伊朗冲突之际的万字图解：全球大类资产的《最长周期图鉴》

本文来源卫斯李的投研笔记，作者DionysusG。为防止不可抗力因素导致的失联，欢迎添加本号主编的微信号：puoker。

伊朗冲突终于落地爆发，很多人感叹又要A股买单，当然持有美股科技板块的朋友也会感到无奈。其实老读者都知道，我们的观点一直没变，不论外交还是地缘冲突，特朗普的谈判习惯决定了他大概率是先“TOFT（说到做到）”再“TACO（临阵退缩）”。

至于未来市场怎么看？依然认为地缘冲突属于短期噪音，风险资产仍是上半年的主线。问题只是在于，做好对冲的朋友，下周可能有了难得的抄底股市机会；重仓美股的，忽略噪音就行。更详细的解读留到明天的文章。

今天这篇文章用一些具体数据，从长期视角审视全球金融市场的历史表现。

其实身边很多做宏观的朋友都很喜欢前瑞信的分析师Zoltan Pozsar，他几年前的研报哪怕今天看依然能收获满满（因为他给出的很多都是框架性的观点，尤其在货币和大宗商品领域），相较而言，目前华尔街这群分析师的研报就无聊很多，阅后即忘。不过美银的Michael Hartnett其实在宏大叙事上跟Zoltan很类似（都在讲全球秩序在变），虽然叙事深度和框架性上不如前者，但擅长用历史周期解释大类资产，可交易性反而更强（但有时过于反向），很多图表数据也总让人印象深刻。

一直很好奇他的历史视角都是怎么来的，直到看到今天这篇准备分享给大家的研报。本文来自美银第七版《最长周期图鉴》（The Longest Pictures），这是一本通过图表展现近几十年乃至数百年来全球经济与金融市场长期趋势的可视化指南，绝对值得收藏。看完这篇文章，你大概率也可以像Hartnett一样思考大类资产的未来表现。

01

大变局（The Big Change）

历史表明，重大的政治、地缘政治和金融事件往往会催生新的资产配置主线：

1）1971年布雷顿森林体系终结 → 黄金与实物资产进入牛市；

2）1980年代“反通胀战争” → 债券利率开启长期牛市；

3）1989年柏林墙倒塌 → 美股迎来结构性牛市；

4）2001年中国加入WTO + “9·11”事件 → 大宗商品、金砖国家（BRICs）和金融股领涨；

5）2008年全球金融危机（GFC）→ 私募股权与美国成长股崛起；

6）2020年新冠疫情 → 黄金、美股“七巨头”（Magnificent 7）、欧洲与日本银行股走强，而债券与中国资产则大幅承压。

而当前的世界也在经历一系列根本性转变（见下图）。基于此，我们相信2020年代下半年的长期结构性投资主线将是：

1）大宗商品，而非美元；

2）国际股市（非美市场），而非美股；

3）小盘股，而非大盘股；

4）而最具逆向思维的长期交易，则毫无疑问是——做多政府债券。

02

长期视角·名言集萃

“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”——沃伦·巴菲特（Warren Buffett）

“投资中最危险的四个字是：‘这次不一样。’”——约翰·邓普顿（John Templeton）

“我们持有黄金，是因为我们无法信任政府。”——赫伯特·胡佛（Herbert Hoover）

“在屈辱中买入，在傲慢中卖出。”——美国银行策略师（BofA Strategist）

“所谓‘最佳’的投资类别会随时代变迁而改变。可悲的谬误在于：人们以为的最佳，其实只是最流行——最受追捧、讨论最多、宣传最猛，因而价格也最高。”——弗雷德·施韦德（Fred Schwed Jr.）

“当所有专家和预测都达成一致时，真正发生的事往往是另一回事。”——鲍勃·法雷尔（Bob Farrell）

“投资有两条铁律：一是卓越的投资组合会吸引资金流入，二是资金流入最终会毁掉这个卓越的投资组合。”——埃里克·彼得斯（Eric Peters）

“在炮声中买入，在号角声中卖出。”——罗斯柴尔德男爵（Baron Rothschild）

“世上只有两类预测者：一类不知道未来，另一类不知道自己不知道。”——约翰·肯尼思·加尔布雷斯（John Kenneth Galbraith）

“成功的投资，在于预判他人将如何预判。”——约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）

“一个国家从野蛮走向繁荣，所需无他：和平、轻税、公正而不过度的司法治理。”——亚当·斯密（Adam Smith）

“一个国家偿还无力支付账单的方式只有三种：一是征税，二是赖账，三是通胀。”——赫伯特·胡佛（Herbert Hoover）

“通胀就像牙膏——一旦挤出来，就很难再塞回去。”——卡尔·奥托·波尔（Karl Otto Pohl）

“没有什么比‘临时性政府项目’更永久的了。”——米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）

“市场停止恐慌之时，正是央行开始恐慌之际。”——美国银行策略师（BofA Strategist）

“从来就没有所谓的新时代——过度繁荣终将消退。”——鲍勃·法雷尔（Bob Farrell）

“长期投资的平均结果从不令人意外，但短期体验总是出人意料。”——查尔斯·埃利斯（Charles Ellis）

“市场保持非理性的时间，可能远超你维持偿付能力的时间。”——约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）

