4亿扩产VS子公司“吸血”：凯龙洁能IPO背后的资本博弈与治理失序

在油气田节能减排的赛道上，新疆凯龙清洁能源股份有限公司（以下简称“凯龙洁能”）并非新面孔。这家曾从新三板摘牌、又从沪市主板撤退的公司，如今将目光投向了北京证券交易所。2025年12月31日，凯龙洁能向北交所递交的IPO申请获得受理，保荐机构由之前的东兴证券换成了浙商证券。

看似向资本市场发起第三次冲锋的决心背后，最新招股书及北交所的问询函却勾勒出一家内控失序、业绩“变脸”、且在实控人家族绝对控制下治理僵化的企业画像。瞭望塔财经发现，在靓丽的“清洁能源”外衣下，凯龙洁能的IPO之路埋藏着诸多尚未被充分解读的深层隐患。

一、“家天下”下的治理迷局：股权代持与高管“变形计”

凯龙洁能是一家典型的家族企业。招股书显示，实际控制人曾强通过直接、间接及一致行动关系，合计控制公司74.93%的股份。这种高度集中的股权结构，让曾强对公司的日常经营与重大决策拥有绝对话语权。

但这并非故事的全貌。瞭望塔财经发现，看似铁板一块的家族治理，实则暗流涌动。首先，历史股权代持问题虽然声称已清理，但其背后反映的规范意识缺失令人担忧。据披露，2016年定增中曾出现大规模代持，原因竟是为了“规避审批程序”及部分投资人不符合合格投资者条件。这不禁让人质疑，公司在早期资本运作中，是否已将“规避监管”视为常态？

更值得玩味的是管理层在IPO前夕的“变形记”。根据公开数据显示，就在申报前夕的2025年12月11日，公司进行了一波高级管理人员备案，新增刘正丽为董事，新增康凌云、王磊为副总经理。在北交所问询函已明确要求说明报告期内董高变动对公司经营影响的背景下，这种“突击”引入管理人员的行为，究竟是为了真正完善公司治理结构，还是为了在形式上增加管理层的外部色彩，以稀释过于浓厚的“家族味”？新增人员的背景、资源及其与实控人的隐性关联，招股书中并未给出令人信服的披露。这背后或许隐藏着更深层次的治理权术——在保持家族绝对控制权的前提下，通过引入“影子董事”来应对外部监管的审视。

二、业绩“变脸”与亏损子公司的“黑洞效应”

财务数据是检验企业成色的试金石，而凯龙洁能的这枚试金石，最近显得黯淡无光。根据申报稿财务数据，公司2024年营业收入为5.37亿元，归母净利润骤降至0.66亿元，同比下滑36%；2025年上半年更是出现“增收不增利”的怪象，营收增长34.10%的情况下，归母净利润反而下滑19.70%。作为支柱的放空天然气净化回收业务，毛利率从35.22%跌至21.64%，降幅达13.58个百分点。

业绩波动的表层原因，公司归咎于项目交替周期。然而，更深层的“黑洞效应”在于多家重要子公司的持续亏损。据公开数据显示，主营天然气净化回收的雅龙洁能2024年亏损2430.61万元，2025年上半年续亏；新设的玛纳斯天湾壹2024年及2025年上半年分别亏损220.82万元和776.83万元。

瞭望塔财经发现，一个危险的信号是：凯龙洁能未在招股书中说明是否有剥离或重组这些亏损子公司的计划。这意味着，公司将持续向这些“失血点”投入资源，而募资的4亿元中，部分可能间接用于填补这些子公司的资金窟窿。

这种“好资产上市、坏资产留底”的资本运作模式，与市场预期的“扩产增效”存在本质差异。更值得警惕的是，亏损子公司与母公司之间是否存在非公允的内部交易？是否有通过关联交易向亏损主体输送利益、将亏损留在表外主体的操作？这些疑问，北交所在问询中已有触及，但公司的答复仍待披露。

与此同时，公司的债务压力正在累积。资产负债率从2023年的37.81%飙升至2025年中报的48.29%，远超去年同期水平。应收账款净值达2.03亿元，占当期营业收入比例攀升至54.49%，回款周期拉长，现金流压力加剧。

