核心医疗IPO：过半经销商为新成立公司，两供应商隐瞒关联关系，知名创投董事代持遭上交所重点问询
撰文：毕峰；编辑：李力
过去三年半期间，核心医疗累计亏损超过5亿元。若没有一级市场的持续“输血”以及科创板第五套上市标准的重启，公司很难获得闯关科创板的机会。从首轮问询函看，公司产品仅拿到短期治疗许可，未来获得长期治疗许可的潜在风险引起了上交所的关注。此外，核心医疗终端直销价格高企，不到半价卖货给经销商的模式也引发利益输送嫌疑。而公司两家测试服务商未披露之间的疑似关联关系，显示公司招股书信披质量存在重大瑕疵。知名创投机构合伙人代陌生自然人持股更引发利益输送疑云。从具体内容看，核心医疗在首轮问询中的回复并未给出令人信服的解释。
唯一产品尚未获得长期治疗许可
2026年2月2日，上交所官网披露，深圳核心医疗科技股份有限公司（以下简称“核心医疗”）披露首轮问询回复函。去年11月21日，核心医疗向科创板提交招股书，保荐机构为华泰联合证券。本次IPO，核心医疗拟募集资金为12.17亿元，其中71109.19万元用于循环支持前沿产品研发项目，13938.90万元用于人工心脏产业化基地建设项目，16606.77万元用于营销网络及数字化建设项目，20000.00万元用于补充流动资金项目。
招股书显示，核心医疗是一家提供人工心脏产品的创新医疗器械企业。截至招股书签署日，核心医疗的控股股东、实际控制人为余顺周，合计控制核心医疗29.14%的表决权。2025年11月6日，核心医疗科创板IPO获得受理。截至招股书签署日，核心医疗这也是科创板第五套上市标准重启后，第一家被受理的创新医疗公司。
公开资料显示，核心医疗前身为核心有限，成立于2016年8月，注册资金1000万元，由余顺理100%出资设立。据悉，核心有限设立时，余顺理系代其兄余顺周持有核心有限股权。直到公司成立两年之后，余顺周回国并全职加入核心医疗之后，上述代持关系得以解除。
招股书披露显示，余顺周出生于1978年，先后获得哈尔滨工业大学机械工程专业学士学位、机械制造及自动化专业硕士学位和机械制造及其自动化专业博士学位。2008年9月至2011年3月，余顺周任美国加州大学戴维斯分校博士后。此后，余顺周先后在TerumoHeart、Thoratec等美国顶尖的人工心脏公司工作，并参与多个人工心脏产品开发，包括超小型全磁悬浮式人工心脏HeartMate3，而余顺周在团队中担任主要电机控制与磁悬浮设计负责人。
2016年，美敦力以11亿美元买下人工心脏领域排名第二的HeartWare公司，并顺势推出旗下第三代VAD（心室辅助装置）产品HVAD。如此巨大的市场潜力让余顺周有了回国创业的想法，核心有限由此成立。但值得注意的是，在核心有限成立的前两年，余顺周仍在美国数字手术服务商VerbSurgicalInc担任资深软件开发工程师。2018年4月，余顺周回国并全职加入核心医疗。2018年6月，余顺理将其持有的公司1000万元注册资本向余顺周进行转让。
在核心医疗成立之初，公司实控人余顺周尚在美国数字手术服务商任职，且其本人曾在TerumoHeart、Thoratec等竞品公司任职。余顺周2016年安排其弟弟代持股权，是否有规避前东家竞业限制的嫌疑？由于核心医疗的磁悬浮技术路径与余顺周前东家类似，上述安排是否存在相关法律纠纷风险引发外界关注。
2019年开始，核心医疗开始对外融资。根据天眼查信息，截至目前，核心医疗完成了至少6轮融资，累计融资超10亿元。截至招股书签署日，核心医疗持股比例在5%以上的股东包括高瓴创投旗下珠海莎恒（持股比例8.93%）、正心谷资本旗下上海正利珉（8.81%）等知名机构。
尽管核心医疗在一级市场受到机构追捧，但公司的经营业绩却并不乐观。数据显示，2022年-2025年上半年，核心医疗实现营业收入分别约为0元、1655.03万元、9368.84万元和7047.76万元；归属净利润分别约为-1.78亿元、-1.7亿元、-1.32亿元、-7275.14万元。截至2025年6月30日，累计未分配利润-3.67亿元。
现金流方面，报告期各期，核心医疗经营活动的现金流净额分别为-8091.43万元、-1.08亿元、-8894.81万元、-8441.21万元。
不难看出，过去三年半期间，核心医疗累计亏损金额超过5亿元，公司经营主要依靠融资支撑。显然，若没有一级市场的持续“输血”以及科创板第五套上市标准的重启，公司很难获得闯关科创板的机会。