“复利是世界第八大奇迹。懂它的人赚取它，不懂的人则为之付出代价。”——阿尔伯特·爱因斯坦（Albert Einstein）

“在经济学中，事情发生的时间总比你预期的更久，但一旦发生，速度又远超你的想象。”——鲁迪格·多恩布什（Rudiger Dornbusch）

“顶部是一个过程，底部是一个瞬间——因为恐惧远比贪婪更容易终结。”——美国银行策略师（BofA Strategist）

“投机是试图用小钱变大钱；投资则是防止大钱变成小钱。”——弗雷德·施韦德（Fred Schwed Jr.）

“如果把所有经济学家首尾相接排成一列，他们永远得不出一个结论。”——萧伯纳（George Bernard Shaw）

“过往业绩并不预示未来表现。”——美国证监会（SEC）强制披露语

“长期来看，一切都会好——但问题是，长期中我们都已不在人世。”——约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）

03

长期视角·历史数据

1、12,000年的人口变迁

在过去200年中，全球人口从10亿激增至80亿；而在此前的2,000年里，世界人口仅从1亿增长到10亿。联合国预测，未来60年全球人口将继续增长，并在2084年达到约103亿的峰值，主要驱动力来自非洲——其人口预计到2060年将翻倍至28亿。

印度人口已于2023年超过中国，并将从当前的14亿增长至2064年的17亿峰值；相比之下，中国人口已见顶，预计将从13亿锐减至2100年的8亿。其他未来将经历显著人口萎缩的国家包括：日本、俄罗斯、巴西、意大利、西班牙、德国和法国。全球人口不仅持续增长，也在快速老龄化：自1900年以来，全球人均预期寿命已从32岁翻倍以上，增至72岁。

2、5000年的利率变迁——本世纪最重要的“最长周期图景”

该图表揭示了利率的长期结构性崩塌，降至过去5,000年来的最低水平：2020年3月9日，10年期美国国债收益率盘中一度跌至0.3%。随后，在2020年代上半叶，短期与长期利率均迅速回归正常化。

1）1980年至2020年长达40年的股债双牛市场，源于一场深刻的结构性通缩，其驱动力包括：全球化、私有化、放松管制以及技术颠覆。而在过去20年中，这一趋势更被央行激进的非常规政策大幅强化——包括量化宽松（QE）、负利率（NIRP）、收益率曲线控制（YCC），以及自雷曼兄弟破产以来全球央行累计实施的1,723次降息——这些措施旨在应对2008年全球金融危机和2020年新冠疫情冲击。

2）进入2020年代，货币宽松叠加财政扩张（美国政府支出增长60%），共同推高了实体经济通胀（Main Street inflation），迫使各国央行于2022年终结非常规货币政策，并启动加息周期。

3）然而，在过去两年（2024–2026年），全球央行再度转向——已累计降息325次，引发资产价格新一轮强劲上涨。

3、2000年的经济史——帝国与国家的兴衰

1）约2,000年前，印度是全球最大的经济体，占世界GDP的40%；当时印度、中国、希腊、埃及、土耳其（奥斯曼/安纳托利亚地区）、伊朗合计占全球GDP的80%以上。

2）到17世纪，中国成为世界第一大经济体，占全球GDP的36%；同期欧洲（德国、法国、意大利、西班牙）经济份额上升至约20%。

3）到19世纪50年代，英国、欧洲大陆及俄罗斯崛起为全球经济主导力量，合计占全球GDP近50%。

4）1918年，美国成为全球最大经济体。其全球GDP占比在1944年达到顶峰（40%），但按购买力平价（PPP）计算，中国已在2014年超越美国。

5）当前（2025年），按PPP衡量：中国占全球GDP的32%，美国占23%，印度和欧洲各占12%。然而，若按当前市场汇率（而非PPP）计算，美国在2025年仍是遥遥领先的世界最大经济体，名义GDP高达31万亿美元。

4、1000年的企业史

当今全球股市由“美股七巨头”（Mag7）——苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta——主导，但若放眼千年企业史，这些科技巨头不过是初生的孩童。事实上，世界上许多国家至今仍活跃着存续超过1,000年的企业。

1）全球现存最古老的企业是日本的金刚组（Kongo Gumi），一家成立于公元578年的建筑公司。

2）紧随其后的是：奥地利的圣彼得修道院餐厅（St. Peter Stifts Kulinarium），创立于803年；德国的斯塔费尔特霍夫酒庄（Staffelter Hof），可追溯至862年；英国的皇家铸币局（The Royal Mint），成立于886年。