三、违规罚单背后的“成本经济学”：环保内控的形同虚设

如果说财务数据反映的是企业经营的健康度，那么合规性则反映的是企业的生存底线。在这一层面，凯龙洁能暴露出的问题更具“病原性”。

2024年至2025年，凯龙洁能子公司玛纳斯天湾壹和吉木萨尔公司因环保与安全问题接连吃下多张罚单，涉及“利用渗坑排放水污染物”、“未按规定办理安全评价手续”、“特种作业人员无证上岗”等严重问题，合计金额逾124万元。

媒体普遍关注到了罚款本身，但瞭望塔财经认为，需要深挖这背后隐藏的“成本转嫁”逻辑。在油气田服务行业，环保处理和安全运营是需要真金白银投入的硬成本。子公司选择“利用渗坑排放”这种原始且恶劣的手段，大概率是为了规避正规的废水处理成本。这种为了节省短期开支而践踏环保红线的行为，揭示了公司在内部控制上的重大漏洞：当业绩压力增大、利润下滑时，公司的第一反应不是通过技术革新降本，而是通过违法违规的“降维操作”来转嫁成本。

这种内控的失序，还体现在核心技术人员的变化上。面对北交所关于“是否突击申请专利”的质疑，招股书显示原核心技术人员莫清启等离职，而董事或高管曾强、李德福、曾松等人被认定为核心技术人员。将企业主和行政高管“补位”为核心技术力量，这究竟是出于技术传承的无奈，还是为了强行凑数、维系“高新技术企业”招牌的权宜之计？一个真正重视研发的企业，不可能容忍核心技术人员的频繁流失，更不可能将企业的技术创新命脉完全系于行政高管身上。

四、客户依赖与关联交易：被掩盖的生存真相

凯龙洁能业务高度依赖“两桶油”，报告期内来自中石油和中石化的收入合计占比一度高达96.79%。公司将此归因于行业特性。然而，这种依赖在2025年上半年出现了戏剧性变化：来自两大巨头的收入比例骤降至45.57%。

表面上是客户多元化取得突破，但深究背后，或许是被动性的“挤出效应”。随着中石油、中石化持续推进降本增效，其对供应商的筛选愈发严格，服务价格不断被压低，这也是凯龙洁能毛利率持续下滑的宏观背景。2025年上半年对大客户依赖度的降低，究竟是公司主动拓展了新疆、四川以外的市场，还是原有核心市场的份额正在被竞争对手蚕食？如果是后者，那么公司的经营根基已然动摇。

此外，实控人曾强与其控制的其他企业（如尤龙公司）之间是否存在未被充分披露的隐形关联交易，也需引起高度警惕。历史上复杂的股权代持关系，为隐性利益输送提供了天然的“温床”。虽然公司声称已清理完毕，但在家族绝对控股的封闭体系内，关联交易的边界极易模糊，非关联化的真实性存疑。

五、瞭望塔财经结语：

从主板撤退到转战北交所，凯龙洁能的IPO之路看似重启，实则面临着比以往更严峻的审视。家族集权下的治理僵化、业绩下滑时的财务粉饰、环保红线前的成本转嫁，以及为了上市而“突击”拼凑的技术实力和管理团队，都让这次闯关充满了不确定性。

瞭望塔财经认为，资本市场不是家族企业的“提款机”，更不应是经营风险和内控漏洞的“遮羞布”。对于凯龙洁能而言，与其急于通过募资扩产来编织一个虚幻的增长故事，不如先沉下心来，修补千疮百孔的内控体系，厘清真正的核心竞争力。否则，即便这次侥幸登陆北交所，也终将在市场的放大镜下，暴露出其“裸泳”的本质。

参考资料：

1、凯龙洁能：招股说明书（申报稿）

2、凯龙洁能：关于新疆凯龙清洁能源股份有限公司公开发行股票并在北交所上市申请文件的审核问询函

3、凯龙洁能：发行人及保荐机构在上交所上市申请文件的审核问询函回复（2023年半年报财务数据更新版）

4、北京证券交易所官网

5、上海证券交易所官网

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