Soul的IPO叙事变迁：四次递表，三次“换装”

Soul的生意究竟是什么？

2025年11月27日，Soul再次向港交所递交招股说明书。这是这家成立于2015年的社交平台，自2021年以来的第四次IPO尝试。

与此前不同的是，这一次的招股书中，“元宇宙”三个字彻底消失了。取而代之的是“AI”这个关键词，在文件中出现了210次。Soul对自己的最新定义是：“中国领先的AI+沉浸式社交平台”。

从“灵魂社交”到“社交元宇宙”，再到如今的“AI+沉浸式社交”，每一次资本热点的切换，都精准踩中了市场的情绪周期。但剥开这些光鲜的概念外壳，Soul真实的商业肌理，其实从未真正改变过。

01 概念的“三重变奏”

时间拨回到2019年。

彼时的Soul，以“灵魂社交”的标签闯入大众视野。主打“不看脸”、基于兴趣和性格的匹配机制，让它在陌陌、探探主导的“颜值社交”格局中撕开了一道口子。

那个时期的Soul，故事内核是关于孤独感和精神共鸣：在一个过度强调外在的世界里，它试图为年轻人开辟一片精神自留地。

2021年至2022年，当“元宇宙”概念被炒至沸点，Soul的叙事重心也顺势迁移。创始人张璐在彼时的采访中毫不掩饰对风口的拥抱：“Soul是手机应用中，最接近元宇宙体验的应用软件。”

于是，在2023年的招股书中，Soul正式将自己定义为“社交元宇宙”，募资用途也明确指向扩展现实（XR）、虚拟空间及AI驱动图像生成等与元宇宙相关的领域。

不到两年，风向再次调转。

在最新的、也就是2025年11月的招股书中，“元宇宙”的表述已无迹可寻，“AI”成为绝对的主角。Soul不仅将核心定位更新为“AI+沉浸式社交平台”，更计划将本次IPO募资所得用于AI能力研发、GPU能力和资料分析能力。招股书援引弗若斯特沙利文报告称，2024年中国“AI+沉浸式情绪经济”市场规模为71亿元，预计2030年将达到900亿元，年复合增长率52.8%。

Soul的身份“三重变奏”背后，其实是一条清晰的时间线：2019年讲“灵魂社交”，对应的是陌生人社交赛道的差异化突围；2021年讲“元宇宙”，对应的是资本对虚拟世界的狂热追捧；2025年讲“AI”，对应的是大模型浪潮下的产业焦虑。

每一次概念切换，都精准踩中了资本市场的情绪周期。但Soul如此执着于IPO的真正驱动力，或许并非对风口的热爱，而是一份高达124亿元的对赌协议。

招股书显示，截至2025年8月31日，Soul可赎回股份及赎回义务的金融负债高达124.055亿元。这类负债通常与上市时间表挂钩，一旦未能如期IPO，公司需按约定价格及利息履行赎回义务。招股书明确写道：一旦公司成功上市，该负债的账面价值变动将终止，所有可赎回股份将自动转换为普通股。

这意味着，对于Soul而言，IPO已不再是一个选项，而是一道必答题。

02 情绪价值服务占比超九成的商业内核

无论Soul的叙事外衣如何更替，其商业内核始终稳固。这个内核，在最新招股书中被命名为“情绪价值服务”：一个比“增值服务”更具情感色彩的词汇，但本质上指向的是同一件事，即用户为虚拟物品和会员特权付费。

数据不会说谎。

2022年至2025年前8个月，Soul来自情绪价值服务的收入占比始终维持在90%以上，广告收入占比不足一成。2025年前8个月，这一比例仍高达90.8%。这意味着，Soul的商业变现几乎完全依赖用户对虚拟身份、虚拟礼物和推荐特权的付费意愿。

从财务表现来看，Soul确实有值得称道之处。2024年，该公司收入达到22.11亿元，2022年至2024年收入复合增长率超过15%；毛利率长期保持在80%以上的高位，2024年为83.7%。若剔除可赎回股份公允价值变动的影响，Soul自2023年起已实现盈利，2024年经调整净利润为3.37亿元，2025年前8个月为2.86亿元。

用户黏性也颇为可观。截至2025年8月，Soul日活跃用户数达1100万，其中Z世代用户占比78.7%；用户日均使用时长超过50分钟，人均每日发出点对点私信约75条，月均三个月用户留存率达80%；每名付费用户的月均收入（ARPPU）达到104.4元，较往年增长约140%。

然而，剥离这些亮眼的数据，Soul的商业模式呈现出一种独特而脆弱的形态。

首先是用户增长的瓶颈。Soul的月活跃用户数在2021年达到3160万的峰值后便陷入停滞甚至下滑，2023年和2024年均维持在2620万，2025年前8个月小幅回升至2800万。对于一个依赖规模效应的社交平台而言，这种增长态势难言乐观。