3）历史反复见证垄断性巨头的崛起与衰落：标准石油（Standard Oil）、美国钢铁（US Steel）、美国烟草（American Tobacco）、戴比尔斯（De Beers）、东印度公司（East India Company）、哈德逊湾公司（Hudson’s Bay）……无不曾一度主宰各自时代。

4）而历史也同样充满革命、战争与政府干预——通过监管与财富再分配来平息民怨，终结垄断时代。例如：

1881年，美国铁路股占全美股市总市值的63%；但到1898年，随着美国最高法院强制拆分普尔曼公司（Pullman Company），铁路板块占比已骤降至34%。

这提醒我们：无论今日的巨头看似多么不可撼动，历史从不缺少颠覆者，也从不缺少终结垄断的力量。

5、1000年的技术颠覆

21世纪始于一场以互联网为核心的股市泡沫，此后便持续经历着前所未有的技术颠覆浪潮：2007年1月9日，iPhone正式发布；此后，电动汽车、区块链、CRISPR基因编辑等变革性技术相继涌现；最近几年，人工智能（AI）成为主导力量；而下一波颠覆——量子计算——已近在眼前。

自2008年全球金融危机及量化宽松（QE）时代开启以来，美国科技股一直引领美股牛市。新冠疫情进一步强化了这一垄断格局：伴随史无前例的流动性“超新星”爆发，“美股七巨头”崛起——这些超大型科技公司拥有强大的品牌、卓越的产品、雄厚的资产负债表，赚取巨额利润，却几乎不进行大规模资本开支，长期维持“轻资产”模式。

然而，这一领导地位如今正出现裂痕：随着AI军备竞赛全面展开，科技巨头正投入巨资建设数据中心和算力基础设施，推动其商业模式从轻资产转向重资产。这场由“超大规模云服务商”（hyperscalers）驱动的资本支出狂潮，正在重塑科技行业的盈利逻辑与竞争格局。

6、600年的战争史

在过去500年中，全球和平是例外，战争才是常态。自1400年以来，各类冲突（包括军事与平民）已造成超过1.5亿人死亡，其中仅20世纪以来就超过1亿人。

1）然而进入21世纪后，和平逐渐成为主流：到2011年，武装冲突导致的死亡人数降至过去275年来的最低水平。

2）尽管过去十年这一数字有所回升，但2023年武装冲突死亡率仅为每10万人中2人，远低于1948年峰值时的每10万人112人。

3）不过，欧洲战火重燃——俄乌冲突及其与北约的对峙，是过去2,000年来欧洲发生的第487次军事冲突——正引发全球防务开支激增。北约成员国已承诺在2034年前额外增加7,000亿美元国防支出。

4）与此同时，中美科技战也在推动两国以“国家安全”为由，大幅加强对科技与国防领域的政府干预和财政投入。

战争虽在形式上演变，但其驱动的地缘竞争与资源重配，正深刻重塑全球经济与投资格局。

7、经济繁荣的因果

过去五年，美国名义GDP实现了惊人的58%增长（其中实际GDP增长26个百分点，通胀贡献24个百分点），这一扩张由三大因素强力驱动：

1）美联储的超宽松货币政策；

2）美国政府支出激增55%（从4.5万亿美元升至7万亿美元）；

3）国家债务飙升64%（从15万亿美元增至39万亿美元）。

这场名义上的经济繁荣，及其伴生的不平等加剧、民粹主义抬头、孤立主义倾向、通胀高企与债务膨胀，共同引发了2020年代一场剧烈的债券熊市：

1）30年期美国国债价格从峰值到谷底暴跌54%；

2）30年期日本国债（JGB）价格亦下跌45%。

3）投资者大规模从债券撤离（即“Anything But Bonds”——“除了债券什么都行”的资产配置策略），点燃了多项金融资产的超级牛市，包括：美国科技股、欧洲与日本银行股、加密货币、黄金等。

我们认为，在2020年代下半程，“ABB”资金流的新受益者将是：国际股票（非美市场）、新兴市场、中小盘股。

8、货币繁荣的因果

美联储资产负债表规模在2022年达到峰值，占美国GDP的38%（约9万亿美元），远高于2018年的19%、雷曼危机前的6%，而二战后60年的平均水平仅为5%。截至2025年第三季度，该比例已回落至GDP的21%。

