西子健康赴港IPO：靠抖音撑起营收半边天，三年销售费20亿元

消费日报网讯 （记者 刘锦桃）近日，湖南西子健康集团股份有限公司（简称“西子健康”），正式向香港联合交易所递交上市申请，中信证券担任本次上市独家保荐人。作为一家依托抖音直播渠道实现快速发展的运动营养食品企业，此次赴港上市，标志着公司已完成从代理商向品牌商的转型，正式启动资本市场登陆进程。

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营收增长高度依赖营销投入

据招股书披露，西子健康核心产品涵盖蛋白粉、复合乳清蛋白粉、肌酸、功能性软糖、咖啡等多个运动营养及健康食品品类，构建了FoYes、fiboo、谷本日记及Hot Rule四大自有品牌矩阵。

各品牌精准覆盖不同细分消费群体：FoYes聚焦专业运动营养领域，fiboo主打女性运动健康需求，谷本日记专注自然健康轻食赛道，Hot Rule则面向Z世代潮流健康消费群体。其中，fiboo、谷本日记及FoYes三大品牌市场表现突出，在产品上线后的31个月、20个月及15个月内，实现累计销售额突破5亿元；2025年4月，公司推出的Hot Rule品牌，截至最后实际可行日期，累计商品交易总额（GMV）已超过6000万元。

依据弗若斯特沙利文报告，以2024年运动营养食品零售额为统计口径，该公司在中国运动营养食品品牌运营商中位列第三，已跻身行业领军阵营，同时亦是2022年至2024年期间中国增长速度最快的运动营养食品品牌营运商。

截至2025年11月30日的11个月内，FoYes、fiboo两大品牌还分别斩获抖音平台对应品类GMV榜首。

回溯企业发展历程，西子健康成立于2013年8月，2013年至2020年期间，公司核心业务聚焦于运动健康产品的代理运营业务；直到近年，公司逐步推进业务战略转型，实现从“经销商”向“品牌商”的关键跨越，其自有品牌布局时长仅为5年。

西子健康在招股书中明确表示，公司是国内少数成功从第三方品牌运营服务，转型为自有营养与健康食品品牌组合运营的企业之一。

业务转型成效已充分体现在财务数据层面。招股书显示，公司自有品牌营收占比实现爆发式提升，从2023年的42.4%大幅攀升至2025年前三季度的97.3%，近乎实现自有品牌对总营收的全面覆盖；自有品牌营收规模同步快速增长，从2023年的6.13亿元增长至2024年的14.97亿元，同比增幅达144%，2025年前九个月进一步增长至15.66亿元，较2024年同期的11.29亿元增长38.7%。

伴随自有品牌营收占比的提升，公司盈利能力显著增强，毛利率从2023年的44.4%稳步上升至2025年前三季度的59.5%。

从整体营收表现来看，报告期内（2023年、2024年及2025年前九个月），西子健康营业收入分别为14.47亿元、16.92亿元及16.09亿元，同期毛利分别为6.42亿元、9.95亿元及9.57亿元，营收与毛利均保持稳健增长态势。

值得关注的是，在亮眼业绩背后，西子健康亦面临多重经营隐忧。

其中，最为突出的是公司营收增长高度依赖营销投入，呈现“重营销、轻研发”的发展格局。

报告期内，公司销售费用分别约为4.73亿元、7.51亿元及7.56亿元，销售费用占收入比重从32.7%增至47%，。这意味着公司每收入100元，就有47元花在了销售上。三年销售费合计达到19.8亿元。此外，高额营销投入直接挤压了利润空间，导致公司净利率从2024年的8.9%回落至2025年前三季度的7.4%。

与之形成鲜明对比的是，尽管西子健康自我定位为“营养健康科技型公司”，但其研发投入长期处于较低水平：2023年至2025年前三季度，公司研发开支分别约为669.5万元、1212.2万元及1172.9万元，研发费用占营收比重仅为0.5%、0.7%和0.7%，远低于同行业汤臣倍健、康比特等企业2%-4%的研发费用率水平，技术壁垒薄弱问题较为突出，其“科技型公司”的定位也受到市场广泛质疑。

