阿里“冰与火”：AI千亿蓝图下电商失速

尽管阿里云业务以36%增速狂奔，并喊出“五年收入超千亿美元”的宏大目标，但业绩不及预期的阴云仍“笼罩”阿里。

3月19日，阿里巴巴公布2026财年第三财季（截至2025年12月31日止季度）财报，期内营收2848.43亿元人民币，同比增长2%，若剔除高鑫零售和银泰的已处置业务收入，同口径收入同比增长为9%。非公认会计准则净利润（Non-GAAP）167.1亿元，同比跌67%。

市场此前预期阿里第三财季收入为2901.4亿元，按年升3.6%；经调整纯利料录310.4亿元，按年跌39.2%。

无论是营收还是净利润，阿里的这份成绩单均不及市场预期。

财报显示，阿里巴巴2025年实际经营活动产生的现金流量净额同比下降49%至360.32亿元，自由现金流更是从去年同期的390.20亿元锐减至113.46亿元，降幅达71%。

这份成绩单发布后，阿里巴巴美股开盘便下挫逾9.31%，市场态度可见一斑。

不过，几乎所有机构的业绩前瞻都高度认可阿里巴巴在AI领域的布局：摩根士丹利将阿里巴巴上调为行业首选；中金维持跑赢行业评级，目标价197港元，对阿里新成立的Alibaba Token Hub（ATH）事业群给予积极评价，认为能有效加快模型到应用的商业化闭环；第一鹰投资的观点更为直接，认为市场对阿里的定价忽略了其极具想象空间的AI业务。

值得关注的是，摩根大通在近日研报中表示，核心AI人才（如原千问负责人林俊暘、原千问后训练负责人郁博文）3月的密集离职，引发对通义千问大模型未来发展和延续性的担忧，增加了短期执行风险。

与AI业务形成对比的是，财报显示，截至去年12月底的第三财季，阿里客户管理收入（CMR，即电商平台广告和佣金收入）录得1026.64亿元，同比仅增1%。该季度，阿里中国电商板块经调整EBITA（息税前利润）为346.13亿元，同比下跌43%。

一边是AI驱动的云业务高歌猛进，另一边是电商引擎明显失速。

AI“猛进”

在业绩电话会中，阿里巴巴集团CEO吴泳铭表示，随着2026年AI agent时代开启，阿里巴巴已布局了从芯片、云计算到模型、应用的完整全栈AI能力。

期内，阿里云收入增速为36%，超过市场预期，其中“AI相关产品收入连续第10个季度实现三位数同比增长”。

吴泳铭提出具体目标：“未来五年，包含MaaS（模型即服务）在内的云和AI商业化收入突破1000亿美元。”

他进一步指出，阿里云2026财年截至2月底累计外部商业化收入已正式突破1000亿元人民币。

值得关注的是，此次电话会，首次大规模披露了平头哥的关键数据。截至2026年2月，累计交付47万片，其中超60%服务于外部商业化客户，覆盖互联网、金融服务、自动驾驶等超过400家企业客户。

吴泳铭在业绩会上进一步阐释，平头哥的产品覆盖从训练、微调到推理的完整AI工作流，已在阿里云的训练场景和百炼推理场景中深度大规模使用。

他认为，平头哥的价值不仅在于成本优化，更是在全球算力紧缺背景下，为阿里提供了至关重要的“供应保障”。同时透露，平头哥未来不排除IPO可能性，但目前尚无明确时间表。

在模型与应用层，新成立的阿里巴巴Token Hub事业群成为战略落地的组织核心，以“创造Token、输送Token、应用Token”为核心目标，整合了通义实验室、MaaS业务线、千问事业部、悟空事业部及AI创新事业部。

吴泳铭解释，这一组织设计的逻辑在于，AI已进入agent驱动的时代，模型与应用的紧密配合至关重要。

将模型研发与应用场景整合在一起，是为了在客户的使用场景中获取紧密的数据反馈，从而持续提升模型能力。

“Qwen3.5-Plus模型在推理、编程、Agent智能体等基准评估中表现优异。”吴泳铭透露，很快将推出针对coding与agentic场景优化的下一版本模型。

值得注意的是，阿里面向企业的MaaS平台百炼。过去三个月，百炼MaaS平台上公共模型服务市场的Token消耗规模提升了6倍，吴泳铭预计“商业化MaaS收入将会成为阿里云最大的收入产品”。

