做LCD的惠科股份圆 IPO 梦，负债近 700 亿，高负债率压顶如何破？
文|翠鸟资本
惠科股份有限公司（惠科股份）作为全球半导体显示面板行业的重要参与者，尤其在液晶（LCD）电视面板领域占据领先的市场地位，其本次冲击深交所主板的IPO进程备受市场关注。
公司曾在2022年尝试登陆创业板，但因业绩亏损等因素撤回了上市申请，2025年获得深交所主板IPO受理，但在后续审核过程中，由于其高负债率、对赌回购义务以及研发投入不足等问题导致审核一度陷入停滞或中止状态。
此次在深市主板IPO注册终于生效。公司本次募资85亿元，分别用于长沙新型OLED研发升级项目、长沙Oxide研发及产业化项目、绵阳Mini-LED智能制造项目、补充流动资金及偿还银行贷款。
招股书披露，公司在报告期内的营业收入分别为269.65亿元、358.24亿元、402.82亿元和189.97亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为-14.21亿元、25.82亿元、33.2亿元和21.62亿元，营业收入和利润实现了显著增长，但同时也面临着盈利能力波动、资产负债率高等挑战。
一边高负债压顶
一边大手笔分红
报告期各期末，公司合并口径资产负债率分别为69.11%、69.46%、68.79%和66.99%，公司资产负债率维持在较高水平（2019年曾一度高达97.77%）。
招股书显示，截至2025年6月末，公司负债总额691.53亿元，其中有息负债427.09亿元，以短期债务为主，短期偿债压力突出。2025年上半年，公司利息支出5.24亿元，占利润总额的19.84%，利息支出规模较大，这意味着公司赚取的每5元利润中，就有近1元用于支付利息。而同一期间，同行业可比上市公司的合并口径资产负债率均值分别为52.61%、54.05%、53.93%和54.03%。
不难看出，惠科股份的资产负债率略高于同行业可比公司平均水平。高额的负债和利息支出意味着公司面临较大的偿债压力，若未来经营业绩发生波动或不能合理规划资金，可能因资金短缺而面临偿债困难。流动性方面，虽然流动比率在逐步改善（2025年6月末为1.17倍），但仍处于较低水平，且公司需同时面对产能扩张、研发投入及对赌回购的巨额现金需求。
高额负债是惠科的“硬伤”。
虽然公司计划通过IPO募资85亿元来缓解压力，但若面板价格下跌导致利润大幅压缩，公司可能面临“现金流干涸”的风险。特别是2025年下半年之前，公司仍需持续满足对赌回购义务，这是一笔巨额的“定时炸弹”。但是即便债务压力高筑，公司还是分别于2024年进行了近2亿元的现金分红，2025年1-6月再度分红近4亿元，合计分红近6亿元。
产能庞大却暗藏风险
会变成“负资产”吗？
尽管惠科股份在 LCD 领域布局深厚，但在行业未来的技术趋势上，惠科显得步伐稍慢。
根据IDC与Omdia的预测，全球中尺寸OLED所需产能正呈指数级增长。这意味着未来几年的增长红利将主要流向OLED而非传统LCD。众所周知，与LCD相比，OLED具备无需背光源、对比度高、厚度薄、视角广、反应速度快、可实现柔性显示等核心优势，显示性能更加优异，加之OLED工艺持续改进、成本持续下降，技术创新与规模效应共同带动下应用形态快速拓展，正逐步对LCD实现替代。全球主要面板厂商，特别是曾经的LCD领导者韩国三星和LG，已基本退出LCD市场，全力转向OLED。这是一个强烈的行业趋势信号。
当前惠科的核心收入依然高度依赖于85英寸及以上的LCD面板（报告期内，a-Si TFT-LCD面板收入占比超过90%），若全球消费电子快速转向 OLED，惠科需要在短期内完成从“LCD代工”向“高端显示面板供应商”的转型，否则可能在行业升级换代中被边缘化，其市场份额可能面临被“技术替代”的高位挤压。惠科的产能布局虽在短期内支撑了其市场份额的增长，但在中长期却可能成为隐形的负资产：
一方面是产能过剩，目前惠科拥有多条G8.6高世代生产线，总设计产能非常庞大，多条产线的设计产能均高达120K/月（如绵阳产线、滁州产线），但如果未来3-5年内行业需求持续低迷（如受到宏观经济波动或技术替代影响），这些高世代产线可能难以实现“满产满销”。在这种情况下，公司不仅面临产能过剩的经营压力，还可能因为产能过剩导致的库存积压而进一步压低面板价格。其次，这四条G8.6 LCD产线就是公司核心资产的主体，超800亿元。根据多个分析指出，若OLED替代加速、LCD需求萎缩，哪怕仅仅计提10%的固定资产减值，就将造成超过80亿元的巨额损失，这足以吞噬公司数年的净利润。
另一方面是转换成本高，从LCD转向OLED或Micro-LED并非简单的技术切换，而是涉及到全产业链（如掩模版、蒸镀设备、背光结构）的巨额改造投入。惠科如果在当前高负债的情况下进行大规模的技术改造，可能会导致财务风险进一步放大。
展望未来，惠科股份正站在一个关键的十字路口。一方面，它凭借在LCD时代积累的庞大“身躯”傲视群雄；另一方面，面对新技术浪潮的冲击和自身财务结构的重压，它必须完成一次艰难的“转身”。
