八载长跑终闯关，双英集团北交所上会迎“大考”

4月16日，北交所上市委员会2026年第39次审议会议将迎来一位特殊的“考生”——广西双英集团股份有限公司（简称“双英集团”，新三板代码874617）。

若以上市时间计，这已是双英集团的第四次闯关。从2018年启动辅导算起，八年长跑，上市目的地从深交所主板辗转到创业板，最终改道北交所，保荐机构也几经更迭，从申港证券到长江证券再到国金证券，一路磕绊。这一次，它能跑进终点线吗？

一、“八年长跑”：四次对赌背后的资本困局

双英集团由杨英和丈夫罗德江于2002年在重庆创办，前身是重庆双英汽车配件制造有限公司。公司主营汽车座椅总成、内外饰件，产品覆盖座椅骨架、发泡、面套到整椅总成的全链条。

这是一家典型的“绑定大客户起家”的企业。2002年，上汽集团与美国通用合资成立上汽通用五菱，总部设在柳州。嗅到机会的杨英紧跟上汽通用五菱的脚步南下建厂，并将总部迁至柳州。此后二十年，其业务版图从重庆、柳州扩张至青岛、杭州、武汉、西安等地，员工超3000人。工厂选址无一例外匹配着上汽、长安、吉利、比亚迪等车企的生产基地——用市场通俗的话说，这叫“抱大腿式”发展。

2016年，双英集团在新三板挂牌（股票代码837677），随后摘牌冲刺A股。但资本市场的大门并未轻易敞开。IPO路上一波三折的背后，对赌协议是不容忽视的“紧箍咒”。

据招股书及相关披露，自2017年以来，双英集团先后与投资者签署了4次对赌协议。最近一份协议签署于2023年12月，双英集团引入温润新材等21名股东，条款明确：若2026年底前未完成IPO，实控人须履行回购义务。

对赌条款的存在，在相当程度上解释了双英集团为何在财务数据尚未完全夯实的情况下，仍要硬闯IPO——留给实控人杨英夫妻的时间窗口正在收窄。

二、“大腿”红利还是“枷锁”？解剖客户依赖的AB面

光环的另一面是隐忧。

从招股书披露的数据来看，双英集团2023年至2025年的营业收入分别为22.05亿元、25.80亿元和37.43亿元，归母净利润分别为1.08亿元、0.97亿元和1.31亿元。营收增速在2025年达到45.11%，表现亮眼。

但这份增长的高度集中度值得警惕。

报告期内，公司向前五大客户的销售占比分别为82.78%、76.16%和82.47%，客户集中度远高于同行业可比公司天成自控、常熟汽饰等。其中，第一大客户上汽集团的销售占比分别为55.38%、47.98%和36.20%。

虽占比在逐年下降，但上汽集团仍贡献了超过三分之一的收入。这样的客户结构意味着，双英集团的经营业绩高度依赖少数几家整车厂的命运。

更具挑战性的是毛利率的持续收窄。

2023年至2025年，公司主营业务毛利率从15.42%下滑至13.93%，低于行业均值23.67%。分产品来看，座椅毛利率微降至14.63%，内外饰件毛利率由13.13%降至9.42%，模具毛利率更是从高位大幅回落至17.28%。

公司解释，毛利率下滑主要受暂定价结算与新车型项目前期投入大的双重挤压。以吉利星愿、比亚迪海豹05等新项目为例，前期人工、培训、折旧成本偏高，拉低了整体毛利率。

这构成了一个结构性问题：大客户议价能力强势，压缩了上游供应商的利润空间；而新客户的开拓和新项目的落地，又需要前期大量投入来培育。利润池两头受压。

三、骨架业务“剥离又转回”：财务数据的温差与真相

翻开双英集团的财务数据，两组“温差”值得关注。

第一组温差：净利润的波动与现金流的改善。

2023年至2025年，净利润分别为1.11亿元、0.99亿元和1.51亿元，呈现“先降后升”的走势。2025年净利润增速达到53.13%，但这一增长建立在上一年度净利润同比下降10.7%的低基数之上。

更为值得关注的是现金流层面。2023年、2024年经营活动现金流分别净流出0.76亿元和2.34亿元，而2025年一举转正，实现1.45亿元净流入。现金流在营收大幅扩张的年份由负转正，既有业务回款效率改善的因素，也与骨架业务整合等内部调整密切相关。

