盛合晶微IPO：研发人数变动合理性存疑 对原董事激励合规性遭质疑
2月1日，盛合晶微半导体有限公司（下称：盛合晶微）科创板IPO二轮问询反馈正式在上交所官网披露，这意味着历时两个月零18天的上交所前期问询正式结束，即将迎来关系其资本化的重要时间窗口。
事实上，在这期间，盛合晶微要面对的除了来自监管关于信息披露充分性、单一客户依赖、控制权稳定性的严格审查，还有市场对其研发投入比下滑的广泛质疑，这不仅仅是对其经营模式的考验，更是对其未来在资本市场上能否站稳脚跟的关键大考。
公开信息显示，作为一家全球领先的集成电路晶圆级先进封测企业，盛合晶微已成为中国大陆在芯粒多芯片集成封装领域起步最早、技术最先进、生产规模最大、布局最完善的企业之一。
值得注意的是，盛合晶微前身中芯长电成立于2014年，由中芯国际、长电科技联合孵化，2021年4月中芯国际以3.97亿美元总对价完成中芯长电业务剥离，随即在2021年4月29日中芯长电正式更名为盛合晶微。
而为了上市，盛合晶微早已筹谋多时，在 2023年6月30日其就与中金公司签署了上市辅导协议，正式启动A股IPO进程，随后在2023年9月还将全部优先股转为了普通股，2024年4月为符合境内上市监管要求又修改了公司章程并删除了全部股东特殊权利条款。
经过了中金公司数期上市辅导后，2025年6月18日，盛合晶微顺利通过了辅导验收，4个多月后的10月30日正式递表科创板并获得了受理。
此次IPO，盛合晶微欲通过上交所上市发行不超过53,576.93万股新股以募集资金48亿元投向"三维多芯片集成封装项目"和"超高密度互联三维多芯片集成封装项目"等两大项目。
引人关注的是，盛合晶微的股权结构呈现高度分散的特点，最近两年内无控股股东且无实际控制人留下了控股权不稳定的风险，公司治理稳定性与决策有效性成为监管层的关注重点。
招股书显示，盛合晶微第一大股东无锡产发基金持股比例10.89%，第二大股东招银系股东合计控制股权比例9.95%，第三大股东深圳远致一号持股比例6.14%，第四大股东厚望系股东合计持股比例6.14%，第五大股东中金系股东合计持股比例5.48%。
不得不承认的是，在过去几年中，盛合晶微优异的业绩成长性持续性，为上市顺利推进提供了强有力的保障。
数据显示，在2022年至2024年中，盛合晶微营业收入从最初的16.33亿元增长至47.05亿元，三年间营收复合增长率高达69.77%，对应扣非净利润分别为-3.49亿元、3162.45万元、1.87亿元，2023年成功扭亏。
虽然盛合晶微目前尚未披露2025年业绩，但从其披露的来自第一大客户——客户A的营收增长数据看，应是一张令监管层满意的答卷。
盛合晶微在二轮问询回复函中透露，在刚刚过去的2025年中来自客户A的营业收入高达46.13亿元，同比飙升了33%，来自报告期内新客户的合计营业收入超7.5亿元，同比增长超400%。不仅如此，2026年上半年来自客户A的营业收入预计还将同比增长。
上述数字看似亮眼，但背后隐藏的问题也是不容忽视。
这中间以盛合晶微客户集中度问题尤为突出。在报告期内，其对第一大客户的销售收入占比分别为40.56%、68.91%、73.45%、74.40%，显示出其在销售方面对少数大客户的严重依赖，而对第一大客户客户A销售收入占比还在持续增长，这种依赖性不仅限制了其议价能力，也带来了业绩稳定性的巨大风险。
虽然基本面表现优秀，但盛合晶微是否真的符合上交所发行条件、上市条件和信息披露要求仍存争议。
现实是，盛合晶微IPO正面临严峻审视，监管对其信息披露的充分性提出了疑问，例如质疑其技术水平、市场竞争格局等说明不充分，不仅于此，其对原董事张文义进行股权激励的合理合规性更遭监管质疑。
尽管盛合晶微在营业收入和净利润上取得了显著增长，但数字背后在研发上盛合晶微的疑点也是不少，不仅研发投入比下滑，报告期研发人员数量占比也是一路走低，2025年上半年这一数据为11.11%仅高于科创板标准线的10%，核心竞争力遭遇挑战，硬科技成色和技术壁垒存疑，在这一背景下也进一步加深了外界对其业绩增长可持续的疑虑。
高增长背后业绩增速迥异同行
客户A贡献七成收入增长可持续？
客观的现状是，盛合晶微业绩增长喜人，在报告期内呈现出了远超同行的业绩增速。
据问询回复函数据，2022年至2025年上半年，盛合晶微营业收入分别为16.33亿元、30.38亿元、47.05亿元、31.78亿元，2023年、2024年、2025年上半年同比分别增长了86.10%、54.87%、63.19%，远超同期间同行增速平均值的0.46%、28.23%、22.26%，这种表现就引人关注，其背后的驱动因素耐人寻味。
