惠科股份IPO：业绩高度绑定面板周期，陷“名股实债”质疑

撰稿丨松果

来源丨松石财经

根据深交所安排，惠科股份有限公司（简称“惠科股份”）IPO将于3月3日上会。

这是惠科股份第二次冲刺IPO。2022年6月，惠科股份创业板IPO获受理，经历一轮问询后撤回。

2025年6月，惠科股份将上市地点改为深交所主板，募资规模由首次IPO时的95亿元下调至85亿元，其中10亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款，其余分别投向长沙新型OLED研发升级、长沙Oxide研发及产业化和绵阳Mini-LED智能制造项目。

业绩稳定性多次被问询

资料显示，惠科股份主营业务是半导体显示面板等核心显示器件以及智能显示终端的研发、制造和销售，主要产品包括多种尺寸和类型的TV面板、IT面板、TV终端、IT终端以及各类智慧物联终端。

根据群智咨询数据，2024年度，惠科股份电视面板出货面积、显示器面板出货面积、智能手机面板出货面积分别位列全球第三名、第四名、第三名；2024年度，惠科股份85英寸LCD电视面板出货面积排名全球第一，85英寸及以上超大尺寸显示面板领域具备显著的领先优势。

2022-2024年，惠科股份分别实现营业收入269.65亿元、358.24亿元、402.82亿元，归母净利润分别为-14.21亿元、25.82亿元和33.2亿元。

可以说，惠科股份用两年多的时间便实现了“从巨亏到盈利”的飞跃。

惠科股份的业绩走势，几乎与显示面板行业周期完全一致。

2022年，全球TV面板价格同比暴跌超35%，惠科股份TV面板毛利率跌至-15.10%，成为当年公司业绩亏损主因；2023年起，全球LCD面板价格触底反弹，大尺寸TV面板均价上涨，惠科股份的TV面板毛利率回升至16.47%，带动了公司业绩扭亏为盈。

如今，“靠天吃饭”的惠科股份业绩略显疲态。2025年，惠科股份的营业收入和归母净利润分别上涨了1.46%和14.70%，其中四季度营收同比上涨2.31%，但归母净利润却下滑了-2.95%。

同时，惠科股份预计2026年一季度的营业收入同比变动幅度为0.68%~6.87%，但归母净利润的同比变动幅度为-14.81%~-7.57%。

因此，惠科股份业绩的稳定性成为多轮问询的焦点。

首轮问询函中，深交所要求惠科股份说明2022年业绩亏损、2023年及2024年盈利提升的具体原因，是否对政府补助存在重大依赖，影响公司业绩变动的不利因素是否已消除，经营业绩是否稳定；

二轮问询函中，要求惠科股份说明显示面板行业波动是否对公司业绩的稳定性造成重大不利影响，是否存在期后业绩大幅下滑的风险；

而在意见落实函中，惠科股份被再度要求结合在手订单以及期后业绩变化等情况，分析公司经营业绩的稳定性。

一边分红一边用IPO募资还债

惠科股份IPO为何“屡败屡战”，可能跟资金的捉襟见肘有关。

截至2025年6月底，惠科股份负债总额为691.53亿元，其中有息负债427.09亿元，而账上的货币资金为299亿元。

由于负债规模较大，惠科股份不得不支付高额的利息。2025年1-6月，惠科股份利息支出为5.24亿元，占利润总额的比例为19.84%。

此外，惠科股份近年来陆续与滁州、绵阳、长沙、北海、郑州等地方国资合资成立半导体显示或智能终端等项目子公司，相关项目子公司存在待收购股权。

直白一点，就是惠科股份跟地方政府承诺“先出钱帮忙建厂，回头公司上市了，连本带利把股份买回来；如果上不了市，老板自掏腰包回购”。

截至2025年6月末，公司待收购股权、已收购尚未支付的股权转让款和附有收购义务的少数股权余额合计129.42亿元。

尽管“债台高筑”，但惠科股份在IPO前夕依然进行了两次分红。

2024年和2025年上半年，惠科股份的分红金额分别是1.99亿元和3.99亿元，合计金额近6亿元。

“前脚”刚分红完，惠科股份“后脚”就将“补充流动资金及偿还银行贷款”列为募投项目之一，金额高达10亿元。

有投资者不禁提出疑问：既然这么缺钱，为什么不把分红的钱用来还债？

与地方国资合资成立多个项目公司

笔者上文提到了惠科股份与地方国资合资成立了多个项目公司，如此操作的合规性遭到了质疑。

深交所在问询函中，要求惠科股份说明这一操作是否符合行业惯例；相关投资安排是否已履行相应国有资产监督管理审批程序，是否存在国有资产流失的情形，出具相关文件的主体是否为有权机关，是否符合相关法律法规规定等。

惠科股份回复称“与地方国资合资成立项目公司的模式符合行业惯例”，并列举了三个相关案例。

这三个案例分别是：2015年，国开发展基金对京东方下属子公司福州京东方光电科技有限公司投资17亿元，最终持有后者9.44%股权；2016年，深圳市重大产业发展一期基金有限公司对TCL科技下属子公司深圳市华星光电半导体显示技术有限公司投资80亿元，持有后者37.21%股权；2018年，合肥兴融投资有限公司、合肥合屏投资有限公司和合肥芯屏产业投资基金（有限合伙）对维信诺下属子公司合肥维信诺科技有限公司合计投资180亿元，合计持有后者81.82%股权。

2023年，《国有企业参股管理暂行办法》施行，其中提到：“不得以股权代持、‘名为参股合作、实为借贷融资’的名股实债方式开展参股合作。（简称“41号文”）

可以看出，京东方、TCL及维信诺上述项目合资公司，均成立于41号文2023年施行之前。而在惠科股份与地方国资合资成立的项目子公司中，长沙惠科科技成立于2025年，其中惠科股份对当地国资湖南金阳和汇远实业持有的长沙惠科科技67.5%股权具有回购义务。

长沙惠科科技的企业性质也被部分媒体质疑。有媒体报道称，如果长沙惠科科技算国有参股，这就违背了41号文第八条规定；但长沙惠科科技有三名董事和三名监事，其中惠科股份派出董事长、董事、经理和两名监事人选，这样的董监高结构似乎不符国有控股企业要求。

不过，惠科股份在回复深交所问询时表示，“根据浏阳市经济技术开发区管理委员会于2025年4月28日出具的《关于对长沙惠科科技有限公司投资情况的说明》，长沙惠科科技项目及相关投资协议已经履行了国有资产监督管理所需审批程序，合法有效，不会导致国有资产流失，不存在纠纷或潜在纠纷；待收购股权投资安排不存在违反41号文等国资监管法律法规的情形，所涉各方可按照相关投资协议的约定执行回购与股权转让。”