福恩股份主板发行，大客户们关店潮怎么保证业绩稳定性？

纺织业IPO解禁，客户集体关店潮，主板业绩不稳

自2023年下半年以来，A股IPO市场经历了深刻的结构性调整。在监管层强调“板块定位”和“源头提质”的背景下，曾被视为传统行业代表的“衣食住行”类企业，出现了批量撤回申报材料的现象，转而他们纷纷选择去往港股IPO。市场一度猜测，纺织服装等领域的IPO通道是否已实质性收紧。

然而，近期这一局面似乎出现了微妙的转机。2026年1月，深交所官网显示，杭州福恩股份有限公司（以下简称“福恩股份”）首次公开发行股票并在主板上市的注册申请已获通过。这家主营生态纺织面料的企业，成为近年来沪深交易所IPO队列中罕见的、以纺织面料为主业的过会注册企业。在服装行业整体承压、终端品牌商大规模关店的逆风中，福恩股份的注册，是监管层对细分领域“服装行业”的“认可”，还是为沉寂已久的传统行业IPO在A股打开了一道缝隙？

更为关键的是，作为一家拟登陆主板的企业，福恩股份是否真的具备监管所要求的“业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性”的大蓝筹特征？其招股说明书及问询回复中揭示的业绩波动、客户高度集中、历史股权代持、上市前大额分红与低价股权激励并存等问题，又为投资者勾勒出一幅怎样的风险图谱？

杭州福恩股份有限公司成立于1997年，前身为萧山市福恩布业有限公司，注册于浙江省杭州市萧山区。公司自称是一家以可持续发展为核心的全球生态环保面料供应商，主营业务为生态环保面料的研发、生产和销售。经过多年发展，现已形成集面料设计、研发、纺纱、织造、印染、后整理和销售于一体的产业链。

公司的核心产品是再生面料，即以回收的废旧纺织品、塑料瓶等为原料，经加工制成的再生纤维所织造的面料。根据全球回收标准（GRS），产品中再生成分需至少达到20%。报告期内（2022-2024年及2025年1-6月），公司再生面料销售收入占主营业务收入的比例分别为75.61%、80.13%、83.20%和86.63%，占比持续提升。公司终端客户主要为H&M、优衣库（UNIQLO）、GU、ZARA、太平鸟、利郎等国内外知名服装品牌商。公司本次在深交所主板IPO，发行股数不超过5,833.3334万股，占发行后总股本的比例不低于25%。本次发行拟募集资金125,000万元（约12.5亿元），扣除发行费用后，将全部投资于以下两个项目：萧政工出（2023）82号再生环保毛型色纺面料一体化项目：投资总额81,649万元，拟投入募集资金80,000万元；高档环保再生材料研究院及绿色智造项目，投资总额45,618万元，拟投入募集资金45,000万元。

福恩股份是否具备“大蓝筹”特征？

根据最新的主板定位要求，交易所强调主板服务于“业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业”。福恩股份是否符合这一画像？

从资产和营收规模看，截至2025年6月30日，公司资产总额为20.13亿元，报告期内营收在15-18亿元区间波动。在纺织面料这一充分竞争、市场分散的行业中，此规模虽不算巨头，但凭借在“再生面料”这一细分赛道的深耕，公司被中国纺织工业联合会评定为“再生纤维时装面料产品开发基地”，并自称是H&M再生涤粘混纺面料的“第一大供应商”，具有一定的细分领域代表性。

但是，公司的经营业绩的“稳定性”却是存疑的，这恰恰是福恩股份最为外界诟病之处，也是监管问询的重点。主板所要求的“经营业绩稳定”，在福恩股份身上体现得颇为曲折。2023年，公司营业收入为151,689.83万元，较2022年的176,376.12万元同比下降14.0%；归属于母公司所有者的净利润为22,924.91万元，较2022年的27,657.58万元同比下降17.1%；扣非净利润也同步下滑。公司在问询回复中将下滑归因于“部分品牌商采购及库存计划调整，处于消化库存阶段”。