而其两年半连超50%的收入高增速，在高性能运算产业在全球范围内迎来历史性爆发式增长机遇背景下格外醒目。
深入分析盛合晶微的增长来源，其高度集中的客户结构是最关键因素。
数据显示，报告期各期，盛合晶微前五大客户销售收入占比分别高达72.83%、87.97%、89.48%、90.87%，几乎构成其全部业绩来源。
其中第一大客户——客户A一家的销售占比在2022年时就达到了40.56%，2023年更超过50%达到68.91%，2024年又高企至73.45%，2025年上半年进一步走高至74.40%。
换言之，盛合晶微的业绩几乎完全依赖客户A一家贡献，报告期内虽然来自新客户的主营业务收入持续增长，复合年增长率也是高达922.42%，2025年上半年还达到了3.84亿元，但也仅贡献了13%左右的营收。
如此集中的客户结构就相当罕见，这意味着盛合晶微的业绩兴衰在很大程度上系于客户A的订单命脉。
进一步拆分主营收入发现，盛合晶微收入三大板块——中段硅片加工、晶圆级封装、芯粒多芯片集成封装，均呈逐年增长趋势。
招股书显示，盛合晶微以2.5D集成技术为代表的芯粒多芯片集成封装业务快速增长，收入规模从2022年的8604.34万元，经由2023年的7.45亿元急剧攀升至2024年的20.79亿元，2025年上半年更高达17.82亿元，2023年至2025年上半年增速分别高达765.66%、179.09%、135.08%，收入占比也从5.32%增至56.24%，成为盛合晶微最主要的收入来源。
另外，慧炬财经注意到，此次IPO，盛合晶微拟募资48亿元，主要投向总投资额高达114亿元的三维多芯片集成封装项目，其中三维多芯片集成封装投入84亿元，超高密度互联三维多芯片集成封装投入30亿元。
不过，募集资金投资项目建成后将新增大量固定资产，年新增折旧费用金额较大，盛合晶微也承认若行业或市场环境发生重大不利变化，公司主营业务收入出现较大幅度的下降，新增折旧费用会对公司的利润水平产生不利影响，甚至可能导致公司出现亏损。
而在当下，虽然2.5D封装已成为当前高端AI芯片的主流选择，但更前沿的3D集成（3DIC）技术则是提升芯片算力的主要技术方向，数据显示，2024年至2029年，中国大陆2.5D市场空间复合增长率将达到36.2%，预计低于3DIC的87.3%和3DPackage的53.8%。
需要指出的是，芯粒多芯片集成封装技术壁垒高、资金投入大，从技术突破到产能建设再到产能爬坡需要耗费大量时间，盛合晶微目前虽然已开发出多个自有知识产权的2.5D/3DIC技术平台和3DPackage技术平台，但上述技术平台的生产规模目前均较小。
形成鲜明对比的是，2024年末，台积电CoWoS的产能已经达到3.3万片/月，预计2025年末、2026年末、2027年末将分别达到6.8万片/月、10.5万片/月、12.5万片/月，盛合晶微相对于全球最领先半导体制造企业的规模劣势或进一步扩大。
更有甚者，台积电、英特尔、三星电子等全球最领先半导体制造企业均在3DIC等更加前沿的领域持续进行研发及产业化，并已取得了阶段性成果，如台积电的SoIC-CoW技术（Chip on wafer，芯片对晶圆键合的3DIC技术）已于2022年量产，英特尔的3DIC技术平台Foveros已于2024年量产。
显然，盛合晶微不仅要面临技术攻坚的难度——两大技术平台目前还处于已完成全流程验证和已进入全流程验证阶段与行业巨头仍存在不小差距，其也将面临资金不足的挑战，即便此次IPO成功募资到48亿元资金，后续仍需通过其他渠道解决资金缺口问题，如何有效解决技术和成本瓶颈对盛合晶微构成了不小的挑战。
研发人数变动触发合理性审视
对原董事股权激励合规性遭疑
虽然，盛合晶微此次IPO募资项目清晰地指向了技术升级与下一代产能布局，尤其是在3DIC前沿领域将持续进行研发，但当下在研发能力关键指标上却存在值得深究的问题。
招股书中，盛合晶微标榜技术领先，高效研发能力经历了市场长期验证，但在研发投入上却显露出与这一定位不相符的迹象。
众所周知，作为登陆科创板的拟IPO企业，研发实力是长期竞争力的基石所在。
数据显示，2022年至2025年上半年，盛合晶微研发费用投入占比分别为15.72%、12.72%、10.75%、11.53%，虽然持续高于同期同行业平均水平8.01%、8.25%、8.42%、8.10%，但研发费用率却呈现一路走低态势。
也就是说，盛合晶微营收规模不断扩大，但用于研发投入比却并未大幅提升，盛合晶微这种研发投入与公司高增长形成的反差，也引人思考其技术壁垒到底体现在何处。
