市，是多重压力下的破局尝试，但战略的摇摆、经营的短板、内控的缺陷，让这场突围战充满不确定性。

如果它不能证明生物科技转型不是概念炒作，不能解决费用失衡、品牌单一的问题，不能修复市场信任，即便成功登陆港股，也可能面临估值折价，甚至陷入更尴尬的增长困境。

而丸美的经历，也给扎堆赴港的国货美妆提了个醒：资本能给机会，但最终还是要靠实力说话。