过去15年，全球央行掀起了一场“流动性超新星”：全球主要央行资产负债表总规模从2007年的4万亿美元飙升至2022年的29万亿美元（此后已缩减6万亿美元）。

这一史无前例的货币扩张，使几乎所有投资者都深信：下一次经济或金融负面冲击出现时，美联储及全球央行将再度恐慌性出手救市。

正因如此，投资者对2025年巨额财政赤字与债务可能引发的债券收益率无序飙升并不担忧——他们预期央行将迅速干预，重启购债计划，以实现两大目标：

1）控制收益率曲线（YCC, Yield Curve Control）：限制债券收益率上行；

2）控制利息成本（ICC, Interest Cost Control）：遏制政府债务利息支出失控。

这种“央行看跌期权”（Fed put）的普遍预期，已成为当前市场风险定价的核心支柱。

9、财政繁荣的因果

在美国，过去五年联邦政府预算赤字平均占GDP的9%。在新冠疫情期间，公共部门支出一度达到GDP的54%，超越二战时期的峰值（44%），并在近年维持高位。

政府实现预算盈余已成为现代罕见现象：中国上一次出现盈余是在2007年，美国在2001年，日本在1992年，法国在1974年，意大利在1905年。

2020年代初美国的财政扩张模式正在全球复制：各国政府纷纷增加国防开支、能源基础设施投资以及福利支出以应对不平等问题。这正是“除了债券什么都行”（Anything But Bonds）资产配置策略（即从债券转向股票）如今在欧洲、日本乃至中国兴起的原因。美国所推动的“新世界秩序”，正在驱动全球其他地区的财政扩张。

同时，特朗普政府已从“DOGE”政策转向“一个巨大的美丽法案”（One Big Beautiful Bill）。该计划预计将在2025年至2034年间使美国赤字增加3.3万亿美元，将赤字占GDP比例维持在战时、经济衰退或萧条之外极少出现的水平。尽管其他因素不会完全对等，但特朗普团队认为，人工智能带来的生产力大幅跃升以及通过减税、降利率和放松监管促进经济增长，将有助于降低赤字占GDP的比例。

注：昨天文章的评论里也谈到了这个问题：

8、债务繁荣的因果

全球政府债务在过去四年激增40%，目前已达100万亿美元，其中：美国占34%（约34万亿美元），中国占15%（约15万亿美元），日本占11%（约11万亿美元）。

美国国债总额现已高达39万亿美元，美国国会预算办公室（CBO）预计，未来十年将攀升至近60万亿美元。同时，政府债务的利息成本急剧上升：目前美国年度利息支出已达1.2万亿美元。要稳定未来的利息负担，5年期美国国债收益率需从当前的3.6%降至2%以下，并长期维持在该水平之下。

然而，黄金价格的走势暗示这一情景极不可能实现。更可能的出路是：通过大规模货币通胀和美元贬值来稀释债务。股市也可能正在对类似结果进行定价——即通过货币贬值（debasement）推动名义GDP繁荣，从而提振企业盈利以及商品与服务的价格。

不过，近期数月乃至数个季度政府债券收益率见顶回落的迹象，或许指向另一种可能性：人工智能（AI）将迅速提升生产率，缓解财政压力；或者，政府将通过收益率曲线控制（YCC）等手段直接干预市场，人为压低利率，防止债券收益率无序飙升，从而“固定”资金价格。

换言之，市场正处在两种叙事的拉锯之中：一是“债务货币化+美元贬值”的通胀路径，二是“技术跃升+政策干预”带来的利率可控路径。

9、财富繁荣的因果

美国家庭持有的金融资产总额已达到创纪录的141万亿美元，远高于2019年的94万亿美元，以及2008年全球金融危机前的50万亿美元。

截至2025年，美国家庭持有：46万亿美元股票，34万亿美元养老金权益，20万亿美元现金及现金等价物（包括货币市场基金）。

截至2025年第三季度，股票占美国家庭金融资产的33%，创下历史新高，超过了1968年和2000年的长期高点。股票推动财富增长，而财富又驱动消费支出。根据美国银行全球财富与投资管理（BofA GWIM）的股票持仓数据，我们估算：2025年美国家庭股票财富增加约10万亿美元（此前2024年增加9万亿美元，2023年增加8万亿美元，而2022年则曾损失10万亿美元）。

近几十年来，美国政府对股市的态度已悄然演变为“大到不能跌”（too big to fail）。华尔街一旦进入熊市，将迅速传导至实体经济，引发主街（Main Street）衰退。因此，每当熊市风险显现，政策便会迅速宽松以托市。这一机制催生了“K型经济”：资产富有的富裕阶层成为消费主力，而缺乏资产的低收入群体则被边缘化。

当前这一均衡格局面临的最大威胁，是政治风向朝社会主义倾斜、远离资本主义——例如通过财富再分配、加税或加强监管等政策，可能动摇以资产价格为核心的经济增长模式。

10、生产率增长的悖论

从长期来看，经济增长取决于劳动力规模扩张与劳动生产率提升。

1）二战以来，全球经历了两轮显著的生产率浪潮：

2）1945–1970年：由电力普及驱动，期间劳动生产率年均增长2.8%；

3）1970–2010年：由计算机与互联网革命推动，年均增长2.1%。

如今，市场普遍预期——人工智能（AI）将开启过去80年来的第三轮生产率浪潮。这对当前处于周期尾声、估值高企的美股牛市至关重要：目前标普500指数的滚动市盈率（trailing P/E），为过去120年中第三高水平。