同时，阿里推出了全球首个面向企业的AI原生agent平台“悟空”，兼容不同企业的数据权限和管理流程，并将阿里全生态的B端商业能力以“skill”方式接入，试图成为阿里AI能力在企业工作场景的统一出口。

电商“失速”

AI业务高歌猛进的另一面，是阿里巴巴基本盘——电商业务正在失速。

期内，阿里巴巴中国电商集团收入为1593.47亿元，同比增长6%，但核心客户管理收入（CMR）增速仅为1%，为1026.64亿元。

阿里巴巴管理层在业绩会上表示，增速放缓主要是由于消费行情、暖冬以及今年春节较晚等因素，同时因大促期延长，消费者权益投资较往年也有所增加。中国电商集团的经调整EBITA同比大幅下降43%至346.13亿元。

管理层指出，主要是由于对即时零售、用户体验和科技的投入所致。

为了对抗美团等对手在本地生活领域的侵蚀，并构建新消费场景，阿里正以前所未有的力度向即时零售业务“输血”。

本季度，包含“淘宝闪购”（原饿了么）在内的即时零售业务收入同比增长56%至208.42亿元，规模持续扩大。

阿里巴巴电商事业群CEO蒋凡在电话会上表示，在规模扩大的同时，履约物流效率提升、订单结构改善及高客户留存率，单位经济效益（UE）和笔单价（AOV）环比改善。即时零售与电商大盘的协同效应明显，推动淘宝月活跃买家数实现同比双位数增长。

但这显然是一场代价高昂的“输血”，为了争夺未来消费入口，阿里不得不牺牲当下盈利能力。

阿里巴巴管理层表示，自由现金流从390.2亿元下降至113.46亿元，“主要归因于对即时零售的投入”。

蒋凡则给出了即时零售清晰的盈利时间表，维持2028财年整体交易规模过万亿目标，并预计在达到该规模后实现规模化的正向现金流，而板块整体盈利预计要等到2029财年。

这意味着，在未来至少两到三年内，对即时零售的巨额投入或将持续成为拖累集团整体利润的关键因素。

成本结构的变化进一步印证投入压力。本季度销售和市场费用从上年同期的426.75亿元飙升至719.34亿元，占收入比例从15.2%激增至25.3%，“主要归因于对阿里巴巴中国电商集团的用户体验的投入”。

这意味着，除了即时零售这一显性战场，阿里在提升用户留存、增强平台黏性等方面的隐性投入同样在持续加码。

与此同时，股权激励费用从38.65亿元增至48.59亿元，阿里巴巴管理层表示，主要由于饿了么业务激励计划置换相关成本，旨在促进人才保留。

值得一提的是，88VIP在本季度数量持续同比双位数增长，超过5900万。

阿里国际数字商业集团（AIDC）方面，亏损同比大幅收窄，因物流优化和投入效率提升所致，速卖通Choice业务的单位经济效益环比持续改善。

未来蓝图

一边是代表未来的AI业务描绘出了千亿美金蓝图，一边是支撑当下的核心电商为战略转型付出真金白银代价，阿里巴巴正站在一个关键的十字路口。

吴泳铭在阐述AI战略时展现了对技术趋势的乐观，他认为，从AI基础设施到应用层，阿里已准备好支撑指数级增长的AI发展需求。

在回答分析师提问时，吴泳铭进一步阐释了TokenHub事业群的设计逻辑：将模型、应用和MaaS整合在一起，是为了形成“更多场景-更多数据-更多用户-更强模型”的良性数据飞轮。

他强调，优先级是打造智能能力最强的模型，但这需要模型层和应用层的共同努力才能实现长期提升。

平头哥芯片的规模化应用，不仅是降本增效的工具，更是未来算力供应保障的“压舱石”。

吴泳铭特别提到，未来随着AI业务从“卖资源”转向“卖智能”，叠加自研芯片的规模效应，云的利润率将迎来“非线性的、突变式的提升”。

他预计，2026及2027年，平头哥可生产的高质量AI芯片规模还会持续扩大，为集团AI业务提供充足的算力保障。同时，平头哥软件栈具备与CUDA生态系统的良好适配性，客户迁移成本较低。

然而，财务的现实压力同样不容忽视。集团整体高达57%的经调整EBITA降幅，以及自由现金流急剧萎缩，清晰地表明阿里正处于一个高投入、低产出的战略投入期。

尽管账上现金及其他流动投资仍高达5601.75亿元（801.04亿美元），为持续投入提供了缓冲，但资本市场是否有足够的耐心等待两年、三年甚至更久，等待即时零售盈利，等待AI千亿目标兑现？

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