唯一产品尚未获批长期医疗许可
招股书显示，虽然核心医疗累唯一商业化的产品Corheart6累计进行了1000例手术，但该产品潜在风险在于，它目前仅获批了过渡治疗适应证，尚未拿到长期治疗许可。
目前，国内已上市的5款植入式人工心脏都拿到了过渡治疗适应证，但同时拿到“过渡治疗+长期治疗”双适应证的，只有雅培旗下的HeartMate3和重庆永仁心的EVAHEART。
Corheart6的注册临床试验是按术后3个月器械植入成功率作为主要临床终点来设计并申报的，所以首次上市时拿到的是过渡治疗，不是长期治疗；核心医疗在招股书中承认，公司之所以没拿到长期治疗许可，主要是因为长期临床数据没有积累完成。不过，回复函披露称，核心医疗目前已经在做两项长期研究：一项是注册试验的延长随访，24个月随访已经完成数据清理和统计分析，并继续跟踪到5年，预计2027年完成；另一项是真实世界长期队列。
回复函显示，雅培旗下的HeartMate3在中国申报时提供的是基于美国MOMENTUM3的516例HeartMate3受试者临床数据，其中6个月复合终点用于过渡治疗申报，2年复合终点用于长期治疗申报；EVAHEART的长期治疗申报则提供17例海外真实世界长期临床数据，平均辅助时间919天。这两个例子表明，核心医疗要获得长期治疗许可，不仅需要超过2年的临床数据，可能还需要更广泛的受试者人数。从国际经验看，人工心脏拿到长期治疗许可，往往需要4-7年。
新经济IPO注意到，核心医疗在回复函中有意淡化未取得长期治疗许可对公司的影响，其表示，“除长期适应证获批需以长期临床数据作为获批条件外，关于获批过渡治疗和长期治疗的产品性能要求无实质性差异”。
真的没有实质性差异吗？显然并不是。3个月的临床数据与2年以上的临床数据，包括患者的生存质量与并发症数据，是完全不同的。这些事关患者生命安危的硬指标，只能通过长时间的积累才能获得。医疗监管部门是否给予核心医疗人工心脏长期治疗许可，也绝不会只看“体积小、重量轻”这种外在指标，而是主要评估产品的最终安全性。
经销商大多为新成立公司
产品结构的单一以及市场空间的狭窄成为核心医疗持续亏损的一个重要原因。据招股书披露，截至目前，核心医疗已布局5款植入式和6款介入式人工心脏产品，但是目前仅1款植入式产品已实现商业化，2款介入式产品处于注册审批阶段，其他多款人工心脏产品尚处于临床阶段。
作为公司唯一实现商业化销售的产品，核心医疗植入式左心室辅助系统Corheart®6已于2023年6月获批上市。数据显示，2023年-2024年以及2025年上半年，Corheart®6销量分别为57台、379台与307台。2024年，Corheart®6全国市场的占有率已超过45.9%（以终端植入量计算），位居行业首位；2025年前五个月，Corheart®6的市场占有率进一步攀升至52.86%。
尽管Corheart®6的市场销量迅速攀升，但考虑到核心医疗目前经营业绩仍处于大幅亏损状态，公司短期仍面临盈利难题。
此外，核心医疗核心产品目前还面临降价压力。数据显示，2023年-2024年，核心医疗Corheart®6的平均单价分别为29.04万元/台、24.72万元/台。2025年上半年，该产品平均单价进一步降低至22.96万元/台，一年半之内产品累计降幅超过20%。
虽然核心医疗的人工心脏平均单价逐年降低，但其毛利率却不断提高。回复函显示，报告期内，核心医疗毛利率分别为66.25%、69.66%、72.09%，随着生产和销售规模的扩大逐步提升。
引人注目的是，核心医疗在回复函中披露了人工心脏的单位成本。2023年、2024年和2025年上半年，核心医疗人工心脏单位成本分别为9.8万元、7.5万元和6.4万元。
招股书显示，Corheart®6自上市以来终端定价处于58万元左右。这一价格大约是单位成本的9倍，是公司给经销商供货价格（25年上半年约23万元）的2.5倍。
经销价格与终端价格差异如此之大，中间利润流到经销商手里了吗？经销商在人工心脏到公立医院的过程中拥有多大的话语权？在交易所问询下，核心医疗在问询函中曝光了这个行业中的隐秘地带，尤其让人震惊的是，公立三甲医院直接向核心医疗采购人工心脏，价格高达50万元，但核心医疗却甘愿以腰斩价卖给中间商，再由后者转卖给公立医院。