因此，AI在未来几年必须做到以下几点，才能真正支撑这一历史性估值：

1）通过提升整体经济产出（而非仅削减岗位）来提高劳动生产率，避免因大规模失业加剧社会不平等；

2）防止AI数据中心建设引发的大宗商品需求激增推高通胀，从而打破过去数十年“技术颠覆带来通缩”的历史规律。

换言之，AI若要成为真正的生产率引擎，不仅需创造效率，更需兼顾包容性与价格稳定——否则，高估值或将难以为继。

11、民粹主义

民粹主义在2020年代已成为极具吸引力的政治潮流。2010年代的“占领华尔街”、英国脱欧（Brexit）和特朗普首次当选（Trump 1.0）已是先兆，而这一趋势在2020年代进一步深化。选民日益抛弃主流政治领袖与传统政党，以回应不断攀升的通胀、移民潮和收入不平等。

在过去18个月中，全球多国举行大选，这些国家合计占：全球人口的45%，全球GDP的65%，全球股市市值的85%。

其中，特朗普赢得美国总统大选被视为最具影响力的民粹主义胜利；而在2024年和2025年举行的43场选举中，选民在32场中明确将现任执政党或领导人赶下台。

这一时期，主流政党的得票份额跌至历史低点：在英国降至57%，为1918年以来最低；在德国降至49%，在法国降至36%，均为1945年二战结束以来的最低水平。

民粹浪潮正深刻重塑全球政治格局，并对经济政策、市场预期和国际秩序构成深远影响。

12、不平等

2020年代的民粹主义浪潮已促使各国政策出现明显转向：逆转自由贸易、收紧边境开放，并大幅增加政府支出，以平息选民对日益加剧的不平等现象的愤怒。

衡量财富不平等的一个有效代理指标是：美国私营部门金融资产总额与美国名义GDP之比（即“华尔街 vs. 主街”）。

1）在1950至2000年间，该比率平均为3.3倍；

2）但在过去25年中（资产价格飙升、工资增长停滞），这一比例急剧攀升，于2021年达到6.3倍的历史高点，目前仍维持在6.0倍的高位。

生活成本危机对Z世代（Gen Z）尤为严峻：他们被高房价彻底挤出房地产市场，同时又最易受到人工智能（AI）自动化带来的岗位替代冲击。

具有讽刺意味的是，Z世代应对不平等的方式，竟是积极投身加密货币和股票投资，试图通过资本市场快速积累财富。

华尔街欣然接纳了这批年轻散户对股票的新一轮需求，但这也意味着主街经济对资产价格驱动的繁荣与衰退变得更加敏感和脆弱——财富效应虽推高消费，却也放大了经济周期的波动风险。

13、移民

过去十年，发达经济体经历了创纪录的入境移民潮，成为其人口增长的主要驱动力。以加拿大和英国为例，人口数据揭示了一个历史性反差：人口持续增长，但自然出生与死亡人数已趋于平衡甚至倒挂。

在英国，出生人数降至与死亡人数持平的水平——这是过去185年中仅出现过三次的情况；然而，英国人口仍实现了1.1%的增长，为74年来的最高增速。在加拿大，2024年人口增长达3.0%（自1948年以来最高），但其出生与死亡比已降至1:1。

这两个国家人口的迅猛增长，完全归因于创纪录的移民流入。然而，选举结果表明，移民问题已成为选民高度关注的核心议题，各国政治人物正纷纷收紧移民政策。

2025年第三季度，加拿大的净移民转为负值，出现了历史上首次人口净流出——这与2023年高达120万的净移民流入形成惊人逆转。

这一转变标志着发达国家移民政策正从“开放吸纳”转向“限制管控”，可能对未来劳动力供给、经济增长和社会结构产生深远影响。

14、孤立主义

1930年代是美国上一次大规模推行贸易保护主义的时期，当时对全球其他国家征收高达20%的激进关税。1947年《关税与贸易总协定》（GATT）的签署，通常被视为全球化的起点。此后，美国逐步降低进口关税、推动自由贸易成为长期趋势——柏林墙倒塌、北美自由贸易协定（NAFTA）实施、中国加入世界贸易组织（WTO）等事件，标志着全球化在20世纪末至21世纪初达到顶峰。到2011年，美国进口关税占总进口额的比例降至历史最低点——仅1.2%。

然而，在特朗普第二任政府（Trump 2.0）领导下，美国关税税率已飙升至11%，为1939年以来最高水平，也是至少自1891年以来最大幅度的提升。

仅在2025年，关税就为美国政府带来了2,640亿美元的海关收入；高关税还促使受威胁国家加速向美国本土投资（以规避贸易壁垒）；同时，也推动了欧洲、日本、中国及新兴市场（EM）推出财政刺激政策，以提振内需、减少对美出口依赖——这构成了2025年起全球再平衡（global rebalancing）的核心主题。

尽管美国最高法院近期裁定推翻特朗普总统的关税政策，但这一司法干预不太可能扭转美国走向孤立主义、以及以国内目标为导向的强硬贸易与地缘政治战略。不过，该裁决将削弱美国政府在贸易政策上对国际伙伴与对手的单边施压能力，限制其未来采取类似激进措施的空间。

