垫资垫到不敢翻脸，超纯股份募资却敢“狮子大开口”11.25亿
近期，托伦斯精密与超纯股份先后闯关创业板上会，成为半导体设备龙头北方华创、中微公司上游供应商密集IPO的缩影。过去三年，搭上国产替代快车的两家公司业绩成倍增长。
然而，光鲜的业绩背面，是不得不为客户“垫资”的财务代价。盘子最小的超纯股份却拟募资11.25亿元，对于一家研发人员仅43人、净资产仅8.58亿元、年营收不足5亿元的公司来说会是改变命运的跳板吗？
PART 01
北方华创、中微公司
供应商业绩翻倍、密集上会
近期半导体产业链资本化节奏明显提速。以北方华创、中微公司为代表的国内半导体设备第一梯队为核心，一众上游配套供应商正密集冲刺 IPO 上会。
本周，托伦斯创业板首发上会，公司对北方华创、中微公司的收入依赖常年稳定在七成至八成；下周即将创业板上会的超纯股份，招股书披露的前两大客户 A、客户 B，市场普遍认定即为北方华创与中微公司，其对两大龙头的营收依赖度同样高达六成至七成——公司在招股书中隐去客户真实名称，或许正是出于"友谊的小船说翻就翻"的顾虑。
过去几年，中国大陆半导体设备市场高速增长，国内诸多半导体企业精准把握国产替代发展窗口期，北方华创、中微公司作为国内刻蚀、薄膜沉积等核心设备的两大绝对龙头，集中采购带动了上游精密零部件供应商销售额的快速膨胀。
本周上会的托伦斯与下周上会的超纯股份便是典型代表：托伦斯营业收入由 2023 年的 2.91 亿元攀升至 2025 年的 7.20 亿元，区间增幅达 2.5 倍；归母净利润更是从 1530.47 万元暴涨超五倍，增至 9817.56 万元。超纯股份同样增长亮眼，营收从 2023 年的 1.69 亿元提升至 2025 年的 4.96 亿元，涨幅接近三倍，归母净利润也由 0.65 亿元稳步攀升至 1.85 亿元。
PART 02
被迫充当产业链“垫资”角色
深度绑定同一批核心大客户，带来的甜蜜与烦恼总是相似的。企业在充分享受北方华创、中微公司两大龙头成长红利的同时，往往也需要付出一个隐形代价——被迫充当产业链上的“垫资”角色。
这一角色最直观的体现，便是应收账款规模的快速膨胀。
托伦斯应收账款占营收的比例从2022年的18.43%一路飙升至2025年上半年的71.9%；超纯股份的这一比例也从2022年的28.11%攀升至2024年的71.80%，2025年才略有下调。
具体来看，2022至2025年，超纯股份应收账款余额分别为0.84亿元、1.01亿元、1.84亿元和2.52亿元，应收账款余额占各期营收比例高达61.30%、59.64%、71.80%和50.80%。随着应收账款规模膨胀，超纯股份坏账准备也呈几何级数增长——同期分别为618.22万元、1118.14万元、2824.75万元和4481.79万元，三年多时间增长超6倍。
而这些超纯股份应收账款的核心债主正是前述两大客户：2022至2025年，来自客户A（北方华创）的应收账款分别为965.70万元、614.02万元、5715.66万元和7528.33万元，各期占比11.55%、6.09%、30.99%和29.89%；来自客户B（中微公司）的应收账款分别为1385.00万元、1256.40万元、2772.68万元和5309.37万元，占比16.56%、12.46%、15.03%和21.08%。二者合计占比高达28.11%、18.55%、46.02%和50.97%。
PART 03
盘子小、胃口大
拟募资11.25亿元
客户高度集中的风险在2025年已现端倪——受北方华创与中微公司两大核心客户自身业绩及采购节奏调整影响，托伦斯业绩迅速出现反转。2025年，托伦斯营收增速大幅放缓至18%，归母净利润更是逆势下滑至9817.56万元，同比下降6.96%，市场对其预期也随之降温。与此同时，超纯股份仍计划通过创业板IPO募集11.25亿元，用于加码半导体核心材料与关键零部件的产能建设及技术研发升级。
对于一家研发人员仅43人、净资产仅8.58亿元、年营收不足5亿元的企业而言，11.25亿元的募资规模堪称“狮子大开口”。
图源：超纯股份招股书
相比之下，本周上会的托伦斯拟募资11.56亿元，对应其2025年7.20亿元的营收规模；2024年上市的可比同行先锋精科，实际募资5.12亿元，其上市前一年营收为5.58亿元，2025年营收已增至12.38亿元；珂玛科技实际募资5.13亿元，上市前一年营收4.80亿元，2025年营收预计接近11亿元。
由此可见，超纯股份在同行中规模偏小，但其募资/营收倍数却处于同行最高水平。
从研发费用率来看，超纯股份同样处于同行下游。研发投入方面，2022至2025年，超纯股份研发费用分别仅为581.95万元、956.06万元、1378.84万元和1849.30万元；研发费用率分别为4.27%、5.66%、5.37%和3.73%，始终低于同期同行均值的6.63%、8.02%、7.25%和7.06%。
截至2025年12月底，超纯股份拥有的发明专利仅12项，显著少于珂玛科技、先锋精科等可比公司。
图源：超纯股份招股书
不难看出，超纯股份因企业规模偏小、研发投入偏低，在行业中处于相对弱势地位；而过度集中的客户关系，进一步使其在与头部设备厂商的谈判中缺乏足够议价能力。这也正是其被迫承担“垫资”角色的核心原因，此次冲击创业板IPO，能改变其命运吗？