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2025年上半年增长乏力，利润下滑加剧。2025年1-6月，公司营业收入为93,805.22万元，同比仅微增0.32%，几乎停滞。2025年1-9 月，公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为16,098.37万元，较上年同期下降19.53%。公司解释称，新建项目尚未完全达产、新产品推广及生产成本变动导致毛利率下滑。

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纵观报告期，公司净利润分别为2.77亿元、2.29亿元、2.75亿元和1.05亿元（半年），呈现出显著的“V型”波动，而非稳健的增长或平稳态势。

在第二轮问询中，交易所明确要求公司分析“业绩波动风险”并完善披露。尽管公司最终过会，但连续的业绩下滑与剧烈波动，显然与主板对“经营业绩稳定”的要求存在一定差距。主板IPO的底线和红线，在福恩股份这里似乎已经模糊，这让近期讨论福恩股份注册通过的投资者有点摸不着逻辑，现在深交所虽然项目不多，但是规则被打破，或是模糊审核是以后的常态，还是说福恩股份是“特殊”个例？

客户集中度与下游客户集体关店潮预示业绩稳定性难保

福恩股份的业绩波动，与其客户结构及下游行业的景气度密切相关。报告期内前五大客户销售占比逐年攀升。公司对前五大客户的销售收入占主营业务收入的比例分别为28.17%、29.13%、29.75%和34.26%。值得注意的是，2022年至2025年上半年，前五大品牌商分别贡献了79.60%、76.20%、72.81%、71.66%的主营收入，这种高度集中的情形无疑使得优衣库等大品牌商的任何风吹草动都可能对其业绩产生不小的影响，客户集中且严重依赖这几家大品牌商。

福恩股份的终端品牌客户占主营业务收入的3/4，主要包括H&M、优衣库、GU、C&A、GAP、ZARA、太平鸟、利郎等。在全球经济放缓、消费疲软、线上冲击及快时尚模式退潮的多重压力下，国内外服装品牌正经历一轮剧烈的调整与收缩。福恩股份的终端品牌商陷“关店潮”，需求前景黯淡。

作为福恩股份的重要国内客户，太平鸟（PEACEBIRD）自2021年以来，其门店总数已从超5,000家缩减至2024年末的3,373家，累计减少超1,600家。在2024年遭遇了业绩与渠道的双重打击。根据其财报及公开报道，2024年太平鸟新开门店477家，但关闭门店已经高达835家，净减少358家，门店总数持续萎缩。其营收与利润也出现显著下滑，这直接影响到其对上游面料供应商的采购需求。

福恩股份自称是其再生面料第一大供应商的H&M，近年来在中国市场也是持续收缩。公开数据显示，H&M在中国市场的门店数量已从2019年的超500家，下降至2024年初的约300家。在其2024财年，H&M集团在全球净减少116家门店，并计划在2025财年继续关闭约190家门店。2024年第三季度业绩低于预期，集团被迫放弃原定的10%营业利润率目标。毛利率和营业利润率分别下降至51.1%和5.9%。这种全球性的渠道优化与收缩，必然向上游供应链传导压力。

公开报道显示，优衣库2024财年（截至当年8月），优衣库计划在大中华区（中国大陆、香港、台湾）关闭50家门店，并且当年第三季度，中国区营收和利润双双下降。作为优衣库旗下平价品牌，GU同样面临调整。2024年上半年，迅销集团曾一周内关闭25家门店（包括优衣库和GU）。

自2023财年开始，ZARA全球门店净减少74家。在中国市场，门店数量从高峰期的近200家缩减至2024年的约100家，减少近半。母公司Inditex集团2024上半财年显示，ZARA在亚洲及其他地区的销售额占比下滑至16.9%。

据多家行业媒体统计，2024年，中国鞋服行业关闭的实体门店数量至少达3546家。森马、拉夏贝尔等知名品牌均出现大规模闭店或退市。这种行业需求持续下滑，使得面料供应商的订单稳定性面临巨大考验。