简言之，全球化退潮已成结构性趋势，而美国的“以我为主”策略正重塑全球贸易与投资格局。

15、欧洲重新武装

在过去80年的国际秩序下，欧洲长期依赖美国通过北约（NATO）提供的军事安全保障。自1991年以来，德国军费开支占GDP的比例平均仅为1.4%。相比之下，美国在2024年和2025年每年的军费支出高达1万亿美元，超过其后九大国防支出国家（中国3,140亿美元、俄罗斯1,490亿美元、德国880亿美元、英国820亿美元、法国650亿美元等）的总和。

“美国优先”（America First）政策正迫使欧洲直面其21世纪的三大外部依赖：

1）对中国的出口依赖，

2）对美国的安全依赖，

3）对俄罗斯的能源依赖。

欧洲正加速推进战略自主，其中安全与防务自主成为核心支柱。德国将引领欧盟未来的财政刺激，承诺在未来数年维持4%–5%的GDP财政赤字，用于推动超1万亿美元的公共支出计划。欧洲军费开支正迅猛增长：德国2024年国防支出同比激增近30%，为1940年代以来最高增速。

这一转变标志着欧洲正从“和平红利”时代转向“安全优先”时代，不仅重塑其地缘角色，也将对全球防务、财政与资本市场产生深远影响。

16、日本步入通胀

自1990年日本资产泡沫破裂以来，过去四十年将被铭记为自19世纪以来主要经济体经历的最长通缩时期之一。

房地产是通缩的核心：1991年至2017年间，日本城市地价暴跌66%，迫使银行业大幅去杠杆，经济在“失去的三十年”中几乎停滞不前。

然而，通缩已在2020年代终结。长期的货币与财政宽松、银行体系资本重组、以及时间的沉淀，共同推动了日本资产价格的复苏：

1）当前城市地价正以2.2%的年增速上涨，为34年来的最快 pace；

2）工资同比涨幅达5%，创1991年以来新高，标志着通胀趋势正在稳固形成。

日本央行（BoJ）在过去26年一直是全球利率的“地板设定者”——早在1999年就率先实施零利率政策。但近年来，日本央行已：终止收益率曲线控制（YCC）；数十年来首次加息。

伴随政策转向，日本国债收益率大幅攀升，而持续四十年的通缩螺旋终于逆转。这一通胀周期对曾深陷通缩泥潭的行业构成重大利好——尤其是银行和房地产板块，其股价正迎来“超强势”（uber-bullish）的修复行情。

简言之，日本可能正从“通缩典范”转变为“再通胀试验田”，其经验或将为其他发达经济体提供重要参考。

17、中国崛起

中国是本世纪的奇迹。2000年，中国经济规模为2.5万亿美元；如今已增长至17.2万亿美元。本世纪以来，中国经济年均增速达8%，远高于美国的2%、欧洲的1%，日本几乎停滞。

出口曾是中国过去50年经济转型的核心驱动力。出口占GDP比重从1980年的5%上升至2000年的35%峰值。但自2010年以来，出口占比已回落至20%。中国经济正加速从“出口驱动”向“消费驱动”转型。当前中国消费占GDP比重仅为40%，远低于印度和巴西的60%、美国的80%。

这一结构性转变将在2020年代下半程加速推进：中国政府将通过8000亿美元政策刺激（占GDP的4.5%）重点支持资本开支与房地产市场，推动内需扩张。

中国2020年代的产业战略聚焦于多个关键领域，目标是在以下领域实现全球主导地位：人工智能（AI）、稀土、机器人、电动汽车（EV）、航空航天、基础设施（海洋/铁路/能源）、医药等。

中国已在高铁、石墨烯、无人机、太阳能电池板、电动汽车、锂电等领域处于全球领先地位。

因此，在2020年代后半段，不应做空中国股票——其增长潜力仍被严重低估。

18、永久组合（The Permanent Portfolio）

重大的政治、社会与经济新趋势总会引发资产价格的剧烈变化。在2020年代，一个完全分散配置的“永久组合”——即股票、债券、黄金、现金各占25%——年化回报率达到12%，显著跑赢传统的60/40股债组合（截至本十年，年化回报约为9%）。

当前该25/25/25/25组合的10年滚动年化回报率为8.7%，是自1992年以来的最佳长期表现。其中，2025年实现了23%的年度收益，为自1979年以来的最佳单年回报。

这一表现凸显了在高波动、高不确定性的宏观环境下，多元化配置（尤其是纳入黄金和现金等避险资产）对提升风险调整后收益的关键作用。“永久组合”正因其稳健性和适应性，在新时代重获投资者青睐。

19、实物资产

2020年代的投资环境重新激发了投资者对实物资产（包括大宗商品、房地产和收藏品）的兴趣，因其被视为有效的抗通胀工具。

自1970年以来，实物资产相对于金融资产（股票与债券）与通胀高度相关（相关性约70%），使其成为投资者在未来几年应对通胀和利率上升风险的理想对冲手段。

历史上，实物资产的牛市往往与战争和大规模财政刺激同步出现：1940年代（二战及战后重建），1960–1970年代（通胀飙升时期），以及本世纪初（“9·11”事件与中国加入WTO推动全球需求激增）。

