毛利率超70%！耳机界“爱马仕”海菲曼开启申购！高端耳机赛道再迎玩家

马年首只新股海菲曼开启申购，这家高端 HiFi 耳机厂商毛利率超 70% ，比肩爱马仕，境外收入占比超六成，营收与净利稳步增长，但研发费用率低于销售费用率，未来拟拓展消费级市场。

马年首只新股登场：海菲曼启动申购

一家定位高端、能实现60%高毛利率的耳机品牌厂商海菲曼于今日开启申购，发行总数约1053万股，发行价为19.71元/股，公司单一账户申购上限为47.37万股。

招股书显示，昆山海菲曼科技集团股份有限公司（下称“海菲曼”）是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，公司产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等。

在发烧级耳机市场上，HIFIMAN “香格里拉”静电耳机系统售价30万元； HE1000se与SUSVARA头戴式耳机售价分别为1.10万元与2.58万元；Edition XS与ANANDA NANO头戴式耳机售价分别为1048.9元与2169.2元，前者销量超400台；HE400se平板振膜头戴式耳机价格338元，销量超2000台。

因为定位全球高端市场、毛利率比肩奢侈品品牌爱马仕，海菲曼又被称为耳机界的“爱马仕”。

全球布局：境外收入占比超六成

HIFIMAN品牌通过自建官网商城与京东、天猫、抖音、亚马逊等主流电商平台覆盖全球市场，并与国内四十余家、国外百余家经销商合作满足高端产品线下体验需求。报告期各期，公司境外收入占主营业务收入的比重分别为70.3%、66.22%、66.44%和65.59%，主要销往美国、欧洲、日韩等经济发达、消费市场成熟的国家和地区。

根据中国电子音响协会报告，2023年亚马逊、天猫平台销售数据显示，海菲曼产品与森海塞尔、索尼、铁三角、歌德、AKG等全球传统HiFi高端品牌直接竞争，在HiFi头戴式耳机中高端价位各区间均有市占率前5的型号，是细分市场上少数具有全球影响力的国内厂商。

自创立之初，海菲曼即锚定全球高端发烧级（HiFi）耳机市场，发烧级产品头戴式耳机是海菲曼的营收支柱。招股书显示，2022—2025年上半年，公司实现营业收入分别为1.54亿元、2.03亿元、2.27亿元和1.07亿元。最近三年，海菲曼的收入复合增长率为21.49%；归母净利润分别为3611.29万元、5517.11万元、6652.36万元和3470.76万元。

其中，头戴式耳机分别实现收入1.19亿元、1.49亿元、1.66亿元、7916.55万元，营收占比分别为77.75%、73.98%、73.40%、73.78%。

报告期内，头戴式耳机销量分别为5.98万个、7.99万个、7.92万个和3.90万个，平均销售单价分别为1996.58元、1869.36元、2101.03元和2027.70元。

招股书介绍，头戴式耳机主要应用于高保真音乐欣赏、专业音乐制作、高精度监听等场景，区别于入耳式耳机，其通常由两个耳罩、一个头带以及连接到音频源的导线或无线连接器件组成，可以在其导线前接入耳机放大器来改善音质和调整音色。

公司本次募集资金拟用于先进声学元器件和整机产能提升项目、监听级纳米振膜及工业DAC芯片研发中心建设项目、全球品牌及运营总部建设项目。

高毛利隐忧：销售费用率远超研发费用率

营收逐年提高的同时，海菲曼的毛利率更是远高于同行。2022年至2024年以及2025年上半年，海菲曼的毛利率分别为65.06%、68.18%、70.10%和66.80%。2024财年，爱马仕的销售毛利率为70.26%，以此看来，海菲曼2024年的毛利率直追爱马仕。

海菲曼在招股书中指出，2025年上半年，其同行业可比公司漫步者（002351.SZ）、惠威科技（002888.SZ）、先歌国际的毛利率分别为40.36%、33.27%、42.98%。同期，海菲曼的毛利率是同行惠威科技的两倍。

尽管海菲曼的产品保持着很高的毛利率水平，但研发费用远低于其销售费用。报告期内，海菲曼的研发费用分别为869.03万元、1058.81万元、1117.02万元及526.86万元，占总营收的比例分别为5.66%、5.2%、4.93%及4.91%，研发费用率呈现下降趋势。

同期，销售费用分别为3034.69万元、3834.45万元、4531.77万元及2194.1万元，占营收的比例分别为19.75%、18.85%、19.99%及20.43%，远高于研发费用率。

放在行业中来看，海菲曼的研发费用率低于同行业可比公司的平均水平，但销售费用率明显高于同行业可比公司的平均水平。

上表：海菲曼的销售费用率。下表：研发费用率（图源：招股书）

在回复问询函的公告中，公司方面指出，销售费用率较高，主要源于三方面：其一，高端品牌建设需要持续的市场推广和广告投入以维持品牌溢价；其二，公司侧重毛利率更高的线上直销模式，需自主承担更多推广费用，而可比公司多依赖线下经销，推广成本由厂商与经销商共同分担；其三，公司现阶段营收规模较小，固定营销成本摊薄效应较弱。

不过公司方面也提到，期内研发成果产业化形成的新产品收入分别为1669.90万元、5224.89万元和8883.32万元，呈现逐期增长趋势，由于新产品生命周期较长，相关收入增长远高于研发费用。

由于消费电子行业本身有快速迭代属性，本质上对公司的研发和营销投流等能力有综合性考验。未来，海菲曼的高毛利率是否持续可行，也有待证明。

生产模式：自主为主外协为辅，市场空间存挑战

海菲曼在招股书中表示，公司以自主生产为主，外协生产为辅。其中，海菲曼基于产品战略布局、生产成本、产品周期性等因素的考量，将电镀、主板 SMT 加工、喷漆、部分耳机组装等工序交予外协生产供应商进行生产。

报告期内，海菲曼的委外加工费占主营业务成本的比例分别为25.33%、23.18%、22.06%和16.82%，这一比例在2022年至2024年各年度甚至高过同期直接人工和制造费用占主营业务成本的比例之和。

海菲曼在2024年年报中表示：“能够提供外协加工的供应商较多、市场竞争较为充分，外协加工内容技术含量较低、可替代的供应商较多，不存在对外协加工商的重大依赖。”

目前，海菲曼的产品定位全球高端市场（发烧级耳机市场）。据 Business Research Insights 数据，全球发烧级耳机市场 2022 年达到 28.50 亿美元，预计 2028 年达到 41.58 亿美元，根据 Grand View Research 数据，全球耳机市场规模 2023 年达到 715 亿美元，预计 2030 年达到 1,638 亿美元。公司当前阶段主要产品定位的发烧级耳机细分市场空间相对较小，而消费级耳机市场规模较大但竞争激烈，公司若不能保持发烧级耳机市场的优势并继续扩大消费级耳机市场份额，存在未来发展空间受限的风险。

海菲曼表示，随着公司业务规模的扩大、具备独立DAC的高保真TWS耳机的进一步发展以及新产品的推出，公司将从高端市场拓展至需求更加广泛的消费级电子市场，从而覆盖全球耳机市场需求。