其次是付费结构的“金字塔”化。2025年前8个月，充值金额最高的前1%用户，贡献了超过55%的总充值额；前20%用户，贡献了90%的总充值额。黏性最高的用户（前1%）平均每月充值最高达6096元，最低也有1608元。

此类深度依赖“榜一大哥”的付费结构，意味着公司业绩高度集中于少数核心用户，任何头部用户的波动都可能对基本盘造成冲击。

更关键的是付费率的天花板。2025年前8个月，Soul的整体付费率仅为6.5%。相比之下，相亲平台伊对的母公司米连科技整体付费率为12%，网易云音乐、腾讯音乐等平台的付费率也远超Soul。换言之，绝大多数Soul用户在平台上停留、互动，但不愿为之付费。

这构成了Soul商业模式的根本矛盾：一个号称“不看脸、重灵魂”的平台，最终赚钱的方式却高度依赖少数高净值用户的“氪金”行为；一个以“情绪价值”为卖点的生意，却始终难以让大多数用户的情绪转化为真实的支付意愿。

03 初心的背离与“灵魂”的磨损

Soul的困境，不仅体现在财务数据上，更体现在产品功能的演进轨迹中。

回顾Soul的早期版本，其核心设计理念是“反颜值、重灵魂”，即通过屏蔽真实照片、弱化地理位置、强调兴趣图谱，为用户创造一个可以卸下现实包袱的交流空间。然而，当商业化成为优先事项，这套逻辑开始悄然松动。

“奇遇铃”和“加速匹配”功能，本质上是在出售社交机会与社交效率；“同城卡”直接引入基于地理位置的匹配逻辑，与最初“不看脸、不看位置”的初心相悖；视频匹配功能更是将“看脸”的环节重新拉回平台。这套服务于“即时效率”的付费体系，与最初吸引来的、寻求“深度精神慰藉”的核心用户群体的期待产生了冲突。

当平台的变现逻辑从“帮助用户建立连接”转向“出售连接机会”，社区文化必然发生位移。

另一个反映这种张力的产品是Soul于2024年上线的官方虚拟伴侣。这款AI驱动的陪伴产品，陷入了两难境地：当虚拟伴侣表现过于拟人化时，部分用户会因“太像真人”而感到不安；当AI回应显得机械或肤浅时，用户又会感到失望。有用户反映，AI伴侣曾索要照片，甚至邀请用户线下见面。尽管Soul回应称虚拟伴侣为真实AI、不存在真人参与，但这些事件折射出情绪生意中人性尺度与信任构建的深层难题。

更为棘手的是匿名社交平台固有的安全风险。由于平台的匿名性和情感连接属性，Soul极易滋生“软色情”“杀猪盘”等乱象。黑猫投诉平台上，涉及Soul的投诉超过5600条，更有不少反映自动续费、退费困难等问题。对此，Soul已组建380人的内容审核团队，搭建“AI预审+人工复核”的双重审核体系，但仍无法完全杜绝违规内容的出现。

毕竟，问题的根源仍在。Soul试图将“灵魂社交”这种非标准化的、慢热的情感需求，变成一种可以规模化、即时变现的生意。这种内在冲突，导致它的产品初心与商业策略出现了难以弥合的背离。

从另一个角度看，Soul的用户结构也在印证这种背离。其核心用户群Z世代，对“情价比”（情绪价值与价格之比）的追求是真实的，近六成年轻人愿意为情绪价值买单。但“愿意为情绪买单”不等于“愿意在Soul上买单”。当平台的商业化手段越来越向“效率”和“机会”倾斜时，那些最初被“灵魂”吸引来的用户，可能会选择离开。

这或许解释了为什么Soul的月活在2021年后陷入停滞。它吸引了一批用户，但难以留住他们；它找到了少数高净值用户，但难以让更多普通用户完成付费转化。

结语

回到那个关键问题：Soul的生意究竟是什么？

从2019年的“灵魂社交”，到2022年的“社交元宇宙”，再到2025年的“AI+沉浸式社交”，每一次概念切换，Soul都在向资本市场讲述一个不同的故事。但剥开这些故事的外壳，真实的商业内核始终未变。

1100万的日活用户、78.7%的Z世代占比、80%以上的毛利率，一系列的数据也表明，Soul确实在一个拥挤的赛道中找到了自己的生态位。但问题是，这种模式能否支撑起一家上市公司的估值？

Soul在招股书中写道，希望“让天下没有孤独的人”。这个愿景足够宏大，也足够动人。但从招股书的数据来看，它目前真正擅长的，或许是“让孤独的人付费”。