实物资产与金融资产的长期价格比值在2020年跌至1926年以来的最低水平；此后，实物资产已累计跑赢金融资产2个百分点，显示出其估值修复和配置价值正在回归。

在当前高债务、高赤字、地缘冲突频发与去全球化背景下，实物资产有望在2020年代下半程继续扮演投资组合中的关键角色。

20、债券

21世纪以来，美国国债的长期（secular）回报率大幅下滑——从1991年历史高点的16%，跌至2025年1月的-1.3%。目前，美国长期政府债券的10年年化回报率为-0.3%。

2020年标志着通胀与利率的长期低点，而当前我们正处于第三次重大债券熊市之中：前两次分别发生在1899–1920年和1946–1981年。

如下图所示：2008年是股票的绝佳长期布局时点，2018年是大宗商品的绝佳长期入场时机，而一位长期逆向投资者（secular contrarian）如今正应考虑逐步增持政府债券。

尽管近期债券经历大幅抛售，但随着通胀可能见顶、央行转向宽松、以及经济周期步入后期，债券资产或正接近新一轮长期配置窗口。

21、美元

第二次世界大战后，随着布雷顿森林货币体系的建立，美元成为全球储备货币。1971年8月，美国单方面终止美元与黄金的可兑换性，实质上终结了布雷顿森林体系——这一事件被称为“尼克松冲击”（Nixon Shock）。

过去60年中，美元经历了两轮主要牛市：

1）第一轮出现在20世纪80年代初的里根时期（紧缩货币政策、宽松财政政策），推动美元指数在1985年2月创下160的历史高点；

2）第二轮则出现在90年代末的亚洲金融危机和科技泡沫时期，该轮牛市于“9·11”事件后结束。

过去60年中，美元共经历了四轮重大熊市。平均来看，每次熊市从峰值到谷底的跌幅约为35%。自2025年1月以来，美元已下跌12%。

22、大宗商品

大宗商品自2020年代起已开启新一轮牛市。目前，大宗商品的10年滚动年化回报率为9.3%，为自2012年以来的最高水平。

1）大宗商品的长期回报曾在1980年达到历史高点20%，当时正值20世纪70年代两次石油危机之后；

2）而其长期回报在2018年跌至历史低点-8%，原因是英国脱欧（Brexit）和特朗普当选，标志着中国引领全球经济增长时代的结束。

下图显示，大宗商品的表现与地缘政治、能源冲击和全球增长格局密切相关。当前的强劲回报反映出全球经济再平衡、供应链重构以及AI驱动的工业需求扩张正在推动大宗商品进入新的上行周期。

23、股票

美国股市仍处于一场卓越的牛市之中：当前美国股市的10年滚动年化总回报率为16%，远高于自1936年以来的长期平均水平（11%）。

美国股市的滚动回报率曾在2009年2月跌至-3.4%，为自1939年以来的最低水平。2009年是进入美股的绝佳长期逆向布局时点——当时市场估值极低，风险溢价高企。

历史上，美国股市的滚动回报率通常呈现持续10–20年的趋势性周期：如1939–1959年、1959–1974年、1974–2000年、2009–2025年等。

当前我们已进入始于2009年的美股牛市第16个年头，且美国股市估值已达到历史高位：标普500市盈率（P/E）达28倍，为过去100年中第三高水平。这意味着未来数年长期回报率可能将显著下降。

经济衰退或由影子银行体系引发的新一轮金融危机，最有可能成为推动美股重新变得“便宜”的催化剂。

24、泡沫

全球流动性充裕、“大到不能倒”政策、新兴市场与年轻投资者崛起、交易成本降低、金融社交媒体兴起，这些因素共同推动了“泡沫”在当今时代频繁出现。

投资泡沫的形成过程：当市场对某一新主题或创新（如日本、互联网、量化宽松、中国、加密货币、人工智能）产生理性看涨反应时，若情绪过度升温，最终将演变为非理性的狂热。

判断泡沫的警示信号始终如一：

1）价格呈指数级上涨，

2）估值严重过高，

3）市场集中于少数股票，

4）投资者贪婪异常，所有权高度集中。

5）近年来，加密货币（价格）、AI超大规模企业/“七巨头”（估值、集中度、所有权），以及黄金/白银（价格） 都表现出典型的“泡沫化”特征。

泡沫破灭的唯一可靠信号，永远是利率上升——它会逆转全球流动性，终结市场狂欢。

25、垄断

近期，人工智能（AI）与科技股在股市中的市值集中度已达到历史上历次投资泡沫峰值的水平。历史上几次“新范式”驱动的市场集中高峰包括：

1）1972年，“漂亮五十”（Nifty Fifty）占标普500指数（SPX）市值的40%；

2）1989年，日本股市占MSCI全球指数（MSCI ACWI）的45%；

3）2000年，科技股占标普500的40%。

而近期的高点是：

1）“美股七巨头”（Magnificent 7）占标普500市值的37%；

2）“AI十大股”（AI Big 10）占相关指数的40%。

然而，AI多头常会指出一个历史例外——19世纪美国铁路行业的技术颠覆浪潮。在1881年巅峰时期，美国铁路股占全美股市总市值的63%；但到1898年，随着美国最高法院强制拆分普尔曼公司（Pullman Company），铁路股占比已大幅回落至34%。

