中科曙光跌停 有1000亿泡沫？

今天，中科曙光毫无悬念地躺在了跌停板上。

导火索是市场期待的与海光信息的合并重组消息暂时搁浅。

恐慌情绪瞬间蔓延：未来的想象空间没了？于是，杀跌声四起。

未来是继续下跌，还是触底反弹？其实还是要，抛开短期的喧嚣，看看中科曙光究竟是怎样一家公司，以及它的价值支撑点在哪里。

中科曙光是干啥的？它就是做服务器组装的，干的活跟工业富联、浪潮信息等等都差不多。

但是中科曙光有个特别的点，那就是它的毛利率“奇高”，远超正常水平。

别人的毛利率都是个位数，不到10%，赚个辛苦钱。

但是，中科曙光的毛利率非常高，都20%靠上，2024年一度接近30%，达到29.16%，甚至单季度创下32.86%的新高。

这到底为什么？中科曙光为何有这么高的溢价能力？

首先，中科曙光的项目价值高，而且它的自研占比大，能够把鱼从头吃到尾，把钱赚光。

中科曙光深耕的是高端服务器、超算、智算中心这些“大块头”项目，提供“系统集成+高算力设备+定制化软件平台”的一揽子解决方案。

更多的是卖的定制化方案，而非简单的服务器批量出货。而且这些方案和服务，确实也有一些技术含量。

你把10张卡装一起不难，把100张卡装一起不难，但是你把一万张卡，把10万张卡装一起就难了。

量变引起质变，你搞一个万卡集群，且稳定高效运行，也确实需要一点儿技术。

所以，由于技术难度在，中科曙光可以跟客户要上价。

更重要的是，在做项目的时候，公司持续投入研发，构建了“芯-端-云-算”全链路能力。

除了GPU不是自己的，其他的IO模块、主控固件、分布式存储、智能液冷等核心技术都掌握在自己手里。

在通用CPU服务器领域，中科曙光自研可归属的材料类部件占比约17.3%；价值量占比（材料+设备制造商利润）约23.9%。

AI GPU服务器：自研可归属的材料类部件占比约1.7%；价值量占比（材料+设备制造商利润）约17.3%。

自研价值主要集中在机箱/背板、主板、散热、供电、组装测试与设备制造商利润等环节。

所以说，理论上市场上但凡炒液冷、炒电源等概念，中科曙光都是非常正宗的概念。

其次，中科曙光客户里面，“金主”多，集中度高，给钱不吝啬。

中科曙光的客户是谁？政府部门、公用事业单位、电信、能源巨头、大型金融机构等等。

这些客户有什么共同特征？预算充足，给钱大方。

他们可能对安全、自主可控和高质量交付有刚性需求。能够达到要求的企业很多，但是能够做他们业务的企业却很少。

所以，谁做他们的业务，谁的利润率就高。

而且，中科曙光其实最主要就是做这些客户的业务。

2024年，公司前五大客户销售额占比高达88%，第一大客户直接给了66%的业绩。

现在，中科曙光还没有开拓海外业务，没有去赚海外客户的钱。也没有开拓国内互联网大厂，也没有赚他们的钱。

当然，国内互联网大厂，在中科曙光看来，也可能比较鸡肋。

因为这些互联网大厂花钱精打细算，非常比较抠，利润率押的很低，做他们的生意，只赚营收不赚利润。

所以，中科曙光的业绩，其实主要靠大客户维持，大客户预算给多一点，中科曙光的业绩就会飙升。

这个客户结构，会影响公司业绩吗？比如，万一大客户停预算了，或者把业务给别人了，中科曙光的业绩会不会受到很大影响。

当然会，但是这种概率不大。为什么？

只要大的产业趋势在，他们这些客户会不断加大对Ai基建的投资，甚至不考虑经济效应的来投资。

因此，他们的订单变化只会影响业绩节奏，不会影响大的趋势，所以也不用过度担忧其业绩。

最后，当前价格是“坑”还是“馅饼呢”？

我们抛开短期市场情绪，拍一拍计算器，看看中科曙光的合理估值。

先看，IT设备业务。

2025年前后预计收入120亿~144亿，净利率10%左右，利润为12~14亿，给予25~30倍PE，估值约300亿~370亿元。

再看，软件系统集成/技术服务业务。

2025年收入15亿左右，净利率高，给予35倍PE，估值约56亿元。

根据分析师们的预测，中科曙光仅自身核心IT设备与软硬件系统服务业务的合理估值约为300–371亿元。

问题是，现在中科曙光市值1300亿上下，难道这多出来的1000多亿，都是泡沫？

当然不是。

中科曙光持有的海光信息股权，是隐藏的“价值宝藏”？ 这是中科曙光最重要的估值点。

虽然跟海光的重组搁置了，但是中科曙光持有的海光信息的股权没有任何变化。

中科曙光仍然持有海光约6.5亿股股权，占比高达27.96%，是海光信息的最大股东。

现在海光信息市值多少？5000亿。中科曙光持有的这28%的股权，价值就1400亿。

把业务估值和持有的股权市值加起来，中科曙光的合理估值范围在1700亿至1800亿之间。

现在一个跌停后，中科曙光的市值只有1300亿，这个价格完全没充分反应海光信息的价值，一点没反应中科曙光的业务价值。

展望未来，中科曙光的估值，其实还不是看它的业务，主要看海光信息的股价。

毕竟，它这块业务只值300-400亿，只贡献20%的估值，剩下80%的估值都有其持有的海光信息的股权来撑着。

因此，只要海光信息不跌，中科曙光你怕什么？