不仅于此，2022年至2025年上半年，盛合晶微研发人员数量分别为486人、624人、734人、663人，占比分别为18.13%、14.11%、13.77%、11.11%，也是呈逐年下降趋势。
引人关注的是，盛合晶微最新11.11%的研发人员数量占比与科创板研发人员占当年员工总数比例不低于10%的标准线极为接近。
更值得注意的是，报告期各期，盛合晶微新招聘研发人员数量分别高达306人、310人、273人、141人，这种行为在监管眼中就成为了疑点之处，虽然盛合晶微解释称研发人员数量变动是根据实际业务需求进行的，但各期新增研发人员数量如此之多，就难免引人质疑是否有在申报前突击研发认定以达标科创属性门槛的嫌疑？
另外，需要指出的是，报告期各期，盛合晶微非全时研发人员数量分别为90人、298人、554人、302人，占比分别为18.52%、47.76%、75.48%、45.55%，非全时研发人员占比较高且变动较大就引人质疑是否真的符合行业惯例，而认定非全时研发人员是否属于从事研发活动的依据亦遭监管诘问，同时也引发市场对研发投入真实性的疑问。
据《监管规则适用指引——发行类第9号》，研发人员是指直接从事研发活动的人员，以及与研发活动密切相关的管理人员和直接服务人员。对于既从事研发活动又从事非研发活动的人员，若当期研发工时占比低于50%，原则上不应认定为研发人员。
上述规定意味着企业在享受研发费用加计扣除政策时，必须更加注重研发人员认定的合规性，否则将增大IPO顺利通过审核的风险。正是由于盛合晶微向税务机关申请加计扣除优惠政策的研发费用与实际发生的研发费用金额之间并不一致，其差异合理性就遭遇了监管质疑。
而在两轮问询中，上交所均对盛合晶微研发人员变动进行了持续追问，在二轮问询仅剩的五大问题中第二问更是直指研发人员数量变动及非全时研发人员数量变动合理性，可见监管层的疑窦尚存，毕竟研发投入是科创板的核心指标，其真实性与核算合规性备受关注。
事实上，上交所对IPO企业研发人员认定极为严格，对于非全时研发人员在进行研发人员认定此前就进行了细化，直击此前部分企业存在的突击认定等问题，而研发能力重要性贯穿于整个审核流程，研发投入的规模是企业展现技术创新能力的直接指标，研发人员数量占比也直接影响着企业技术创新的效率与成果转化能力。
此外，翻看二轮问询函，最醒目的是上交所对于张文义这位盛合晶微原董事进行股权激励合理合规性的质疑。
招股书披露，江阴盛晶微半导体合伙企业（有限合伙）（下称：盛晶微）为盛合晶微员工持股平台，成立于2021年8月23日，共有15名合伙人，其中张文义出资额419.64万元，持股比例4.96%。
简历显示，张文义（男，1946年11月出生），中国国籍，高级工程师，清华大学无线电系本科毕业，曾历任陕西彩色显像管总厂厂长、彩虹电子集团公司董事长、电子工业部副部长、上海华虹（集团）有限公司董事长、上海华虹NEC电子有限公司董事长、上海贝岭股份有限公司董事长、中芯国际执行董事及董事长等关键职务，并曾担任第十一届全国政协委员、中国半导体行业协会理事长。
而张文义与公司董事长、首席执行官崔东在不同阶段存在着明显交集。
资料显示，崔东，1971年12月出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历。崔东于1996年1月至1998年8月，任电子工业部办公厅秘书，2014年8月至2021年6月，任公司执行董事、首席执行官；2021年6月至今，任公司董事长兼首席执行官。
慧炬财经梳理发现，张文义于公司设立初期（2014年8月至2015年4月）担任董事，这意味着张文义与崔东在2014年8月公司成立时均在公司任职。
回复函进一步披露，2015年1月公司股东会审议通过了期权激励计划，张文义合计获授1,000,000份期权，前述期权均已行权落地。截至报告期末，张文义通过员工持股平台间接持有公司1,000,000股份，占股份总数的0.0622%。
盛合晶微称授予张文义期权主要基于其在公司初创阶段做出的贡献——协助确立了清晰发展战略和业务规划，协助公司在人才吸引与产业合作方面构建初步框架，提升了初创期的市场信誉并在公司关键时期起到了提升团队信心及凝聚力作用等。
事实是，科创板期权激励制度在于通过严格的合规要求和信息披露机制，确保其商业合理性，更要确保程序的合法性和合规性防止利益输送。
虽然自递表伊始迄今仅过去了3个月有余，盛合晶微已来到上会前的关键时间节点，但市场对其单一依赖大客户下高成长故事如何维系依然存有疑问，盛合晶微最终能否成功发行上市，慧炬财经将持续关注！
