十年四战IPO 双英集团为何闯关未果又启程

历经十年曲折，四次变更保荐机构，三度对赌失败，双英集团的上市征程仍未画上句号。

2025年3月，这家汽车座椅制造商的北交所IPO申请获受理，开始了其第四次上市尝试。十年间，双英集团从深市主板转向港股，最终“放下身段”选择了北交所，保荐机构如走马灯般更换，背后的驱动力引人深思。

一、对赌连环局：投资人与创始人的双向博弈

双英集团的上市之路与投资人对赌协议紧密捆绑。自2017年首次对赌失败以来，公司陷入了“对赌—失败—再对赌”的循环。

2023年12月，公司引入21名股东并签订最新对赌协议：若2026年底前未完成IPO，实控人需履行回购义务。按入股价格计算，潜在回购金额达4.62亿元，创历史新高。这一压力无疑为公司的第四次IPO尝试增添了紧迫感。

值得注意的是，在前三次对赌失败中，柳州国资的介入为实控人提供了喘息空间，但国资的接盘也非无条件，其自身也与双英集团签订了上市对赌条款。这种层层嵌套的对赌结构，使公司陷入了必须上市的境地。

二、财务运作争议：利润调整的艺术

在IPO长跑中，双英集团的财务操作曾引发关注。2019年至2022年间，公司将座椅骨架加工业务剥离至体外公司，巧妙转移了近500万元亏损，而这笔亏损相当于公司2021年净利润的五分之一。

更值得关注的是，这一操作恰好发生在钢材价格上涨周期内，当2022年钢价回落、业务重现盈利空间时，公司迅速收回了这部分资产。这种时机选择的精准度，很难不让人联想到利润调节的可能性。

三、转型之痛：新能源光环下的毛利率困境

表面上看，双英集团的转型似乎初见成效。2025年前三季度，公司营收同比增长66.7%，其中新能源相关收入已占半数以上。然而，亮眼的营收增长未能掩盖利润率的持续下滑。

公司新能源车座椅总成业务的毛利率从2022年的23.02%骤降至2025年上半年的8.82%，仅为两年前的四成水平。更令人担忧的是，这一数字已低于公司整体毛利率，意味着新能源业务正在拖累整体盈利能力。

与此同时，双英集团还面临客户集中度过高的难题。2025年上半年，上汽集团与吉利集团两家客户合计贡献约三分之二的收入。在产业链话语权不足的情况下，公司难以将原材料成本上涨压力有效传导至下游，导致盈利空间被持续挤压。

四、现金流难题：连续五年失血的经营现实

双英集团的现金流状况同样不容乐观。自2021年起，公司经营现金流连续五年为负，累计净流出7.17亿元。即便考虑资本开支，自由现金流的净流出规模更是高达12.90亿元。

这一数据背后，是公司对应收票据的大规模背书与贴现操作。2024年，公司期初与新增银行承兑汇票共27.26亿元，其中近九成通过背书或贴现方式处理，而贴现操作必然产生财务成本，进一步侵蚀利润空间。

截至2024年末，双英集团的货币性资产为4.09亿元，尚无法覆盖5.96亿元的银行借款。此次IPO计划募资6.81亿元，其中2亿元明确用于补充流动资金，成为资金需求量最大的项目，反映出公司对资金的迫切需求。

两个核心问题与思考

第一，为何双英集团能够屡败屡战，持续冲击IPO？

其背后的逻辑可能超越了一般的企业发展需求。一方面，层层嵌套的对赌协议形成了强大的资本压力，迫使公司必须不断尝试上市；另一方面，公司所处的汽车零部件行业具有重资产、长周期特点，对持续资金注入的需求极为迫切。同时，地方政府的支持也为公司提供了宝贵的试错空间。

第二，投资人的压力是否导致企业过度追求短期上市？

双英集团的案例表明，当对赌协议与上市时间表紧密挂钩时，企业可能被迫采取“无论如何先上市”的策略，而非基于最佳发展时机做出决策。这种压力可能导致企业在财务操作上更加激进，甚至在业务尚未成熟时就急于冲刺资本市场，最终可能损害长期发展潜力。

九晨财经认为，双英集团的IPO之路，不仅是一家企业的资本征程，更反映了当前中国资本市场中，中小企业、投资机构与地方政府之间复杂的互动关系。无论结果如何，这一案例都为我们思考资本与实业的关系提供了有价值的参考。