回复函显示，报告期内，浙江大学医学院附属儿童医院曾在2023年度及2024年度通过直销模式向核心医疗采购了5台人工心脏，这一订单为核心医疗2023年和2024年带来102.65万元和153.98万元的收入，平均单台人工心脏价格约51万元。但是，2024年8月起，浙江大学医学院附属儿童医院突然通过经销商向核心医疗采购人工心脏。
另一个例子是福建医科大学附属协和医院。2023年，国药控股福州有限公司作为配送商采购1台植入式左心室辅助系统，并配送至福建医科大学附属协和医院，价格为49万元。之后，福建医科大学附属协和医院改成向经销商采购核心医疗的产品。
回复函称，与经销商相比，配送商的产品销售价格为区域终端价格扣减一定比例的配送服务费，其配送服务费率约为4.5%。这意味着，配送商利润远低于经销商。
上交所对于上述公立医院建立了直采渠道后由改成经销商的做法提出了疑问，要求公司解释合理性。上述行为的悖论在于，核心医疗宁肯半价给经销商供货，也不愿意降低价格给最大的客户—公立医院。
这是为什么呢？按照核心医疗的说法，公司的销售策略很灵活，对境内平台经销商和境内普通经销商均采用以“阶梯价格”为主的销售政策，实际执行过程中亦根据订单采购数量给予不同程度的价格折扣或采用协商定价的形式。但上述公立医院在直接采购中并没有获得经销商的巨额折扣。
值得注意的是，在问询函中，面对交易所的追问，核心医疗始终没有回答为何一定要通过经销商卖货、并只给经销商提供巨幅折扣的问题。
相比直接客户，核心医疗的经销商们有什么独家垄断优势吗？新经济ipo注意到，核心医疗披露的前五大经销商中，大部分都是新注册公司，且社保缴纳人数较少，有的甚至是0。
回复函显示，核心医疗主要采用经销模式进行销售。报告期各期，公司前五大客户为平台经销商及普通经销商。2023年度、2024年度、2025年1-6月，公司前五大客户销售收入占比分别为58.01%、79.55%和80.70%，呈现上升趋势。
回复函显示，2024年前五大客户中，江苏恒通医疗器械销售有限公司、上海菲睿博医疗器械有限公司、上海悦达汇贸易有限公司采购额合计占比分别为58.5%、58.8%，高度集中。
公开信息显示，核心医疗前五大客户中存在多家成立不久就成为大客户、且员工数量较少的奇怪现象。除了第一大客户江苏恒通医疗器械销售有限公司为九州通关联方外，上海菲睿博医疗器械有限公司成立于2024年3月19日，登记股东为张栋伟（持股比例为60%）、范昂首（持股比例为40%），实际控制人及主要管理人员均为张栋伟。
上交所在问询函中要求公司解释上海菲睿博为何成立不久便成为公司大客户之一。核心医疗在回复函中称，上海菲睿博实际控制人在其他实体行业积累了一定资本，后经医疗器械业内人士引荐进入医疗器械经销领域，因看好公司产品发展遂开展合作。双方于2024年起开始合作。
回复函显示，上海菲睿博2024年成立当年向核心医疗采购了1172万元的人工心脏，按平均25万元价格计算，大约47台。2025年，上海菲睿博采购金额1905万元，按23万元均价计算，大约82台。
根据招股书，中国植入式心室辅助装置植入量2023年和2024年分别为317台和748台，上海菲睿博两年销售市占率为15%和11%。一家从其他实体行业跨界进入医疗行业的公司立刻实现如此优异的人工心脏销售业绩，令人惊叹。众所周知，医疗行业有一定的准入门槛，我国公立医院对高价值的医疗器械的采购大都要走省级阳光采购/挂网/集采平台，一家新注册公司是如何满足集采平台资质要求并拿下这么多订单的呢？这在招股书中并未给出任何解释。
同样的神奇现象出现在其他几家大客户身上。
企查查显示，河南雅骐医疗科技有限公司、上海悦达汇贸易有限公司、北京齐康科技有限公司均为成立不久的新公司。河南雅骐成立于2025年2月，2025年上半年四个月采购额733万元，该公司参保人数仅2人。
上海悦达汇贸易有限公司成立于2024年1月，2024年采购金额949万元，2025年上半年采购金额408万元，该公司参保人数6人。北京齐康科技有限公司成立于2023年4月，2024年和2025年采购金额分别为511万元和400万元，参保人数为0。
从6.4万元到23万元，再到50万元，核心医疗的人工心脏价格在经过中间商倒手后，飙升程度令人惊讶。而核心医疗拒绝低价直接向公立医院销售，反而低价给中间商供货，似乎表明公司有意与经销商联合维持终端市场的高价。这一行为并不符合我国卫生和医保部门的监管精神。