2025年前三季度，西子健康的推广及技术服务开支接近6.7亿元，而同期研发费用仅为1172.9万元，后者仅为前者的零头，推广费与研发费差距显著。

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近99%的收入依赖线上直接销售

西子健康之所以能实现从“经销商”到“品牌商”的转型，核心得益于抖音电商流量红利的强力支撑，其营收高度依赖线上渠道，尤其是抖音平台。

招股书显示：公司线上渠道主要包括电子商务平台直销、在线零售商代发货及寄售等模式，线下渠道则以向分销商供货为主，线下渠道对营收的贡献极低，公司近99%的收入来源于线上直接销售。

招股书数据显示，报告期内西子健康线上直接销售占比分别为76.9%、88.4%和89.8%，其中抖音渠道占比最高，分别达到45.5%、61.9%及62.8%；2025年前三季度，抖音单一渠道即贡献营收约10亿元，占当期总营收的六成以上。

为维持抖音渠道的竞争优势，西子健康组建了超过110人的内部直播团队，累计完成直播场次超一万场，店铺沉淀粉丝超380万，2025年抖音渠道GMV中，自营直播贡献率超过93%。

值得关注的是，西子健康的其他电商平台表现呈现分化态势：拼多多渠道占比从3.8%提升至7.2%，天猫平台占比持续下滑，京东渠道则波动较大，尚未形成稳定的营收贡献，这进一步凸显了公司对抖音渠道的高度依赖。

有行业人士分析称，线上渠道占比过高对企业而言具有双重影响：一方面，线上渠道能够助力企业快速扩大市场规模、提升品牌影响力；另一方面，渠道结构单一导致企业经营风险高度集中。在监管部门强化内容合规监管、流量获取成本持续上涨的行业背景下，过度依赖公域流量的发展模式其可持续性存在不确定性。

此外，抖音生态的透明度较高，使得爆款产品及投放策略易被同行复制，进一步加剧了市场竞争，可能导致公司陷入“不投入流量则销量下滑，投入流量则利润压缩”的经营困境。

除了渠道依赖及研发投入不足外，西子健康还面临股权集中、供应商集中等潜在风险。

在股权结构方面，西子健康还呈现高度集中的家族化特征：目前曦子科技直接持有公司63.04%的股份，而曦子科技由公司实际控制人刘健伟、副总裁毛杰分别持有91.43%及8.57%的权益；此外，刘健伟、毛杰还分别直接持有公司12.44%及2.37%的股本，上述三者共同控制公司约77.85%的股本，实际控制人对公司拥有绝对控制权，可能对公司决策的科学性、合理性产生影响。

在供应商方面，西子健康在招股书中明确坦言面临供货商集中的经营风险。

报告期内，公司高度依赖少数供货商提供第三方品牌制成品、第三方制造商服务及推广服务：2023年、2024年及2025年前九个月，公司从五大供货商采购的金额分别为7.19亿元、7.54亿元及6.2亿元，占同期采购总额的比例分别为58.6%、57.4%及45%；同期，公司从最大供货商采购的金额分别为2.26亿元、3.72亿元及2.19亿元，占同期采购总额的比例分别为18.4%、28.3%及15.9%。

西子健康表示，这种对少数供货商的依赖关系可能对公司供应链稳定性及正常运营造成重大不利影响，若主要供货商未能按照约定履行质量、数量及交付期限等相关责任，公司可能无法及时以合理的商业条款寻找到替代供应来源。

此外，公司生产环节主要依赖第三方代加工模式，无法完全掌控供应商的产品品质。在黑猫投诉平台上，关于fiboo、FoYes等自有品牌“货不对板”“吃出异物”等相关投诉时有发生，食品安全与质量控制风险不容忽视。

本次赴港IPO，西子健康计划将募集资金用于拓展线下渠道等相关业务。

对于一家缺乏线下运营经验、产品高度依托内容电商场景的企业而言，进军线下商超、运动场馆等消费场景，不仅需要持续的长期资金投入，还将面临行业内老牌巨头的激烈竞争与降维打击。

整体而言，西子健康凭借抖音流量红利及多品牌矩阵布局实现了快速发展，成功完成了从代理商到品牌商的转型，但渠道结构单一、研发投入薄弱、供应商集中等多重风险，仍将成为其资本市场征程及长期可持续发展的重要挑战。