第二组温差：盈利的质量。

2025年研发费用占营收之比为2.11%，低于5%的北交所“专精特新”导向所隐含的技术投入基准。与此同时，税收优惠占利润总额的比例较高，部分年份接近四成。这意味着净利润的含金量需要审慎评估——剔除非经常性损益和税收优惠后，真实盈利能力如何？

更值得深度剖析的是骨架业务的“剥离又转回”。

2019年，双英集团经营不及预期，出现大幅亏损。公司决定将成本波动较大的座椅骨架业务剥离，由实际控制人设立的普拓公司和收购的甫拓公司承接。剥离后，双英集团将原有生产骨架的厂房、设备租赁给这两家公司，而这两家公司的业务高度依赖双英集团——2022年，普拓公司、甫拓公司向双英集团的供应份额分别为98.82%和96.21%。

两年后，剧情反转。2022年底，双英集团决定将骨架业务收回，理由是基于战略规划和上市考量。2024年，上述两家公司先后更名并注销，经营范围从汽车零部件制造变更为食品贸易。

这套“剥离—租赁—转回—注销”的操作引发了北交所的密集问询。监管层要求说明：实际控制人设立和收购两家公司的资金来源；双英集团对这两家公司是否构成实质控制；本次业务收回按资产收购而非业务合并处理是否合规；是否存在利益输送。

从实质重于形式的原则出发，一个核心问题是：如果两家公司本质上服务于双英集团的生产需求，其业务和经营高度依赖双英，那么在会计处理上是否应纳入合并报表？如果纳入，双英集团报告期内的财务数据可能需要重述，资产负债结构和利润率水平也将发生变化。这是悬在IPO进程之上的一个关键变量。

四、资金链紧绷：募资补流的真实诉求

与客户依赖和骨架业务疑点并列的，是双英集团紧绷的资金链。

截至2025年末，公司银行借款达6.36亿元，较2024年末增长16.35%。报告期各期末，资产负债率分别为84.31%、79.39%、78.39%和76.87%，高于同行业可比公司。

高负债的背面是流动性压力。2023年末、2024年末、2025年末，公司流动比率分别为0.99倍、1.13倍和1.08倍，速动比率分别为0.84倍、0.88倍和0.80倍，均处于临界水平。

本次IPO，双英集团计划募集资金4.98亿元，投向重庆聚贤厂房新建项目、新能源汽车座椅建设项目、研发中心升级项目和补充流动资金。

需要追问的是：在银行借款持续攀升的背景下，募资补流是否能从根本上改善公司的资本结构？还是说，上市本身才是缓解偿债压力的关键一步？

五、上市是答案，还是新的问题？

截至招股书披露，杨英直接持有公司55.07%的股份，为控股股东；杨英与罗德江通过柳州东和、柳州东渝间接控制4.56%的表决权，合计控制公司59.63%的表决权。

一家高度集中的家族企业登陆公开市场，公司治理结构将面临资本市场的审视。对赌协议中隐含的回购义务、实控人的资金拆借历史、关联交易的透明度、独立董事制度的有效性——这些在审核问询中反复出现的问题，在上市后需要更高标准的信息披露来回应。

双英集团的故事，是中国汽车零部件产业“绑定大客户、走规模扩张”发展模式的一个缩影。它抓住了中国汽车市场高速增长的红利，但也暴露了这一模式的固有脆弱性：客户集中带来业绩波动风险，规模扩张推高财务杠杆，上市融资与对赌压力的双重驱动迫使企业加速资本化。

4月16日，北交所上市委将做出裁决。对于双英集团而言，过会只是第一关。即便登陆资本市场，真正的考验才刚刚开始——如何在行业竞争加剧、整车厂降本压力持续传导的背景下，走出低毛利依赖，构建真正的技术护城河，才是这家“八年长跑者”需要回答的根本命题。

参考资料：

1、双英集团：招股说明书（上会稿）

2、双英集团：双英集团及国金证券关于第一轮问询的回复

3、双英集团：双英集团及国金证券关于第二轮问询的回复

4、北京证券交易所上市委员会2026年第39次审议会议公告

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