服装品牌商关店收缩，直接导致其对上游面料采购需求的下降。这种传导存在3-6个月的滞后期，这正是福恩股份2023年业绩下滑、2025年上半年增长乏力的核心原因。

福恩股份在招股书中承认，“终端服装品牌商的业务规模下滑，则将对公司的业务稳定性造成不利影响”。福恩股份的商业模式本质上是“订单式生产”，其业绩高度依赖下游品牌商的采购决策。当下游核心客户自身难保，纷纷关闭门店、削减库存时，作为供应商的福恩股份，其未来业绩的持续增长如何保障？募投项目所规划的新增产能，又将销往何处？这构成了公司未来发展的最大不确定性。

代持的增资迷雾重重，又超低价向内部人输送利益

招股书实在经不起细看

除了经营层面的风险，福恩股份公司治理的历史遗留问题也值得深究，其中最具代表性的是公司设立初期的股权代持。

招股书披露，1997年福恩有限（公司前身）设立时，名义上有六位股东：王恩伟、韩友先、朱大海、陆加土、王伟成及靖江镇义南村经济合作社。然而，招股书披露称，其中四位自然人股东（韩友先、朱大海、陆加土、王伟成）的出资，实际上全部来自核心创始人王恩伟。

公司后续对此的解释说，“为确保福恩有限的股东人数能符合设立有限责任公司的最低股东人数要求”。根据当时的《公司法》，设立有限责任公司需有2个以上50个以下股东。王恩伟邀请同村村民代持，满足了形式上的人数要求。这四位代持人后来也成为了公司员工。

这一点解释，按照理论上说，也能解释的通，但是令人费解的是，在后续增资过程中，代持如果按照公司说法，代持人如果是为了满足公司发要求，本质是拼凑人数，那么为何在增资过程中也要跟进增资呢？如果说设立时的代持是特殊历史条件下的常见操作，那么2000年的一次增资则显得颇为“蹊跷”。

2000年12月，福恩有限注册资本从100万元增至860万元。增资明细如下：

王恩伟增资374.99万元

韩友先增资96.67万元

朱大海增资96.67万元

陆加土增资96.67万元

王伟成增资95万元

这里引出一个关键问题，既然韩友先等四人的股权是替王恩伟代持，其最初的出资就来自王恩伟，那么为何在增资时，不是由实际出资人王恩伟直接增资，而是继续由四位代持人名义上进行增资？ 这960万元的增资款，究竟是谁的资金？如果是王恩伟的资金，为何要辗转通过代持人的账户进行操作？这是否涉及资金流转的合规性问题，或存在当时不便言明的资金来源？如果资金来源不明，是不是涉及洗钱、非法集资等法律风险？

根据《公司法》及相关司法解释，股权代持关系本身并不违法，但代持关系的清晰、资金流转的合法合规性至关重要，尤其是在IPO审核中。尽管这些代持关系已在后续年份（2002年、2011年）通过无偿转让的方式解除，但历史增资环节的模糊性，依然给公司的资本形成过程留下了一堆问号。保荐机构和律师的核查，主要依赖于相关方的确认声明，并未对资金流水，资金来源等问题进行核查，诸多问题经不起推敲。

在公司冲刺IPO的前夜，一系列围绕股权的资本运作，勾勒出一幅内部人受益的图景。2022年11月，即在公司递交IPO辅导备案前约一年，福恩股份进行了一轮针对员工的股权激励。公司副总经理陈卫、销售总监叶裕、董事会秘书兼财务负责人冯炯三人，通过增资方式成为公司股东。这次增资，副总经理陈卫以1,140万元认缴380万元注册资本，单价为3元/注册资本、销售总监叶裕以600万元认缴200万元注册资本，单价为3元/注册资本、董事会秘书兼财务负责人冯炯以180万元认缴60万元注册资本，单价为3元/注册资本。关于这次增资的单价为3元/注册资本是否合理？

