锐翔智能IPO临考：兄弟“折返跑”埋雷，现金流失血拷问盈利成色

瞭望塔财经近日获悉，随着北京证券交易所上市委员会2026年第18次审议会议日期的敲定，珠海锐翔智能科技股份有限公司（以下简称“锐翔智能”）的IPO闯关之路进入最后冲刺。这家成立于2006年的智能制造装备企业，头顶“FPC核心工艺覆盖者”的光环，携近三年翻倍的营收数据站上发审舞台。

然而，在光鲜的业绩曲线之下，瞭望塔财经发现，实控人兄弟复杂的股权腾挪、畸高的客户依赖以及经营现金流与净利润的严重背离，正成为其上市路上难以绕开的暗礁。

一、 兄弟“折返跑”与未解的实控人疑云

锐翔智能的故事，离不开实控人陈良华与其弟陈良柱之间长达近二十年的“分合纠缠”。招股书披露，公司前身锐翔有限由陈良华与胡冰于2006年设立。2010年，陈良柱以“零对价”获赠20%股权入局；2017年，却又因“重大投资事项存在分歧”清仓退出。五年后的2022年，在锐翔有限启动IPO整合前夕，陈良柱携苏州锐翊70%股权“折返跑”重新入股，目前合计持有公司14.82%股份，位列董事。

瞭望塔财经认为，这一退一进的时点选择过于精准，恐非单纯的商业决策巧合。2017年退出至2022年回归的五年间，陈良柱控制的苏州锐翊与陈良华控制的锐翔智能业务高度重合、客户重叠，却因“无股权关系”而免于关联交易披露。待2022年重组回归、2023年外部股东（深创投等）入局时，陈良柱更以“独立股东”身份承担对赌回购责任，且责任上限锁定于其持有的限售股权。这种操作，既规避了同业竞争核查期的监管要求，又巧妙隔离了对赌风险，将回购责任“精准切割”。尽管公司未将陈良柱认定为共同实控人，但从其在公司发展历程中扮演的角色、与实控人的亲属关系及表决一致性来看，这一认定的合理性存疑。

二、 “纸面富贵”：净利润倍增下的现金流“失血”

财务数据的“温差”是锐翔智能此次IPO最直观的硬伤。根据招股书及问询回复，2022年至2024年，公司营收从3.11亿元飙升至5.45亿元，扣非净利润从5023万元倍增至1.17亿元。然而，2024年公司在获得1.19亿元净利润的同时，经营活动产生的现金流量净额却由正转负，骤降至-1299万元。

这种盈利与现金流的巨大鸿沟，源于资产负偠表的“双高”压顶。截至2024年末，公司应收账款账面价值达2.72亿元，占流动资产比例升至38.89%；存货账面价值达2.14亿元，占流动资产30.54%。仅应收账款与存货两项，2024年便合计吞噬现金2.53亿元。

瞭望塔财经发现，更深层的隐患在于数据背后的“操作痕迹”。2024年应收账款较2023年激增1.53亿元，增幅高达128.6%，远超同期32.9%的营收增速。这种“放贷式”销售的增长质量值得拷问：是否存在为冲刺业绩放宽信用政策、提前确认收入的情形？与此同时，存货中“发出商品”占据大头，若客户因经营波动或技术迭代延迟验收甚至退货，跌价风险将直接反噬利润。这种“净利润增长靠赊销、存货堆积占现金”的模式，显然难以支撑企业可持续发展。

三、 租赁毛利率“逆势下滑”与客户依赖的隐痛

尽管公司在回复问询函时解释租赁业务毛利率高于销售的商业逻辑（客户为“产能灵活性”支付溢价），但鲜有媒体注意到这一高毛利业务的颓势。财务数据显示，2023年智能制造装备租赁毛利率高达67.92%，2024年降至56.42%，2025年上半年进一步滑落至54.70%，呈现连续下滑态势。而同期，公司总营收持续增长。

瞭望塔财经看来，这一趋势暴露了两大问题：其一，随着消费电子周期波动，客户对租赁模式的溢价支付意愿正在减弱，议价能力天平已向买方倾斜；其二，公司租赁出去的设备可能已进入生命周期的中后期，成新率下降导致折旧成本占比提升，进而拉低毛利率。这与此前问询函关注的“东山精密净利润腰斩”风险形成呼应——当核心客户自身经营承压时，无论是采购还是租赁，压价都是必然选择。

报告期内，公司对前五大客户销售占比始终高于84%，其中对第一大客户东山精密的销售占比在45%至54%之间波动。而东山精密归母净利润已从2022年的23.68亿元滑落至2024年的10.86亿元。尽管公司辩称业绩下滑主要来自非相关业务板块，但核心客户整体盈利能力的恶化，无疑将压缩锐翔智能的议价空间与回款效率。

四、 募投项目“画饼”与产能消化的现实困境

此次IPO，锐翔智能拟募资4.82亿元，其中3.24亿元投向智能制造基地建设项目，拟新增贴装组装等产品产能990台/年。

然而，截至二轮问询回复时，该项目用地尚未启动出让程序，预计2027年才能完成招拍挂。将超六成的募资押注于“四年后拿地”的项目上，实施能力与落地周期均存在重大不确定性。

更值得警惕的是产能消化前景。2024年公司在手订单4.25亿元，较上年增长10.41%。但考虑到应收账款高企、客户回款放缓，新增近千台年产能能否被市场消化，存在较大疑问。若未来苹果产业链向东南亚转移的进程不及预期，或公司在海外竞争中失势，锐翔智能将面临产能空转的风险。

五、 瞭望塔财经结语

陈良华兄弟的股权腾挪，或许可以巧妙设计规避监管红线；净利润的翻倍增长，或许能暂时掩盖现金流的枯竭；但对单一客户与苹果产业链的深度捆绑，以及募投项目悬而未决的现实，终究是公司无法回避的长期考题。

瞭望塔财经认为，在3月4日的审议会议上，上市委需要的不仅是对财务数据的简单核验，更是对实控人认定合理性、业绩增长质量以及募投项目可行性的深度追问。锐翔智能能否成为北交所的“优等生”，答案或许就藏在上述未解的疑云之中。

参考资料：

1、锐翔智能：招股说明书（上会稿）

2、锐翔智能及国泰海通证券关于第一轮问询的回复

3、锐翔智能及国泰海通证券关于第二轮问询的回复

4、东山精密：2024年年度报告摘要

5、北京证券交易所官网

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