这一历史先例既说明了技术革命初期市场高度集中的合理性，也警示我们：监管干预、竞争加剧或技术扩散终将打破垄断格局。当前AI巨头的集中度虽高，但能否持续，仍需观察政策、创新扩散与反垄断力量的演变。

26、国际市场

过去50年中的重大政治、地缘政治与金融事件，往往伴随着资产市场领导地位的深刻轮动：

1）1971年：布雷顿森林体系终结，滞胀时代开启，石油危机爆发，“漂亮五十”牛市结束。

领涨资产：黄金与实物资产（1971–1980年上涨417%）；

落后资产：债券与金融资产。

2）1980年：里根、撒切尔与沃尔克政策冲击，通胀见顶（1980年3月达14.8%），政府债务高企。

领涨资产：债券（10年期美债收益率从16%降至1985年的6%）。

3）1989年：柏林墙倒塌，全球化与通缩时代开启。

领涨资产：美国股票（1989年美股相对全球股市处于过去75年最低估值水平，见图表）。

4）2001年：“9·11”事件 + 中国加入WTO，标志“中国与金砖国家崛起”时代开启。

领涨资产：大宗商品、新兴市场（EM）、金融股；

落后资产：美元。

5）2009年：全球金融危机暴发，量化宽松（QE）与股票回购时代来临。

领涨资产：美国股票（2009年2月10日滚动回报率跌至90年低点，成为绝佳布局时点）、私募股权与成长股。

6）2020年：新冠疫情暴发，货币与财政极度宽松，名义GDP强劲增长，“美国例外主义”达到顶峰。

领涨资产：黄金、“美股七巨头”（Magnificent 7）、日本与欧洲银行股；

落后资产：债券与中国股票。

7）2025年：新世界秩序开启 → 新一轮全球牛市启动。“美国例外主义”转向全球再平衡——世界其他地区（RoW）因财政扩张而加速增长。

新一轮长期牛市将出现在国际股票（非美市场），而非美国股票，因为美元正处于长期熊市周期之中。

27、新兴市场

我们预计，在2020年代下半程，国际股市和新兴市场（EM）将有更好表现。

1）历史上，布雷顿森林体系终结、柏林墙倒塌、“9·11”事件以及中国加入世界贸易组织（WTO）等重大转折点，都曾触发美元长期熊市，并随之开启新兴市场的强势周期。新兴市场通常在美元走弱期间表现优异。

2）当前，人工智能（AI），而新兴市场正是大宗商品的主要生产者，将直接受益于这一需求浪潮。

3）全球投资者目前对中国和印度（全球四大经济体中的两个）仍处于低配状态，存在显著的再配置空间。

4）中国正从“出口导向”向“消费驱动”转型，叠加中美贸易摩擦缓和，为中国资产（银行、房地产、消费板块）带来积极催化。这一政策转向正推动资金从中国债券流向中国股票，形成新一轮资产轮动。

综上，随着美元进入结构性下行、全球供应链重构、以及新兴市场政策与估值优势显现，新兴市场有望成为2020年代后半程全球资本的重要新焦点。

28、小即是大（Small is Big）

自1936年以来，美股历史上曾出现过四轮小盘股持续跑赢大盘股的长期周期：

1）1938–1948年

2）1956–1968年

3）1973–1983年

4）1999–2009年

然而，始于2009年3月的本轮美股长期牛市，却以大盘股对小盘股的全面碾压为特征。在这16年间：大盘股年均回报率达14.9%，小盘股仅为6.7%。目前，小盘股相对于大盘股的长期年化回报差已达-350个基点（-3.5%），接近百年来的最低水平。

展望2020年代下半程，多重结构性趋势正在转向有利于小盘股的方向：

1）政治上：从精英主义转向民粹主义；

2）经济理念上：从资本主义向更强调再分配的社会主义倾斜；

3）产业重心上：从服务业回归制造业；

4）全球格局上：从全球化退潮走向孤立主义与本土化。

这些转变将重塑投资逻辑：

1）AI军备竞赛的高昂成本正挤压超大型科技巨头（mega-cap）的利润与估值；

2）而美国政府若实施将30年期国债收益率上限控制在5%的政策（如通过收益率曲线控制），将压低长期利率，利好对利率敏感、更具周期性的中小盘股。

因此，在2020年代后半段，小盘股有望开启一轮相对大盘股的长期超额收益周期——“小即是大”的时代或将回归。