事实上，植入式“人工心脏”价格过高的问题已经引发监管层的重点关注。2025年3月，国家医保局发布《心血管系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，新增植入式“人工心脏”价格项目，解决了人工心脏医疗服务的计价收费问题。据央视新闻客户端公开报道，为了让更多终末期心衰患者用得上“人工心脏”，国家医保局已经与国内获批上市的5家内外资生产企业逐一沟通，引导生产企业积极压缩中间流通环节的过高加价，适当下调“人工心脏”的终端挂网价格，切实让利于患者。
两家供应商疑为关联方
招股书显示，2023年至2025年上半年，银蛇（广州）医疗科技有限公司分别排在核心医疗前五大临床试验和检测服务供应商第一名、第四名和第一名，累计交易金额约1080万元。2025年上半年，博氏（广州）医学技术有限公司成为第五大供应商，金额54万元。
问询函称，检测服务商与与公司及其相关方无关联关系。银蛇（广州）的实际控制人为陆轩。博氏（广州）的股东为王政（60%）、吴小青（40%），实际控制人为王政。
但是，公开信息显示，银蛇（广州）与博氏（广州）疑似存在关联关系。两家公司2022年使用了共同的联系手机，而根据广东省政府部门披露信息，该手机号所有人为博氏（广州）的股东吴小青。
除了未披露疑似关联方的供应商外，核心医疗还存在可疑的股权代持问题。
招股书显示，核心医疗共有5名自然人股东，除了实际控制人外，外部自然人包括王美英、朱音、黄翊玲、陈喆。其中，朱音为联新资本的员工，股东黄翊玲为基石资产管理股份有限公司的员工。
公开信息显示，朱音为联新资本合伙人、执行董事，长期在联新资本体系内任职，主要聚焦医疗健康与科技投资，此前曾参与平安好医生、微医、药明康德、联影、健之佳等项目的投资与投后管理。联新资本成立于2008年，累计管理11支基金、资金规模150亿，主要投资硬科技和医疗健康。
招股书显示，2021年5月，朱音通过股权转让及增资的方式，共出资200万元取得有限公司3.3292万元的注册资本，该等股权系朱音代陈喆持有。2021年9月，朱音与陈喆签署股权转让协议，朱音将其持有的3.3292万元注册资本向陈喆进行转让，对代持进行了还原。
招股书没有披露陈喆的履历背景或个人信息。
上交所在问询中对该代持行为表示关切，要求回答“陈喆了解到核心有限投资机会的具体途径，晚于同期其他投资人的原因，代持关系形成的合理性，代持形成和解除的资金流水情况，陈喆、朱音与发行人实际控制人、主要管理人员的关系，是否存在其他利益安排；发行人是否存在其他未披露的股份代持情形”。
回复函称，2021年5月，核心有限进行了第四次股权转让及第五次增资，本次股权转让与增资的总体价格为60.07元/注册资本。其中，朱音共出资200万元，合计取得核心有限3.3292万元的注册资本（对应当时核心有限股权比例为0.18%），该部分股权为朱音代陈喆持有。
由于本轮融资的核心条款系由核心有限与领投方于2021年2月基本达成一致，而陈喆经朋友介绍知悉本次投资机会时已晚于该时点。陈喆知悉本次投资机会时，核心有限的融资方案及主要条款已基本确定，为不影响核心有限的整体融资节奏安排，陈喆委托核心有限当时已在册股东朱音代其参与本次融资。陈喆系按照核心有限本轮融资的统一价格以股权转让及增资方式取得核心有限股权，上述合计200万元投资款于2021年5月7日全额支付至朱音账户，朱音分别于2021年5月7日、2021年5月8日完成了此次代持的出资。
回复函称，陈喆、朱音与公司实际控制人、主要管理人员不存在关联关系，不存在其他利益安排，发行人不存在其他未披露的股份代持情形。
核心医疗的回答显然没有澄清上交所的疑问。朱音作为一家知名创投公司的知名合伙人，会毫无缘由地替一位陌生投资人代持股份吗？陈喆与朱音之间没有任何关联关系的说法很难让人信服。
根据公开报道，2022年1月20日，由中国医学科学院阜外医院牵头，全国12家临床研究中心共同参与的Corheart6植入式左心室辅助系统前瞻性、多中心、单组临床评估试验正式获药品监督管理局批准启动。到7月初，全国12家研究中心共完成50例注册患者入组，其中3月份核心医疗完成近20例入组，并创造单天全国4台手术同期开展的“核心速度”，刷新行业纪录。
2021年5月的这轮投资则是核心医疗在临床试验前的最后一轮融资，时间点较为微妙。陈喆作为一名自然人股东，投资金额并不大，在错过了投资时点后，核心医疗仍同意其通过代持入股的真实原因为何，回复函的解释是否能说服上交所呢？
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