疑点重重的益坤电气：从“小巨人”到募资迷局背后的隐忧不容忽视

作者：道传

益坤电气股份有限公司（以下简称“益坤电气”）作为一家专注于轨道交通与电力系统领域的“专精特新”小巨人企业，一直以来受到资本市场的高度关注。4月21日，第41次审议会议将迎来温州益坤电气股份有限公司（以下简称“益坤电气”）的上会审核。

锐见深解读梭理发现，凭借稳步增长的业绩和在细分行业中的竞争优势，益坤电气似乎是一个典型的成功案例。然而，在这份“成功”背后，却潜藏着众多疑点和不容忽视的风险。从“走量”战略下的低毛利产品到境外销售的疑云，再到公司治理结构中家族利益输送的隐忧，益坤电气的未来能否保持增长，仍然充满了不确定性。

一、低毛利产品主导的营收增长：走量背后的辛苦钱

益坤电气成立于温州市，是一家专注于绝缘、过电压保护及在线监测解决方案的公司，产品广泛应用于轨道交通和电力系统等领域。根据招股书数据，公司在2023-2025年间的营业收入分别为2.84亿元、3.39亿元和3.73亿元，净利润逐年增长，且2026年一季度业绩也延续增长态势，预计实现营收8500万元至9000万元，同比增长8.18%-14.55%。

尽管业绩稳步增长，但锐见深解读梭理认为，值得注意的是，益坤电气的营收增长并非来自高毛利产品，而是来自低毛利产品的销售。公司报告显示，2023-2025年，电力系统领域的销售各年度占比约为69.5%、66.2%、70.7%，但毛利率远低于同行水平。相比之下，轨道交通领域的毛利率则成为公司盈利的重要来源。

然而，电力系统领域占据公司七成营收的低毛利产品在公司整体毛利率中的重要性不可忽视。益坤电气未来的业绩增长，依赖于通过“走量”来弥补低毛利带来的收入不足。尽管公司计划通过扩产来提高销量，但电力系统领域的低毛利特性让公司未来的毛利空间变得愈加狭窄。

二、境外销售疑云重重：贸易商问题与外部市场风险

境外市场是益坤电气的一个重要收入来源。根据招股书数据，益坤电气2023-2025年间的境外销售收入分别为1.56亿元、1.29亿元和1.66亿元，占主营业务收入的比例分别为55.52%、38.56%和45.05%。尽管境外市场贡献了可观的收入，但这部分销售却也充满了疑点。

益坤电气主要通过重庆远徙电气有限公司（以下简称“重庆远徙”）和鑫源易网（大连）电力科技有限公司（以下简称“鑫源易网”）等贸易商向境外客户销售产品。然而，这些贸易商存在多项问题。首先，重庆远徙成立于2023年，但公司与其早在2022年就有了销售合作。益坤电气解释称，重庆远徙是由重庆正派实控人控制，与公司已经有多年合作基础，但新成立的公司为何能与益坤电气开展业务，仍然不明。

其次，鑫源易网的业务模式也值得怀疑。益坤电气在首次问询时表示，公司境外销售主要通过商务洽谈、招投标等方式完成，未在跨境电商平台销售。然而，鑫源易网本身就是跨境电商平台，这与益坤电气此前的表态相矛盾。虽然公司回应称与鑫源易网的合作是“贸易商模式”，并不属于跨境电商平台销售，但这一解释未能消除外界的疑虑。

这些问题暴露出益坤电气在境外销售渠道管理中的潜在风险，而境外市场的不确定性也可能对公司未来的业绩增长产生负面影响，特别是在国际关系复杂、外贸政策变化频繁的背景下。

三、家族控制与利益输送：实控人配偶之姐的股权激励疑云

益坤电气的公司治理结构也存在诸多问题，尤其是家族企业控制的问题。锐见深解读梭理发现，公司实控人由余燕坤、余明宣和余敏源三人组成，他们直接和间接控制着公司54.63%的股份。余燕坤为余明宣和余敏源的父亲，现年77岁，担任公司董事长。余明宣担任公司董事、总经理，余敏源任董事。值得注意的是，三人在公司治理中的决策权高度集中，当三人意见不一致时，余明宣的意见将占主导地位。

更为复杂的是，余燕坤配偶的妹妹包荷连、余明宣配偶赵丁丁、余明宣配偶的姐姐赵玄玄也间接持有益坤电气的股份。令人疑惑的是，赵玄玄作为实控人配偶之姐，并未在公司任职，却通过员工持股平台间接持有公司股权。

这一股权结构使得益坤电气的家族控制问题愈发突出。公司内外的股权分配及激励机制，似乎并未完全公正透明，部分家庭成员通过员工持股平台间接获得股权，形成了利益输送的潜在风险。尽管公司在招股书中提到，这些股权安排符合公司治理规范，但这样的股权结构依然让外界对其治理的透明度和公正性产生了质疑。

四、扩产计划与募资合理性：增收难掩压力

益坤电气此次拟通过IPO募资1.55亿元，其中1.06亿元将用于绝缘保护电气系列产品的扩产，4991.20万元用于研发中心建设。值得注意的是，募资的扩产项目主要集中在电力系统领域，即公司低毛利产品的生产扩张。根据招股书中的敏感性分析，若扩产项目未能如期达产，或许面临盈利低于预期的风险。具体来说，在悲观情形下，扩产项目的净利润贡献将远低于乐观情形，甚至可能出现亏损。

此外，益坤电气近几年的分红也引发了市场关注。2023-2025年，公司每年分红1456万元，三年合计分红4368万元，占报告期内归母净利润的28.14%。这一比例较高，引发了外界对公司募资合理性的质疑，尤其是在公司面临扩产、研发等资金需求时，仍高比例分红是否合适，成为了北交所问询的重要内容之一。

五、困局中的益坤电气，未来是否能稳步前行？

益坤电气作为一家“专精特新”的小巨人企业，在轨道交通和电力系统领域的技术积累和市场地位不容忽视。然而，随着公司的快速扩张，许多潜在风险开始浮出水面。从依赖低毛利产品的营收增长，到境外销售渠道的疑云重重，再到家族控制和股权激励中的利益输送问题，益坤电气正面临着一系列亟待解决的挑战。

虽然公司在招股书中对这些问题作出了部分解释，但外界对于其治理结构、市场前景和盈利模式的担忧依旧存在。在市场的不确定性中，益坤电气能否凭借“走量”战略维持增长，并成功化解内部和外部的风险，仍是一个值得关注的问题。