公司解释该定价是“参考福恩有限2022年9月的净资产金额并经相关方协商确定”，并已做股份支付处理。陈卫和叶裕作为2007年即入职的元老，获得激励在情理之中。但冯炯于2020年10月才入职，2023年9月才担任董秘、财务负责人，在入职仅两年后即能以如此低价获得激励股权，其合理性受到市场的质疑。

几乎在同一时间（2022年11月），公司实际控制人之一王学林，将其持有的部分股权转让给外部投资者，分别以3,201.75万元转让450万股给浙江正凯投资集团，单价为7.115元/注册资本；又以3,415.20万元转让480万股给陈琼，单价为7.115元/注册资本；还以3,201.75万元转让450万股给徐青（XU QING），单价为7.115元/注册资本。

王学林通过这三笔交易，合计套现约9,818.7万元。同一时间，对比内部员工3元的入股价格，外部投资者的入股价格高达7.115元，是员工价的2.37倍。同一时间、不同对象的股权定价存在差异是市场行为？但如此巨大的价差发生在同一个月份内，仍令人质疑内部激励价格的公允性，请问公司是否在通过超低价方式向公司实控人及核心员工输送利益？

家族企业大规模的“踩线”突击分红，募资上市诚意不足！

2022年，在公司业绩达到阶段性高点的同时，福恩股份进行了一次大规模的现金分红，总额高达38,125万元（3.8亿）。而当年公司的归母净利润为27,657.58万元（2.77亿）。这意味着，公司一次性分掉了当年净利润的137.8%，不仅分光了当年利润，还动用了以往积累的未分配利润。

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以报告期三年（2022-2024年）累计净利润78,065.79万元计算，此次分红占三年净利润的比例为48.84%。根据沪深交易所2024年底发布的《监管规则适用指引——发行类第10号》中关于“突击‘清仓式’分红”的量化标准：报告期三年累计分红比例超过80%；或比例超过50%且金额超过3亿元，同时募集资金中补流还贷比例高于20%。福恩股份的分红比例（48.84%）虽未触达50%的红线，但金额（3.81亿元）远超3亿元。所幸的是，公司本次募资12.5亿元全部用于实体项目，完全没有补充流动资金或偿还银行贷款的安排，因此侥幸未完全满足“清仓式分红”的认定条件，与其说是侥幸，不如说是公司精准“算计计算”，募资用途还还是灵活性很大的。然而，在公司即将上市融资的前夕，实控人家族通过大额分红将巨额现金收入囊中，随后又通过IPO向公众投资者募集大量资金用于扩张，这种“上市前突击分红，上市后募资发展”的模式，是否真正体现了与未来公众股东共担风险、共享发展的诚意？

其实，本质上，福恩股份是一家典型的家族控制企业。公司的实际控制人为王内利、王学林、王恩伟三人。王学林与王内利为夫妻关系，王恩伟与王内利为父女关系。截至发行前，三人通过直接持股及控制控股股东湃亚控股、员工持股平台等方式，合计控制公司83.89%的股份，股权高度集中。

高度集中的股权结构有利于提高决策效率，但同时也可能带来公司治理风险，如控股股东利用其控制地位损害公司及中小股东利益，比如这次精准大额分红计划，就表现得淋漓尽致。公司上市后，如何保障董事会、审计委员会的独立运作，如何确保关联交易的公平公允，如何防范大股东资金占用等问题，将是考验其公司治理成色的关键。

福恩股份的注册发行，无疑为纺织面料这产业带来了资本市场的关注。表面看，福恩股份披着“再生环保”的外衣，但内核仍是传统的纺织制造业，其业绩波动、客户依赖、治理结构等传统行业固有风险并未因概念包装而消失。

一份波动下滑的业绩报表，一群正在收缩战线的核心下游客户，一段存在模糊地带的历史沿革，以及一场上市前内部人参与的利益安排。这些因素交织在一起，加之“特色”的家族企业风格，构成了公司未来经营的巨大不确定性和潜在风险点。

在3/4终端客户几乎全面收缩甚至明显关店下滑的背景下，这家以主板业绩稳定名义上市的福恩股份的业绩将会怎样？拭目以待！